风险再探·续篇

第 97 篇 · 2015-06-08 · Risk Revisited Again

赛马场的经营者，对参与「赛后下注」（past-posting）的赌客没什么好脸色：比赛已经结束（马已经「跑过了终点杆」）之后，还要想方设法把赌注押下去。有鉴于此，我的惯例一向是：不随着新情况出现、或新想法涌上心头，就去重写旧备忘录。然而，在为把 2014 年 9 月那篇《风险再探》收进我的备忘录合集而做准备时，我想到了好几处可以让它变得更好的办法。而且，既然我最初的本意，就是让它包含我对风险所知的一切，我决定把它们都纳入进来。为了标明哪些章节是新的，我把它们排成了斜体。

2014 年 4 月的《敢于伟大（之二）》效果不错——它以早前那篇备忘录（2006 年 9 月的《敢于伟大》）打下的基础为起点，加入了我这些年冒出的新想法。同样在 2006 年，我写了《风险》（Risk），那是我的备忘录中第一篇完全献给这一关键主题的。此后我的思考持续演进，使我在《投资最重要的事》二十章中拿出三章专谈风险。本文是对我在该主题上既有写作的补充。

风险的真义（What Risk Really Means）

在 2006 年的备忘录和书中，我都反对把波动性与风险等同起来的说法。波动性是学者们定义与度量风险时选用的东西。我认为这主要是因为波动性可以被量化，因而能用于现代金融理论的计算与模型。在书里我称之为「可机算的」（machinable），而且就计算的目的而言，它无可替代。

然而，尽管波动性可以量化、可以机算——而且可以是风险性的一个指示器或症状、甚至是一种具体的风险形态——但作为「那个」投资风险的定义，我认为它远远不够。思考风险时，我们想要识别的是投资者所担忧、因而要求为其承担而获得补偿的东西。我不认为大多数投资者害怕波动性。事实上，我从未听谁说过：「预期回报不够高，不足以让我承受那么多波动。」他们害怕的是永久损失的可能。

永久损失与波动或涨落截然不同。向下的波动——按定义是暂时的——如果投资者能够持有到底、穿越过去，就不构成大问题。而永久损失——不会有反弹的那种——可能出于两个原因之一而发生：（a）一次本属暂时的下探，因投资者在下跌途中卖出而被锁死——无论是由于信念丧失、其时间框架带来的要求、财务上的紧迫，还是情绪压力；（b）投资本身出于根本性原因而无法复苏。我们可以熬过波动，但永久损失我们永远没有机会挽回。

当然，把风险定义为永久损失之可能的麻烦在于：它恰恰缺乏波动性所提供的那样东西——可量化性。损失的概率不比下雨的概率更可度量。它可以被建模、被估计（专家能估得相当好），但它不能被确知。

在《敢于伟大（之二）》里，我讲过为一家主权财富基金就「未来三十年如何组织」提供咨询的经历。我的陈述在很大程度上建立在这样一个信念上：风险无法被先验地量化。他们的另一位顾问——纽约北面某所商学院的一位教授——坚称它可以。这种事我宁愿不去争辩，尤其不跟那些确信自己握有答案、却没在这上面押过多少钱的人争辩。

那位教授确信可以量化的东西之一，是一个组合在不利情形下至多会跌多少。可如果我们不知道不利情形能有多不利、不知道它们将如何影响回报，这怎么可能？我们也许能说「只要事情不比 y 和 z 更糟，市场大概不会跌过 x%」，但一个绝对的极限怎么能被设定？我怀疑那位教授是否预见到了标普 500 在全球危机中能跌 57%。

2006 年写第一篇谈风险的备忘录时，一个重要的想法第一次涌上我心头。忘掉先验吧：如果你把风险定义成波动性以外的任何东西，那么它连事后都无法度量。你用 10 美元买入某样东西，一年后以 20 美元卖出——它有风险还是没有？新手会说利润证明了它安全，而学者会说它显然有风险——因为要在一年里赚到 100%，唯一的途径就是承担大量风险。我会说：它也许是一笔出色而安全的投资、注定翻倍；也可能是一次碰了运气的冒险飞镖。

如果你在 2012 年做了一笔投资，2014 年你就会知道亏没亏钱（以及亏多少），但你不会知道它是否是一笔有风险的投资——也就是说，你做它时损失的概率是多少。打个类似的比方：明天可能下雨，也可能不下，但明天发生的任何事都不会告诉你「以今天的时点看，下雨的概率是多少」。而「下雨的风险」正是「损失的风险」的一个极好的类比物（虽然我敢肯定并非完美）。

比我聪明的人（People Smarter Than Me）

彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）于 2009 年去世，是我见过的最聪明的人之一：一位真正的投资智者。他把一颗才华横溢、博览群书的头脑、巨大的常识，以及以令人难以置信的清晰表达自己的能力结合在一起。我从他的通讯《经济学与组合策略》（Economics and Portfolio Strategy）、他的著作《与天为敌：风险传奇》（Against the Gods: The Remarkable Story of Risk），以及我们的通信中，获得了大量的启发。

那份通讯最出色的几期之一出自 2007 年 6 月，标题是《我们能用数字衡量风险吗？》（Can We Measure Risk with a Number?）。它给出了彼得对这个问题的回答，并以众多伟大思想家的言论作为支撑。它好到我想在此分享其中一部分（除第一处外，所有着重号均为我所加）。这篇备忘录因纳入它们而大为增色：

在生活中——以及投资中——最大的风险无法被化约成一个硬邦邦的数字。正如比尔·夏普（Bill Sharpe）最近对我说的：「把风险想成一个数字，至少总的来说是危险的……我们面临的问题是：未来可能展开的情景有许多……」约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）[在 1920 年代]这样说过：「我们几乎不可能发现一种方法，能够在完全不借助直觉或直接判断的情况下，识别出特定的概率……一个命题并不会因为我们觉得它如此，就因此是可能的。」

想想下面这个故事。1703 年，伟大的瑞士数学家雅各布·伯努利（Jacob Bernoulli）写信给莱布尼茨（Leibniz），说有一件事他觉得奇怪：我们知道掷骰子掷出七点而不是八点的概率，却不知道一个二十岁的人会比一个六十岁的人长寿的概率。他提议跟踪大量成对的男子，看看自己能否得出「一个二十岁的人比一个六十岁的人长寿」的概率。莱布尼茨不以为然。「自然已经确立了源于事件往复的模式，但只在大多数时候如此……无论你做过多少次实验……你都没有因此给事件的本性强加一个限度，使它们在将来不再变化。」莱布尼茨当时照那时知识分子之间通信的习惯，用拉丁文写信给伯努利，但把「但只在大多数时候如此」写成了希腊文，以给予它最大限度的强调。如果它是「总是」，就不会有不确定性，也不会有风险。

