第 98 篇 · 2015-09-09 · It's Not Easy
2011 年，我正在为《投资最重要的事》一书做最后的收尾，有幸与查理·芒格（Charlie Munger）共进了一顿偶尔为之的午餐。午餐结束、我起身要走时，他说了一句关于投资的话，我至今反复回味：「这事本来就不该是容易的。谁觉得它容易，谁就是傻子。」
和往常一样，查理用寥寥几个字就装进了大量智慧。先看头六个字：「这事本来就不该是容易的。」取得平均结果相当简单，但要做出卓越的投资、赚取超额的回报，就不该是容易的。约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）多年前也说过类似的话：
关于赚钱，没有什么是可靠地可学的。如果有，人们会拼命钻研，而每个智商高于常人的人都会变得富有。
查理和加尔布雷思教授的意思是：人人都想赚钱，尤其想找到那个「十拿九稳」或「银弹」——能让他们不必承担相应风险就赚到钱的东西。于是他们努力工作（事实上，确实是拼命钻研），搜寻能给他们带来优势的廉价证券与方法。他们买走那些便宜货、用上那些方法。结果是：这些市场参与者的努力，往往终将消灭轻松赚钱的机会。证券被定价得越来越公允，免费午餐越来越难找。要是以为事情不会如此，那就毫无道理。
那接下来的七个字呢：「谁觉得它容易，谁就是傻子」？由上文可知：投资者为寻找特别机会如此努力，而他们的买入又会消灭这类机会，那些以为它可能容易的人，恰恰忽视了其中的诸多微妙与复杂。
市场是参与者聚到一起（不一定在物理意义上）、用一样东西（通常是钱）交换另一样东西的场所。市场有许多功能，其中之一就是消灭超额回报的机会。
埃德（Ed）打电话来，出价 1 万美元买我的车。然后他提出把它以 2 万美元卖给鲍勃（Bob）。如果埃德运气好、我们俩都答应，他一夜之间就赚了一倍。简单地说，任何想靠这样倒腾汽车轻松赚钱的人，要么认为（a）鲍勃和我是白痴，要么认为（b）市场的运作方式不会让我的车的公允价值变得可知。如果这两个条件都成立，那就是一个「无效市场」。
但如果鲍勃和我能接触到二手车定价的市场数据，埃德做成这笔交易的机会就大大减少了。在大多数市场里，透明度往往会揭示、进而杜绝明显的错误定价。（多亏互联网带来的数据获取渠道的惊人增长，如今这一点无疑比以往任何时候都更成立。）在我看来，查理的评论多半就基于这一点：任何认为取得异乎寻常的利润很容易的人，都忽视了市场的运作方式。这篇备忘录在很大程度上谈的就是这些市场呈现的挑战。
第二层思维（Second-Level Thinking）
我一直以为，等我退休之后，会写一本书，把备忘录里讨论过的投资哲学要素汇集起来。但 2009 年，我收到沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的一封电邮，说如果我愿意写书，他愿意为封面写一句推荐语。我没怎么犹豫，就把计划提前了。
哥伦比亚商学院出版部（Columbia Business School Publishing）一直在跟我谈出书的事；当我告诉他们我准备好了，他们要求看一篇样章。出于某种原因，我竟然能坐下来——此前从未对这一主题做过有条理的思考——一挥而就写出一章，谈我称之为「第二层思维」的东西的重要性。这是一个关键主题，每个立志成为卓越投资者的人都必须理解。但我从未向备忘录的读者明确讲过这一点。现在我想补上这一课。
在后来成为全书第一章的那部分内容里，我是这样引出这一主题的：
记住，你投资的目标不是取得平均回报；你想做得比平均更好。因此，你的思考必须比别人更好——既要更有力，又要处在更高的层次。既然别人可能聪明、见多识广、高度电脑化，你必须找到他们没有的优势。你必须想到他们没想到的东西，看到他们错过的东西，或带来他们不具备的洞见。你必须做出不同的反应、表现得不同。简言之，正确也许是投资成功的必要条件，但它不会是充分条件。你必须比别人更正确……而按定义，这意味着你的思考必须不同。……
要让你的业绩偏离常态，你的预期——以及你的组合——就必须偏离常态，而且你必须比共识更正确。不同而更好：这是对第二层思维一个相当不错的描述。
一想到查理的观察，第二层思维立刻跃入我脑海。它也是一个很好的总标题，用来涵盖「让卓越投资充满挑战的种种因素」。简言之，借用查理的话：任何觉得它容易的人，必定是个第一层次思维者。让我用书里几个简单的例子来说明两者的区别。
- 第一层次思维说：「这是一家好公司，我们买它的股票吧。」第二层思维说：「这是一家好公司，但人人都认为它是一家了不起的公司，而它并不是。所以这只股票被高估、定价过高了；我们卖吧。」
- 第一层次思维说：「前景预示低增长与通胀上升。我们把股票抛了吧。」第二层思维说：「前景糟透了，但其他所有人都在恐慌性抛售。买！」
- 第一层次思维说：「我认为公司盈利会下降；卖出。」第二层思维说：「我认为公司盈利的下降会比人们预期的小得多，而这个惊喜会提振股价；买入。」
第一层次思维是简单化、表面化的，几乎人人都能做（对任何牵涉到「试图卓越」的事情来说，这都是个坏兆头）。第一层次思维者所需要的，只是一个对未来的看法，比如：「公司前景有利，意味着股价会上涨。」
第二层思维则深邃、复杂而迂回。第二层思维者会把许多东西纳入考量：
- 未来可能结果的区间是什么？
- 我认为哪个结果会发生？
- 我对的可能性有多大？
- 共识是怎么想的？
- 我的预期与共识有何不同？
- 资产的当前价格与共识对未来的看法相符吗？与我的看法相符吗？
- 价格中所蕴含的共识心理，是过于看涨还是看跌？
- 如果共识是对的，资产价格会怎样；如果我是对的，又会怎样？
底线是：第一层次思维者只看到表面，对它做出简单化的反应，并据此买入卖出。他们不明白，自己所处的市场，资产价格反映并取决于参与者的预期。他们忽视了别人在价格变动中扮演的角色，也不理解这一切对「通往成功之路」意味着什么。
例如，我住在洛杉矶时，有位股票经纪人常在我开车上班时收听的那个电台里讲话。他的建议很简单：「如果有一家公司的产品你喜欢，就买它的股票。」这是第一层次思维。这建议多么简单诱人。但它也多么容易出错——因为它忽视了这样的可能：有好产品的公司可能是桩坏生意；好产品可能过时；或者股价可能被定价得太高、算不上好投资。
另一方面，第二层思维者会把每种情形的每个角度翻来覆去地想（甚至想三遍）。一个很好的例子，可见于约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）1936 年描述过的一个假想的报纸竞赛。读者会看到 100 张照片，被要求选出六个最漂亮的女孩；奖品颁给那些选出了「读者投票选得最多」的女孩的人。天真的参赛者会试图靠挑出最漂亮的女孩来取胜。但请注意：竞赛奖励的不是选出最漂亮女孩的人，而是选出了最受欢迎女孩的读者。因此，取胜之路不在于搞清楚哪些女孩最漂亮，而在于预测「普通参赛者会认为哪些女孩最漂亮」。显然，要做到这一点，赢家必须是个第二层思维者。（第一层次思维者甚至看不出这其中的差别。）
维基百科指出，参与这项竞赛的人，也许会超越这一层推理：