「但只在大多数时候如此」，这正是风险的全部要义：不确定性。量化风险管理的关键危害，在于模型及其结果灌输给我们的控制幻觉。没有哪个模型的 R² 是 1.000。即便你得到一个所谓统计上显著的结果——它有 95% 的把握，那当然算是「大多数时候」——95% 仍然留下 5% 是你一无所知的。魔鬼藏在残差里——我们所有人都已痛彻地发现这一点。

我之所以持续探讨风险的性质、以及我们无法准确度量风险这一点，是因为我认为它能为「我们应当如何思考当前环境」投下重要的光——当前环境中的经济风险看似温和、可控，环境本身也似乎有那么多自我强化的要素。我相信我们必须以定性的、而非定量的方式来看待这个环境。只有到那时，我们才能对这样一个问题形成答案：在今天的全球经济中，我们是否如那么多人似乎相信的那样，终结了「暴虐命运的矢石」（the slings and arrows of outrageous fortune）？〔在写这一段以及随后四段时，正值全球金融危机的前奏，伯恩斯坦展现了相当的远见。〕

当环境的低风险特征诱使许多投资者为寻求更高回报而承担高风险、高估有风险的资产时，我们还能维持这种低风险的环境吗？……我们越是因为相信环境具有低风险特征而承担更多风险，环境就越是持续地失去低风险的特征。

……我们越是强调环境中的低风险、越是去指出和解释它的特征、越是相信自己理解了正在发生什么——无论这个环境可能多么独特——我们正常而理性的风险厌恶倾向就越是减弱，我们的行动就越是改变环境的特征。

经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）提醒我们：「每一种状态都孕育着导致它自身毁灭的力量。」全部历史都为这一观察的真实性作证。更大的流动性〔伯恩斯坦此处指的是资金的更大可得性〕使企业比以前借得更多。但更高的债务水平，意味着在一个不断变化的世界里，对不利状况与负面冲击的脆弱性不断上升。出于这些原因，正如明斯基所说，稳定不可避免地通向不稳定……

甚至那些曾经是香蕉共和国的国家，比如阿根廷和巴西，也在发行长期债券、甚至发行以外币计价的债券。以如此多的方式、在如此多的市场上急切地放贷，是对全球体系底层稳定性的信心的一个有力症候……

冲击与意外正是投资史的全部要义。关于此事，G. K. 切斯特顿（G. K. Chesterton）是这样说的……：

我们这个世界的真正麻烦，不在于它是一个不理性的世界，甚至也不在于它是一个理性的世界。最常见的麻烦是：它近乎理性，却不完全理性。生活并非不合逻辑；然而它却是逻辑学家的陷阱。它看上去比实际的样子多一点点数学性、多一点点规则性；它的精确显而易见，而它的不精确则深藏不露；它的狂野就潜伏在那里。

从第 9 页起，你会看到一节摘自 2007 年我写的一篇备忘录的内容。它的第一条要点是这样开头的：「风险只存在于未来……」那个观念握着理解投资风险之关键的一大部分。如果你接受「影响经济、商业与市场心理的底层过程并非 100% 可靠」——这看起来显而易见——那么由此可以推知：未来不可知。在那种情况下，风险只能是被估计的对象——凯恩斯所说的「直觉或直接判断」（见第 2 页）——而肯定无法被可靠地量化。

不可知的未来（The Unknowable Future）

预测这一行的大多数人似乎都认为未来可知，而他们所要做的只是成为「知道它的人」之一。又或者，他们（有意识或无意识地）明白未来不可知，却相信自己必须表现得仿佛可知，才能以经济学家或投资经理的身份谋生。

另一方面，我坚定地相信未来不可知。我站在约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）一边，他说过：「我们有两类预测者：那些不知道的人——以及那些不知道他们不知道的人。」这种无法预测有几个原因：

• 我们清楚地知道许多能影响未来事件的因素，例如政府行动、个人的支出决策和大宗商品价格的变动。但这些事情很难预测，而且我怀疑有谁能够同时把它们全部纳入考虑。（有人提出，这种分类与唐纳德·拉姆斯菲尔德（Donald Rumsfeld）的分类有相似之处，他也许会把这些东西叫作「已知的未知」：我们知道我们不知道的事情。）
• 未来还可能受到今天谁也没注意到的事件的影响，例如可能带来巨大影响的灾难——自然的或人为的。911 袭击与福岛灾难，就是两个「没人知道该去考虑」的例子。（这些会是「未知的未知」：我们不知道自己不知道的事情。）
• 世界上起作用的随机性实在太多，未来事件无法被预测。2014 年伊始，预测者们确信美国经济正在蓄势，但创纪录的严寒天气使一季度 GDP 下降了 2.9%，让他们大惑不解。
• 而且重要的是，促成因素与未来结果之间的联系太不精确、太易变，其结果不可靠。

最后一点值得讨论。物理学是一门科学，正因如此，电气工程师可以向你保证：你在这边合上开关，那边灯就会亮……每一次都如此。但经济学之所以被称为「沉闷的科学」，是有充分理由的——而事实上它根本算不上什么科学。仅仅在过去几年里，我们就有机会看到——与几乎一致的预期相反——接近零的利率没能带来 GDP 的强劲反弹，而美联储缩减购债也没有带来更高的利率。在经济与投资中，由于人类行为所扮演的关键角色，你根本无法像在真正的科学中那样断言「如果 A，那么 B」。因果之间联系的薄弱使结果充满不确定。换言之，它引入了风险。

考虑到影响未来的因素几近无穷、其中存在大量随机性、各种联系又很薄弱，我坚定地认为：未来事件无法被前后一致地预测。尤其重要的是，对那些偏离趋势与常态的重要分歧的预测，根本无法达到「有用」所要求的准确度。

应对不可知的未来（Coping with the Unknowable Future）

这里有个核心难题：投资要求我们决定如何为未来之事布局组合，但未来不可知。

说得稍微细一点：

• 投资要求我们持有会受到未来之事影响的仓位。
• 那些未来之事周围存在负面可能，构成了风险。
• 聪明的投资者追求那些他们认为足以补偿「承担负面未来之事风险」的预期回报。
• 但未来之事是不可预测的。

投资者如何应对自身认知未来的能力的局限？答案在于这样一个事实：不能知道未来，并不意味着我们无法应对它。「知道将要发生什么」是一回事，「对可能结果的区间、以及每种结果发生的可能性有一种感觉」则完全是另一回事。说我们做不到前者，并不意味着我们做不到后者。

我们能估计的信息——可能发生之事件的清单、以及每种事件的可能性——可以被用来构建一个概率分布。本文的关键点之一在于：未来不应被视为一个注定要发生、且能够被预测的固定结果，而应被视为一个可能性的区间——而且，希望能在对各自可能性的洞见基础上，被视为一个概率分布。