这还可以再推进一步，把这样的事实考虑进来：其他参赛者各自对「公众的看法是什么」都有自己的看法。于是，这个策略可以扩展到下一阶、再下一阶，如此类推——在每一层，都试图基于对其他参与者的推理，来预测这一过程的最终结果。
「这里的问题不在于凭自己最佳判断挑出那些真正最美的面孔，甚至也不在于选出平均看法真正认为最美的面孔。我们已经达到了第三层，在那里我们把智力用于预测平均看法所期待的平均看法是什么。而且我相信，还有人会玩到第四层、第五层乃至更高的层次。」（凯恩斯，《就业、利息和货币通论》，1936 年）
凯恩斯设计这个竞赛，是为了说明股票市场的一个道理。短期内，跑赢市场要求你具备这样的能力：预测哪些股票会赢得投资者之间的「人气竞赛」。认识到这一动态的高层次思维者，在赚取最大收益方面已占得先机。本·格雷厄姆（Ben Graham）也有类似的洞见：他把市场描述为短期内的「投票机」（虽然他明确表示，自己相信长期内它是「称重机」）。
第一层次思维者只寻找质量最高的公司、最好的产品、最快的盈利增长或最低的市盈率。他完全不知道，还存在一个值得思考、也必须去追求的第二层次。
第二层思维者在考虑买入一项资产时，会经历一个复杂得多的过程。它好吗？别人认为它像我所以为的那么好吗？它真的像我所以为的那么好吗？它有别人所以为的那么好吗？它有「别人所以为的别人所以为的」那么好吗？它将如何变化？别人认为它将如何变化？考虑到它的当前状况、我认为它的状况将如何变化、别人认为它将如何变化、以及别人认为别人认为它将如何变化——它是如何被定价的？而这还只是开始。不，这不容易。
（请注意，以上讨论只涉及短期投资，我把它讲完，只是为了形象地说明第一层次与第二层思维的区别。橡树和我不关注短期结果，我们在长期考量上的思维方式大不相同。我们远不那么去想「别人短期内会让什么流行起来」；相反，我们依赖称重机最终发挥作用。重中之重——而且遥遥领先——应当是对基本面的客观评估。市场参与者可能过分沉迷于预测其他参与者的行为，以至于无视价值；又出于「所涉资产会继续不受欢迎、甚至变得更不受欢迎」的恐惧，不去买入便宜货。这就为那些愿意独立思考、甘愿承受暂时不受欢迎所带来的短期痛苦的投资者，创造了绝佳的机会——他们因此得以从便宜货柜台上买下诱人的投资。）
凯恩斯的假想竞赛最清楚地表明的是：在竞技场中，通往成功的路也许并非乍看之下那样。当目标是举起最重的重量、在高尔夫球场打出最低杆数、在数学考试拿最高分、或以最短时间完成填字游戏时，竞争是跟自己、跟眼前客观挑战的较量。但当目标——正如投资中那样——是在一场大量涉及心理的纯脑力比拼中胜过别人——而他们同时也正想这样胜过你——挑战就复杂得多。
投资者「以公允价格买入合意资产」这一基本目标，是明智而直截了当的。但你越深入，就越会发现成功投资的许多方面多么反直觉，越会看到许多看似显然的事其实是错的。当然，重要的东西还有很多，但这些领悟是关键。
人人都喜欢的东西（The Things Everyone Likes）
第一层次思维者——以及投资羊群——最突出的特征是：他们喜欢有明显吸引力的东西。这些东西容易理解、容易买入。但那不太可能是通往投资成功的路。这正是我在《人人都知道》（Everyone Knows，2007 年 4 月）中写道的：
对投资者主流共识而言一目了然的事，几乎总是错的。
首先，大多数人不理解某样东西是通过什么过程才拥有卓越赚钱潜力的。其次，当大众意见凝聚到某一项投资背后时，恰恰会消除它的盈利潜力。
以「人人」都相信是好主意的投资为例。在我看来，按定义它就不可能是好主意。