既然未来不是固定的、未来事件无法被预测，风险也就无法被精确地量化。我在《风险》中提出过这一点，在此想再强调一次：风险评估必须是有经验专家的领地，而他们的工作成果必然主观、不精确、定性多于定量（即便它用数字来表达）。

很少有哪句话比阿尔伯特·爱因斯坦（Albert Einstein）的观察更让我深信不疑：「并非所有能被计数的东西都算数，并非所有算数的东西都能被计数。」比起从一位受过高等教育的统计学家那里得到一个精确数字——哪怕他对底层投资所知更少——我更愿意从一位专家那里得到对风险的量级近似。英国哲学家与逻辑学家卡维斯·里德（Carveth Read）这样说：「模糊的正确，好过精确的错误。」

顺便说一句，在个人生活里，我倾向于采纳爱因斯坦的另一句话：「我从不思考未来——它来得够快了。」但作为投资者，我们不能采取这种态度。我们必须思考未来。我们只是不该对自己的看法赋予太多分量。

我们无法知道会发生什么。我们能够对可能的结果（以及它们的可能性）知道一些东西。在这些事上比别人更有洞见的人，更可能成为卓越的投资者。正如我在《投资最重要的事》最后一段所说：

只有具有非凡洞见的投资者，才能经常性地参透支配未来事件的概率分布，并感觉到潜在回报何时足以补偿潜藏在该分布负向左侧尾部的风险。

换言之，要取得卓越的结果，投资者必须能够——带着一定的规律性——找到非对称：上行潜力超过下行风险的情形。成功投资讲的就是这个。

以多元结果来思考（Thinking in Terms of Diverse Outcomes）

正是未来事件的不确定本性，创造了投资风险。不言而喻，如果我们知道将要发生的一切，就不会有任何风险。

一只股票的回报，将是今日价格与其未来将产生的现金流（收入与出售所得）之间关系的函数。而未来现金流，又将是公司基本面表现、以及股票在该表现下被如何定价的函数。我们基于对这些事情的预期而投资。说「如果公司的盈利、以及对这些盈利的估值都达到我们的目标，回报就会符合预期」，是同义反复。因此，投资的风险来自「两者之一、或两者都低于我们以为的水平」的可能。

简单化地说，某家公司的投资者可能抱有这样一个预期：如果 A 发生，就会导致 B 发生；而如果 C 和 D 也发生，结果就会是 E。因素 A 也许是新产品找到受众的速度。它将决定因素 B——销售的增速。如果 A 为正，B 就应为正。然后，如果 C（原材料成本）符合预期，盈利就应如预期增长；而如果 D（投资者对盈利的估值）也符合预期，结果就应是股价上扬，给我们带来所求的回报（E）。

我们也许能对支配未来发展的概率分布有一种感觉，从而对 A 到 E 每个发展的可能结果有一种感觉。问题是，对其中每一个而言，除了我们认为最可能的那些结果，还可能存在大量其他结果。出现不那么好的结果的可能，就是风险的来源。这把我引向本文的第二个关键点，正如伦敦商学院教授埃尔罗伊·迪姆森（Elroy Dimson）所说：「风险意味着可能发生的事情比将发生的事情更多。」这句简短精炼的话里藏着大量智慧。

严重依赖预测的人似乎认为只有一个可能，这意味着只要他们搞清楚是哪一个，风险就可以被消除。而我们其余的人知道今天存在许多可能，且无法确知其中哪一个会发生。再者，事物随时会变，意味着明天还会有新的可能。正是「哪种可能将会发生」这种不确定性，构成了投资中的风险之源。

即便概率分布也不够（Even a Probability Distribution Isn't Enough）

我一直强调把未来视为概率分布、而非单一预定结果的重要性。但仍然必须记住本文的第三个关键点：知道概率，并不意味着你知道将要发生什么。例如，每个优秀的西洋双陆棋玩家都知道支配掷骰结果的概率。他们知道共有 36 种可能结果，其中六种之和为七（1-6、2-5、3-4、4-3、5-2、6-1）。因此任意一次掷出七点的机会是 36 分之 6，即 16.7%。这一点毫无疑义。但即便我们知道每个数字的概率，对于某一次具体的掷骰会掷出哪个数字，我们仍远不能确知。

西洋双陆棋玩家通常很乐意走这样一步棋：除非对手掷出十二点，否则自己就能赢——因为只有一种骰子组合会产生十二点：6-6。因此掷出十二点的概率仅为 36 分之 1，不到 3%。但十二点确实时不时会来，而那些因此变成输家的人，最后会抱怨自己做了「正确」的事却输了。正如我的朋友布鲁斯·纽伯格（Bruce Newberg）所说：「概率与结果之间有天壤之别。」不太可能的事情时有发生——而可能的事情也常会落空。概率只是可能性，离确定性差得很远。

掷骰子如此，投资也是如此……而且这是传达风险本质的不错起点。再想想上面埃尔罗伊·迪姆森的话：「风险意味着可能发生的事情比将发生的事情更多。」我发现把迪姆森的观察倒过来特别有用，这就得到本文的第四个关键点：尽管许多事情都可能发生，但只会有一件发生。

在《敢于伟大（之二）》中，我讨论过这样一个事实：经济决策通常最好基于「期望值」做出：你把每个可能结果乘以其概率、把结果相加、选择总和最高的那条路径。但是，尽管期望值代表所有可能结果按概率加权的平均，我们仍可以确定它不会是那个实际结果（除非碰巧它本身就是诸多可能结果之一）。显然，许多可能发生的事情中，只会有一件真的发生——而不是它们全部的平均值。而且，如果所考虑的某些路径包含绝对无法接受的个别结果，我们也许就无法基于最高的期望值来做选择。我们也许不得不避开那条在数量上最优的路径，以免遭遇某个极端负面结果的可能。我总说：我对做一个「95% 的时候成功」的跳伞者毫无兴趣。

投资业绩（大体上就像人生）很像从一碗彩票中抽出一张、来决定彩票赢家。决定哪张彩票中奖的过程，会受到物理过程、也会受到随机性的影响。但它从来不过是「从众多票中抽出一张」而已。卓越的投资者对碗里有什么票、因而对「是否值得买一张彩票」有更好的感觉。较差的投资者对概率分布、以及对「中奖的可能性是否足以补偿票价损失的风险」，感觉就比较差。

风险与回报（Risk and Return）

在 2006 年那篇谈风险的备忘录和我的书里，我都展示过两幅图，它们合在一起把投资风险的性质讲得很清楚。人们告诉我那是书里最好的部分；考虑到本文读者也许没见过旧文、也没读过书，我在此把它们重述一遍。

下面第一幅展示的是风险与回报之间关系在传统上的画法。那条线向右上方倾斜，意味着两者「正相关」：风险上升，回报随之上升。

〔图一：向右上方倾斜的直线。横轴为风险，纵轴为预期回报。〕

在那篇旧备忘录和书里，我不惜笔墨去澄清这个图常常——但错误地——被人理解成的意思。我们总听到这样的说法：「风险更高的投资带来更高的回报」「如果你想赚更多钱，就多担风险。」

这两种表述都很糟糕。简言之，如果风险更高的投资能被指望带来更高的回报，它们就不会风险更高了。对风险承担之好处的错置依赖，曾把投资者引向一些非常不愉快的意外。

不过，还有另一种更好的方式来描述这种关系：「看起来风险更高的投资，必须显得有可能带来更高的回报，否则人们就不会去做它们。」这完全讲得通。如果市场理性，一项看似有风险的资产的价格会被定得足够低，使持有它的报酬看上去足以补偿所涉风险。但请注意「显得」这个词。我们说的是投资者对未来回报的看法，而非事实。有风险的投资——按定义——远不能确定会兑现其高回报的承诺。正因如此，我认为下面这幅图（其概率分布系在本文 2014 年版的基础上重新绘制）更好地描绘了现实：

〔图二：同样的正向总体趋势，但每项投资的结果被画成一个侧置的钟形概率分布。随着沿风险轴向右移动，预期回报上升、可能结果的区间变宽、较差的结果变得更糟。〕

这里，风险与回报之间的底层关系与第一幅图一样呈现同样的正向总体趋势，但每项投资的结果被展示为一个可能性区间，而不是那条上倾直线所暗示的单一结果。沿横向风险轴的每个点上，一项投资的预期回报都被画成一个侧置的钟形概率分布。

结论一眼即明。当你向右移动、增加风险时：

• 预期回报上升（与传统图形一致）；
• 可能结果的区间变宽；
• 较差的结果变得更糟。

这就是投资风险的本质。风险更高的投资，是投资者对最终结果更没把握、并且面临「表现比坚守更安全投资的人更差、甚至亏钱」之可能的投资。人们之所以做这些投资，是因为预期回报更高。但发生的事情可能不同于所希望的。有些可能性优于预期回报，但另一些则毫无吸引力。

第一幅图那条上倾的直线，标示的是风险/回报关系的底层方向性。但需要考量的远不止「预期回报随感知风险上升而上升」，在这一点上，第一幅图极具误导性。第二幅图同时展示了底层趋势，以及实际回报偏离预期的可能性的不断增大。当预期回报随风险上升时，更低的回报……乃至亏损的概率，也同样上升。这种看待问题的方式，反映了迪姆森教授「可能发生的事情不止一件」的格言。在一个不可预测的世界里，这就是现实。

管理风险的挑战（The Challenge of Managing Risk）

前面这些多少有些哲学化、理论化。为了让你一窥风险在现实世界中如何运作——即便你也许早已读过——我在此重现一节（略有修改）：它曾以同样标题出现在我的备忘录《这次并无不同——07 年的教训》（No Different This Time – The Lessons of '07，2007 年 12 月）中。它指出了实践中风险偏离理论风险的种种方式。这些「现实」中的每一条，都增添了一层复杂性——如果风险是可以量化、线性、可靠、因而易于处理的，这层复杂性就不会存在。但那样的话，它也就不成其为风险了。

2007 年投资者信心之所以受创如此之重，原因之一恰恰是它太高了（而这是不可持续的市场高点得以达到所必需的）。投资者过度舒适的一大部分，正落在风险这个领域——在那里，人们普遍相信事情都在掌控之中。但事实是：风险很难管理。

正如我在《风险》（Risk，2006 年 2 月）中所说，投资风险在很大程度上是不可见的——事前如此（也许对具有非凡洞见的人来说除外），甚至在一笔投资已经退出之后也如此。正因如此，我们见过的许多重大金融灾难，都是未能预见和管理风险的结果。这有几个原因：

• 风险只存在于未来，而未来会带来什么，不可能被确知。预期往往基于过去发生之事而形成，但过去的事件必须带着极大的保留去对待。回望过去，看不出任何模糊之处。发生的事，都是必然要发生的。但那种确定性并不意味着创造结果的流程是清晰而可靠的。在过去每个案例中，本可能发生许多事情，而只有一件真的发生了——这个事实恰恰低估了当时存在的变数。我想说的是（受纳西姆·尼古拉斯·塔勒布《随机漫步的傻瓜》启发）：已经发生的那段历史，只是它本可以成为的诸多版本中的一个。如果你接受这一点，那么历史对未来的相关性，就比许多人以为的要有限得多。〔沿着同样的思路，彼得·伯恩斯坦在他 2001 年 11 月的通讯中写道：「我们喜欢依赖历史来为我们对长期的预测辩护，但历史一遍又一遍地告诉我们：出乎意料之事与无法想象之事才是常态，而非反常。那才是历史的真正教训。」〕
• 是否承担风险的决定，是在「正常模式会重现」的预期下做出的——而它们大多数时候确实重现。但偶尔，会有非常不同的事情发生。或者，正如我的朋友（也是一位技艺高超的投资者）里克·凯恩（Ric Kayne）所说：「金融史的大部分都发生在两个标准差之内，但一切有趣的事都发生在两个标准差之外。」2007 年发生的就是这个。那年夏天，我们总听到「那是五个标准差的事件」「那是十个西格玛的事件」——暗示它本应每一百年、一千年或一万年才发生一次。那么，正如 8 月里有人声称的那样，几个这样的事件怎么可能在短短一周之内接连发生？答案是：它们不可能发生的程度被高估了。
• 预测往往聚集在历史常态周围、只预言小幅变化。要点在于：人们通常预期未来像过去一样，低估了变化的潜力。1996 年 8 月，我写过一篇备忘录，指出在《华尔街日报》半年一度的经济学家民意调查中，预测平均而言只是当前状况的外推。而我年轻时做分析师跟踪泰克斯特龙（Textron）、基于其四大业务集团的预测来建立盈利预估时，我总发现自己低估了正面意外与缺口两方面的程度。
• 我们常听到「最坏情形」预测，但它们往往不够负面。预测者真正的意思是「坏情形预测」。我讲过家父的一个故事：一个赌徒总是输钱。一天，他听说有一场只有一匹马的赛马，于是把房租钱押了上去。跑到半圈时，那匹马越过栅栏跑掉了。事情总能变得比人们预期的更糟。也许「最坏情形」的意思是「我们在过去见过的最坏情形」。但那不意味着未来不会更糟。2007 年，许多人的最坏情形假设被超越了。
• 风险是一疙瘩一块冒出来的。如果我们说「每年有 2% 的抵押贷款违约」——即便从多年平均来看这是真的——一次异常的违约潮也可能在某个时点上发生，击沉一艘结构性融资载体。本·格雷厄姆（Ben Graham）与戴维·多德（David Dodd）这样说：「……不同种类投资与损失风险之间的关系，实在太不确定、太随环境变化而变动，无法容许可靠的数学表述。这一点之所以尤其成立，是因为投资损失在时间上并非相当均匀地分布，而是趋于集中在某些时段……」(《证券分析》（Security Analysis），1940 年版)。不可避免的是，有些投资者——尤其是那些使用高杠杆的——会在那些时段里无法存活。
• 人们高估自己评估风险、理解那些他们从未见过其运转机制的事物的能力。理论上，人类区别于其他物种的一件事，是我们能够不亲身体验就弄明白某样东西是危险的。我们不必烫到自己，就知道不该坐在热炉子上。但在牛市时期，人们往往不履行这项功能。他们不是预先识别风险，而是倾向于高估自己理解「新金融发明将如何运转」的能力。
• 最后也重要的一点：大多数人主要把冒险视为赚钱之道。承担更高的风险通常产生更高的回报。市场必须把事情安排得看起来如此；若非如此，人们就不会去做有风险的投资。但它不可能总是如此运作，否则有风险的投资就不会有风险了。而当风险承担失效时，它是真的失效，人们会重新想起风险到底是怎么回事。

大多数时候，风险承担都安然无恙。事实上，常常是承担最多风险的人赚最多的钱。然而，也有些时候，低估风险、接受太多风险会是致命的。承担太少风险会让你跑输同行——但那比「在错误时点承担太多风险」的后果要好上一万倍。从来没有人因为风险意识过剩而破产。但风险意识的缺乏——以及它导致的不审慎投资——对 2007 年发生的许多事负有责任。

风险的诸多形态（The Many Forms of Risk）

永久损失的可能也许是投资中的主要风险，但它不是唯一的风险。我能想到许多别的风险，其中很多促成了——或者说构成了——那个主要风险。

过去，除了永久损失的风险，我还提过「达不到目标」的风险。有些投资者面临回报要求，以便做出必要的支付，比如养老基金、捐赠基金与保险公司。另一些则有更基本的需求，比如产生足够的收入来维持生活。

有些有需求的投资者——尤其是靠收入生活的人，特别是在今天这个低回报环境里——面临一个严肃的难题。如果把钱放进安全投资，回报可能不够。但如果为了追求更高回报而承担增量风险，他们又面临「回报更低、乃至资本永久缩水、从而使此后收入更低」的可能。这个难题没有简单的解法。

回报不足实际上有两个可能的原因：（a）瞄准高回报、却被负面事件阻挠；（b）瞄准低回报、并且实现了它。换言之，投资者面对的不是一个而是两个主要风险：亏钱的风险与错过机会的风险。两者中任何一个都可以被消除，但不能同时消除。而为了避开其中一个而倾斜得太厉害，会让你成为另一个的牺牲品。

潜在的机会成本——错过机会的结果——通常不像真实的潜在亏损那样被认真对待。但它们确实值得注意。换种说法，我们必须考虑「没有承担足够风险」的风险。

如今，对亏钱的恐惧似乎已经消退（毕竟危机已是六年前的往事），而对错过机会的恐惧则高涨——考虑到安全、乏味的投资所能提供的回报微薄。于是，一种新的风险出现了：FOMO 风险，即源于「对错过机会的过度恐惧」的风险。担心错过机会很重要，因为不担心的人可能投资得过于保守。但当这种担忧过度时，FOMO 会驱使投资者去做那些他不该做、而且常常并不理解的事——仅仅因为别人在做：如果他不跳上那列花车，他也许会被撇下，与嫉妒为伴。

过去三年里，橡树对回报匮乏的回应，是开发了一套包含五种信贷策略的组合——我们希望它们能产生 10% 的回报，净的或毛的（我们不敢声称比这更精确）。我把它们统称为「百分之十解决方案」，名字取自一部关于夏洛克·福尔摩斯的故事《百分之七的溶液》（The Seven-Per-Cent Solution）（我们的目标更高）。与客户谈这些策略、帮他们在其中做选择，要求我把注意力集中在它们的风险上。

「且慢，」你也许会说，「十年期国债只有 2.5% 的收益率，而且正如杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）所说，无风险利率同时也是无回报利率。那你怎么能瞄准 10% 上下的回报呢？」答案是：不承担某种风险就做不到——而候选的风险有好几种。下面我列出我们为产生客户所期望的回报而有意识地承担的几种风险：

• 今天超低的利率，意味着对任何投资于「被视为安全」之固定收益工具的人来说，回报都很低。因此，橡树对诱人回报的追求，核心在于接受并管理信用风险——即借款人无法按计划付息还本的风险。国债被假定没有信用风险，大多数高等级公司债也被认为近乎如此。因此，那些明智地接受增量信用风险的人，必须带着这样的预期去接受：作为补偿而承诺的增量回报将被证明是足够的。

自愿接受信用风险，自橡树 1995 年创立以来一直处于其业务的核心（实际上自 1978 年我启动花旗银行高收益债券业务、种下种子时起就是如此）。但承担信用风险要带来诱人的回报，只有做得好才行。我们的活动基于两个信念：（a）由于投资建制派厌恶信用风险，我们为承担它而获得的增量回报，将慷慨地补偿所涉风险；（b）信用风险是可管理的——即，与一般的未来不同，信用风险可以由（像我们这样的）专家来估量，并通过信用选择来降低。如果这两个信念缺了任何一个，自愿承担增量信用风险就不合理了。

• 在当今低利率环境下获取诱人回报的另一条路，是承担缺乏流动性风险，以利用投资者对缺乏流动性习以为常的厌恶（卓越的回报常常来自投资者的厌恶）。在 2008 年的危机中，持有大量非流动资产、因而无法卖出的机构吃尽了苦头；因此，许多机构对它们产生了强烈的厌恶，有些还对其在组合中的占比施加了限制。此外，如今零售资金流在推高资产价格、压低回报方面扮演着重要角色。由于零售资金更难流向非流动资产，这让后者的回报显得更有吸引力。值得注意的是，我们投资的许多东西并没有对应的共同基金或 ETF。
• 有些策略是自愿引入它，有些则躲不开它：集中风险。「人人都知道」分散是好事，因为它降低了负面发展对结果的影响。但有些人回避分散带来的安全，宁可把投资集中于他们预期会跑赢的资产或管理人。而有些投资策略因其标的市场的局限，不允许充分分散。于是，问题——如果且当它们发生时——本身就会更大。
• 尤其考虑到今天的低利率，借入额外资本来放大回报，是又一条可能增加回报的路。但这样做引入了杠杆风险。杠杆以两种方式放大风险。第一种是放大效应：人们被杠杆吸引，是因为它会放大收益，但在不利的结果下，它反而会放大亏损。

杠杆放大风险的第二种方式源自融资风险——金融灾难的经典原因之一。它的舞台是这样搭起来的：某人借入短期资金，去做一笔长期投资。如果这些资金不得不在一个尴尬的时点被偿还——由于到期、追加保证金通知，或其他什么原因——而所购资产又无法及时卖出（或只能以压低的价格卖出），那么一笔本可能成功的投资就可能被腰斩、以悲剧告终。一旦杠杆被还清，出售所得也许所剩无几甚至分文不剩——在这种情况下，投资者的本金会被摧毁。这通常被叫作熔毁（meltdown）。它是那句格言的首要缘由：「永远别忘了那个横渡『平均五英尺深』的小溪、却被淹死的六英尺大汉。」在危机时刻，长期的成功可以变得无关紧要。

• 当信用风险、缺乏流动性风险、集中风险与杠杆风险被明智地承担时，是寄望于投资者的技艺足以带来成功。果真如此，那些看似作为风险补偿而提供的潜在增量回报，就会变成已实现的增量回报（参见第 8 页顶部那幅图）。这是任何人去做这些事的唯一理由。

然而，正如第 8 页底部那幅图所示，在风险曲线上走得更远，会让人暴露于更宽的回报区间。在有效市场中，回报被拴在市场平均上；在无效市场中，则不然。无效市场提供一种可能：投资者可以挣脱市场平均回报的「引力」，但那可能向更好的方向、也可能向更糟的方向。卓越的投资者——那些拥有「阿尔法」、即「在给定风险水平下取得超额回报所需的个人技艺」的人——有空间做得远高于平均回报；而平庸的投资者可能落得远低于平均。因此，聘请一位投资经理会引入管理人风险：选错人的风险。你有可能付了管理费，得到的却是拖累结果而非增益结果的决策。

上面这些风险中的一部分或全部，都可能蕴含在我们的新信贷策略中。把它们剖析开，可以让投资者在策略间做选择，接受他们更放心的那些风险。这个过程可能相当有信息量。

我们最老的「新策略」是增强收益（Enhanced Income）——我们用它来放大一个高级贷款组合的回报。我们认为，高级贷款是橡树所经手的一切东西中信用风险最低的——因为它们在发行人债务中位次最高，历史上也极少产生信用损失。此外，它们是我们最具流动性的资产之一，意味着我们面对的缺乏流动性风险相对很小；而活跃在一个广阔的公开市场，让我们能够分散、降低集中风险。鉴于这些贷款的高位次所带来的相对较高的安全性，回报并非过度依赖阿尔法的存在——也就是说，增强收益蕴含的管理人风险比某些其他策略小。但要获得我们在增强收益中所追求的健康回报，就需要承担一些风险，而我们剩下的就是杠杆风险。增强收益二号基金中 3 比 1 的杠杆，会放大任何信用损失的负面影响（当然我们希望不会有太多损失）。但我们并不担心熔毁，因为当前环境让我们能够避开融资风险；我们可以（a）借入期限超过底层投资久期的资金，并且（b）这样做时没有与价格下跌相关的追加保证金威胁。

战略信贷（Strategic Credit）、夹层融资（Mezzanine Finance）、欧洲私人债务（European Private Debt）与房地产债务（Real Estate Debt），是我们「百分之十解决方案」的另外四个组成部分。

• 这四者都蕴含一定程度的信用风险、缺乏流动性风险（它们都大量或全部投资于私人债务）与集中风险（因为它们的市场利基只提供数量有限的投资机会，而在当今竞争激烈的环境中拿下它们本身就是挑战）。
• 房地产债务基金最多只能加到 1 比 1 的杠杆，另外三个只借少量、且为短期目的而借，因此没有一个蕴含显著的杠杆风险。
• 然而，要取得成功，它们全部要求其管理人具备识别回报前景与驾驭风险的高超技艺。因此它们都蕴含管理人风险。我们的回应是：只把这类组合托付给与我们共事多年的管理人。

研究每项投资所蕴含的风险、接受你放心的风险数量与类型（假定这能被辨别出来），是合理的——实际上是必不可少的。期望不承担任何增量风险就获得高度卓越的回报，则不合理。

上面我触及了集中风险，但我们也该想想它的反面：过度分散的风险。如果你的组合里只有寥寥几项持仓，或者一家机构只聘用寥寥几位管理人，那么一个坏决策就能对结果造成可观损害。但如果你有非常多的持仓或管理人，其中任何一个都不可能对业绩产生多大的正面影响。没有人只投一只自己预期表现最佳的股票或一位管理人，但随着仓位数量的扩大，纳入的标准可能下降。彼得·林奇（Peter Lynch）发明了「diworstification」（越分越糟）一词，来描述这种「把较差的投资不断加进组合、使潜在的风险调整后回报变得更差」的过程。

虽然我不认为波动性与风险同义，但毫无疑问波动性确实呈现风险。如果环境使你在错误时点卖出一项波动的投资，你可能把一次向下波动变成永久损失。再者，即便没有流动性需要，波动性也会侵蚀投资者的情绪，降低他们做对事情的概率。而且在短期内，「向下波动」与「永久损失」极难区分。常常，只有事过境迁才能真正分辨。因此显而易见：一位专业投资者可能仅仅因为「暂时性向下波动与永久损失的相似性」，就得为其承担后果。当你身处压力之下，「波动」与「损失」的区别似乎只是语义上的。正如我前面所说，波动性不是「那个」投资风险的定义，但它并非无关。

与波动性相关的一种风险——或者说价格偏离可能的内在价值的风险——的例子是基差风险。套利者惯常建立这样的仓位：做多一项资产、做空一项相关资产。两项资产被预期大致平行移动，只是略便宜的那项长期内为投资者赚的钱，应多于另一项亏的钱，从而在低风险下产生小幅净收益。由于这类交易被认为风险极低，它们常被加到天上那么高的杠杆。但有时两项资产的价格会以出乎意料的程度背离，投入交易的股本随之蒸发。那种意料之外的背离就是基差风险——1998 年长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）遭遇的正是这个，它是有史以来最著名的熔毁之一。正如长期资本的董事长约翰·梅里韦瑟（John Meriwether）当时所说：「基金预期收敛而加仓，然而……交易却剧烈背离。」在这句听上去云淡风轻的解释背后，是一场有些人认为足以拖垮全球金融体系的崩盘。

长期资本的失败还要归因于模型风险。决策可能被交给宽客或金融工程师，而他们要么（a）错误地断定某个非系统性的过程可以被建模，要么（b）采用了错误的模型。金融危机期间，模型常常假设事件会按「正态分布」发生，但极端的「尾部事件」发生的频率，远比正态分布所说的要高。极端事件不仅能超出模型的假设；对模型功效的过度相信，还会诱导人们去承担那些他们绝不会基于定性判断去承担的风险。他们往往失望地发现，自己在一件「统计上的十拿九稳」上寄托了太多信任。

模型风险可能源自黑天鹅风险——这里我借用纳西姆·尼古拉斯·塔勒布那本受欢迎的著作第二部的书名。人们倾向于把「从未见过」与「不可能」混为一谈，而当某件事第一次发生时，后果可能很严重。这在一定程度上解释了为什么人们在高度杠杆化的次级抵押贷款证券上损失如此惨重。「全国范围的一波抵押贷款违约从未发生过」这一事实，让投资者相信它不可能发生；而他们的这份确信，让他们采取了如此不审慎的行动，以至于它非发生不可。

既然在谈出错的事，我们也该谈谈职业风险。正如我在《敢于伟大（之二）》中提到的，「代理人」——替别人管钱的人——可能因那些看起来像输家的投资而受罚（也就是说，既为永久损失、也为暂时性的向下波动）。这两种不幸经历中的任何一种，都可能酿成头条风险——如果由此造成的亏损大到足以登上媒体的话——而有些职业生涯经不起头条风险。缺乏「与投资成功相称地分享收益」之可能的投资者，面对一种回报上的不对称，这种不对称会把他们推向风险/回报曲线的安全端。他们很可能更多地想「亏钱的风险」，而不是「错过机会的风险」。因此，他们的组合可能过度偏向控制风险、避免难堪（而且他们也许没有承担足够的风险去产生回报）。这些投资者、以及聘用他们的人，都要承担后果。

事件风险是另一种值得担心的风险，它大约是二十年前由债券发行人创造的。由于公司董事对股东负有信义责任、对债券持有人却没有，有些人认为自己可以（也许应当）做任何未被明确禁止的事，把价值从债券持有人那里转移到股东那里。债券持有人需要契约条款来保护自己免受这种主动的掠夺，但在今天这样的时点，要拿到强力的保护性契约可能很难。

一项投资不成功的方式有很多。两个主要的方式是基本面风险（关乎一家公司或一项资产在现实世界中表现如何）与估值风险（关乎市场如何给那个表现定价）。多年来，投资者、受托人与规则制定者都依据这样的信念行事：买入高质量资产是安全的，买入低质量资产是危险的。但在 1968 至 1973 年间，「漂亮五十」（Nifty Fifty，美国增长最快、质地最好的五十家公司的股票）的许多投资者损失了 80-90% 的钱。自那以后态度已经演变：如今「高质量能防止基本面风险」的假设少多了，为质量而质量的执念也少多了。

另一方面，投资者对价格所扮演的关键角色更加敏感。归根结底，最有风险的事是为一笔资产付得过高（无论其质量如何），而降低风险的最佳方式，是以非理性地低的价格买入（同样无论质量如何）。低价格提供「安全边际」——风险受控的投资讲的就是这个。估值风险应该很容易对抗，因为它在很大程度上处于投资者的掌控之内。你所要做的，就是在价格相对于基本面过高时拒绝买入。「谁会不这么做呢？」你也许会问。想想那些在科技泡沫里买入的人吧。

基本面风险与估值风险关乎在一只具体证券或资产上亏钱的风险，但那远不是故事的全部。相关性是这块拼图里必不可少的另一块。相关性是一项资产的价格随其他资产价格移动而同向变动的程度。在其他条件相同的情况下，一个组合各组成部分之间的相关性越高，它享有的分散有效性就越低，暴露于不测之事的程度就越高。

一项资产并没有「一个相关性」。它跟其他每项资产都有不同的相关性。一只债券与一只股票有某种相关性。一只股票与另一只股票有某种相关性（而与第三只有不同的相关性）。某一类型的股票（比如新兴市场、高科技或大盘股）很可能与同类中的其他股票高度相关，但它们与其他类别股票的相关性可能高、也可能低。底线：估计一项给定资产的风险性很难，但要估计它跟组合中所有其他资产的相关性、从而估计把它加进组合对业绩的影响，则要难上许多倍。这是一门真正的艺术。

固定收益投资者直接暴露于另一种风险：利率风险。更高的利率意味着更低的债券价格——这个关系是绝对的。利率变化对固定收益以外资产类别的影响没那么直接、没那么明显，但它同样弥漫于各个市场。注意：当美联储说经济表现强劲时，股票通常会下跌。为什么？想法是：更强的经济 = 更高的利率 = 债券对股票更强的竞争 = 更低的股票估值。又或者可能是：更强的经济 = 更高的利率 = 刺激减少 = 更弱的经济。

利率上升的原因之一与购买力风险有关。证券投资者（尤其是长期债券投资者）暴露于这样的风险：如果通胀上升，他们未来收到的金额能买到的东西将比今天少。这使投资者坚持要求更高的利率与更高的预期回报，以保护自己免受购买力损失。结果就是更低的价格。

最后，我想提一个偶尔听到的新概念：上行风险。有时会听到预测者说「风险在上行一边」。乍一听这似乎没什么道理，但它可以是关于这样的可能：经济也许会点火起飞、表现好于预期；盈利可能超出共识；或者股市可能涨得比人们以为的更多。由于这些都是正面的东西，「对它们的敞口不足」本身就是一种风险。

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为了转向最大的大图景，我想就风险做几点总括性的评论。

第一点：风险是反直觉的。

• 世上最有风险的事，是「没有风险」这一广泛信念。
• 对「市场有风险」的恐惧（以及由此产生的审慎投资者行为），可以把它变得相当安全。
• 随着一项资产价格下跌、让人们觉得它风险更高，它（在其他条件相同的情况下）变得风险更低。
• 随着一项资产升值、让人们更看重它，它变得风险更高。
• 只持有单一类型的「安全」资产，会使一个组合分散不足、易受单一冲击之害。
• 在一个由安全资产构成的组合里加入几项「有风险」的资产，可以通过提高分散度而让它更安全。指出这一点，是威廉·夏普教授（William Sharpe）的伟大贡献之一。

第二点：风险厌恶是让市场保持安全与理智的东西。

• 当投资者有风险意识时，他们会要求慷慨的风险溢价来补偿承担的风险。于是风险/回报线会有一个陡峭的斜率（感知风险每增加一单位，预期回报的增加会很大），市场应如理论所言奖赏风险承担。
• 但当人们忘记保持风险意识、不要求补偿时，即便风险溢价微薄，他们也会去做有风险的投资。那条线的斜率会平缓，而冒险很可能最终受罚、而非受赏。
• 当风险厌恶高涨时，投资者会做深入的尽职调查、采用保守的假设、运用怀疑精神、拒绝为有风险的方案提供资本。
• 但当风险容忍大行其道时，这些东西会被弃之一旁，交易照样达成——为日后的损失埋下伏笔。

简言之：当风险厌恶与风险意识高涨时，风险很低；当它们低落时，风险很高。

第三点：风险常常是隐藏的、因而具有欺骗性。亏损发生在风险——损失的可能——与负面事件相撞之时。因此，一项投资的风险性只有在负面环境中经受考验时才会显现。只要环境保持有利，它可以有风险、却不显露亏损。「一项投资易受某种严重负面发展之害、而那种发展很少发生」的事实——我称之为「不大可能的灾难」——会让它看起来比实际更安全。于是，在几年的良性环境之后，一项有风险的投资很容易被当作安全的。这就是为什么沃伦·巴菲特（Warren Buffett）那句名言如此著名：「……只有当潮水退去，你才会发现谁在裸泳。」

构建一个既纳入风险控制、又具备收益潜力的组合，是一项了不起的成就。但大多数时候它是一项隐藏的成就——因为风险只是在偶尔……当潮水退去时，才变成亏损。

第四点：风险是多面的、难以对付的。在这篇备忘录里，我提到了 24 种不同的风险形态：亏钱的风险、达不到目标的风险、错过机会的风险、FOMO 风险、信用风险、缺乏流动性风险、集中风险、杠杆风险、融资风险、管理人风险、过度分散的风险、与波动性相关的风险、基差风险、模型风险、黑天鹅风险、职业风险、头条风险、事件风险、基本面风险、估值风险、相关性风险、利率风险、购买力风险，以及上行风险。而且我确信还漏掉了一些。很多时候这些风险彼此重叠、相互抵触、难以同时驾驭。例如：

• 为降低「亏钱的风险」所做的努力，总是会增加「错过机会的风险」。
• 通过买入更高质量的资产来降低基本面风险的努力，常常会增加估值风险——因为更高质量的资产往往以抬高的估值指标出售。

归根结底，正是「无法找到一个同时把所有这些风险都最小化的单一公式」，让投资成为一件迷人而富有挑战的事业。

第五点：管理风险的任务，不应交给专职的风险经理。我确信，处于基本面投资流程之外的人，不可能对主题资产了解得足够多，从而对每一项都做出恰当的决策。他们能做的一切，就是套用统计模型与统计规范。但那些模型对底层资产而言也许是错误的模型——或者干脆有缺陷——而且几乎没有证据表明它们增加了价值。尤其值得一提的是，风险经理可以试着估计相关性、告诉你各种东西组合在一起时会如何表现。但他们可能无法充分预见到贯穿组合的「断层线」。而且无论如何，正如那句老话所说：「危机之时，一切相关性都趋于一」，万物齐刷刷地同时坍塌。

「在险价值」（Value at Risk, VaR）本该告诉银行，在一个非常糟糕的日子里它们会亏多少。然而在危机期间，VaR 常常被证明低估了风险——因为假设不够严苛。鉴于银行被要求配备风险经理、其他地方也视其为标配，我认为 21 世纪初花在风险管理上的钱，比历史上其余时间加起来还多……可我们仍然经历了 80 年来最严重的金融危机。投资者可以计算 VaR、夏普比率之类的风险指标（我们在橡树也用它们；它们是我们所能有的最好工具），但不该对它们寄予太多信任。对我来说，底线是：风险管理应当是投资流程中每个参与者的责任，运用经验、判断与对底层投资的了解。

第六点：尽管风险应当被持续地应对，投资者却常常只被诱惑着去断断续续地应对它。既然风险只在坏事发生时变成亏损，这会让投资者只在未来看似不祥时才应用风险控制。其他时候，他们也许会在「好事就在前头」的预期下选择加码风险。但既然我们无法预测未来，我们永远不会真正知道何时需要风险控制。在没有发生亏损的时期，风险控制是不必要的，但那不意味着拥有它是错的。最好的类比是火灾保险：你会认为在房子没烧掉的那一年付了保费是个错误吗？

把以上六点放在一起，我确信查理·芒格（Charlie Munger）那句针对投资总体的犀利评论——「这事本来就不该是容易的。谁觉得它容易，谁就是傻子」——极其适用于风险管理。有效的风险管理需要深刻的洞见与灵巧的手法。它必须建立在对「支配未来事件的概率分布」的卓越理解之上。想做到它的人，必须对关键的活动部件是什么、什么会影响它们、什么结果有可能、每种结果有多可能，有良好的感觉。顺着查理的思路说下去：认为风险控制很容易，也许是投资中最大的陷阱——因为对自己「已把风险置于控制之下」的过度自信，会让投资者做出非常有风险的事。

因此，风险控制的关键前提还包括：谦卑、不狂妄、知道自己不知道什么。从来没有人因为承认自己缺乏先见之明、保持高度风险意识、甚至战战兢兢地投资而惹上麻烦。在从危机或极端低估中反弹的时期，风险控制也许会约束结果——那时承担最多风险的人通常赚最多的钱。但它也会延长投资生涯、提高长期成功的可能。这正是橡树建立在「风险控制是『最重要的事』」这一信念之上的原因。

最后，在泛泛而谈之际，我想指出：尽管风险控制不可或缺，风险回避却不是合适的目标。原因很简单：风险回避通常与回报回避相伴而行。你不该指望仅仅因为承担风险就赚钱，但同样，你也不该指望不承担风险就赚钱。

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眼下，我认为风险控制比平时更重要。简而言之：

• 今天超低的利率，已把货币市场工具、国债与高等级债券的预期回报压到接近零。
• 这导致资金为寻找更高回报而涌入更有风险的资产。
• 这反过来又导致一些投资者放下惯常的谨慎、采取激进的战术。
• 而这一切最终导致资本市场标准的恶化——发行人变得容易卖出有风险的证券，投资者则相应地难以买到安全的证券。

沃伦·巴菲特说得最好，我经常回到他就这个话题的陈述：

别人处理自己事务时越不审慎，我们就越应当审慎地处理自己的事务。

虽然投资者行为尚未沉到危机前夜所见的那种深度（而在我看来，那种深度对酿成危机居功至伟），但在许多方面，它已经进入了不审慎的地带。借用查克·普林斯（Chuck Prince）——2003 至 2007 年花旗集团的首席执行官——的一个比喻：任何完全不愿跟着今天这种快节奏音乐起舞的人，都会发现让钱去工作是件难事。

投资者的职责，是在进攻与防守之间、在担心亏钱与担心错过机会之间，取得恰当的平衡。今天，我觉得重要的是更多地关注防损、而非逐利。过去四年，橡树的箴言一直是「前进，但要谨慎」。此刻，在重申这句箴言时，我要把重音落在最后三个字上：「但要谨慎」。

今天美国的经济与公司基本面都不错，资产价格——虽然饱满——似乎还没到泡沫水平。但是，当宽松的资本市场与低水平的风险厌恶结合起来、怂恿投资者去做有风险的操作时，通常最终会出点什么岔子。虽然我完全不知道什么会让清算之日提前而非推后，但我认为现在就把当今这种无忧无虑的市场状况纳入考虑，并不算早。我确切知道的是：那些状况正在创造一种风险，而它没有与之相称的风险溢价。我们必须据此行事。