- 如果人人都喜欢它，那大概是因为它一直表现良好。大多数人似乎认为，迄今出色的业绩预示着未来出色的业绩。实际上，迄今出色的业绩更可能是从未来借来的，因此预示着从现在起低于平均的表现。
- 如果人人都喜欢它，那么价格很可能已经上涨，反映了某种程度的追捧，而在此基础上进一步上涨的空间相对有限。（某样东西当然有可能从「高估」走到「更加高估」，但我不愿指望这种事发生。）
- 如果人人都喜欢它，那么这块领域很可能已被开采得太过彻底——涌入的资本已太多——不可能还剩下多少便宜货。
- 如果人人都喜欢它，那么一旦人群集体改变主意、夺路而逃，价格下跌的风险就相当大。
卓越的投资者知道——并且在某样东西的价格低于其应有水平时买入。而一项投资的价格只有在大多数人都看不到它的价值时，才可能低于其应有水平。约吉·贝拉（Yogi Berra）有句名言：「那家餐厅再也没人去了；它太挤了。」说「人人都意识到那项投资是便宜货」同样荒唐。如果人人都意识到了，他们就会买入，那样价格就不再低了。
于是，优点最显而易见的东西，也就成了人人都喜欢的东西。它们也很可能是最被狂热追捧、定价最高的东西，因而最没有前途、最为凶险。有哪些例子？
1968 年我第一次到第一国民城市银行（First National City Bank）投资研究部上班时，该行正大举押注「漂亮五十」（Nifty Fifty）——美国最好、增长最快的公司的股票。既然这些都是「不可能出任何差错」的公司，当时的官方信条是：你付什么价格并不太要紧。考虑到这些公司的增长率，支付 80 或 90 倍的市盈率似乎并不算离谱。
但事实证明，你付出的价格确实要紧，而 80-90 倍盈利实在太高了。于是，当市场在 70 年代初遇到麻烦时，这些股票中有许多损失了绝大部分价值，投资者以惨痛的方式认识到：一样好东西，你有可能喜欢得过了头。不出所料，「对未来的万无一失的预测」也可能出错——一度占主导地位的公司，如柯达（Kodak）、宝丽来（Polaroid）与施乐（Xerox），最终要么破产，要么不得不经历一番起死回生。
大约十年前，人人都对房地产痴迷，尤其是住宅地产。背后有几条看似有说服力的「公认智慧」支撑，比如「你总可以住在里面」「房价总是上涨」「房地产是对冲通胀的工具」。保守的债券投资者（而非购房者本人）被这样一个事实说服，去买杠杆化、分层化的抵押贷款支持证券：「从来没有出现过全国范围的抵押贷款违约潮。」
但在 2007 年，事实表明房价可涨也可跌，而那些仗着完美记录随意放出的按揭贷款，本身可能有瑕疵。在人人喜欢它们时买入的住房与按揭贷款，结果成了糟糕透顶的投资。
事实是，如果底下没有一粒真理的种子，痛苦的泡沫就不可能形成。漂亮五十大体上确实是了不起的公司。房价确实倾向于随时间上涨、抵消通胀。按揭贷款一般会被偿还、或带有足够的抵押品。互联网确实会改变世界。每桶 147 美元的石油不可或缺、供应短缺。但在每一个案例里，优点都太显而易见了；投资想法变得太流行了；资产价格因而变得危险地高。
追随某个时点流行的趋势，当然不是投资成功的法门——因为流行很可能把投资者引上一条舒适却方向错误的路。以下仍是《人人都知道》里的内容：
事实是，并没有可靠的标志指向下一个大赚特赚的机会：一个价格过低的好主意。大多数人根本不知道如何去找到它。……
大笔的钱（我指的是非同寻常的回报，或非同寻常的风险调整后回报）不是靠买入人人都喜欢的东西赚到的，而是靠买入人人都低估的东西赚到的。
简言之，卓越的投资有两个基本要素：
- 看到别人看不到或不赏识的某种品质（而且这种品质没有反映在价格里），以及
- 让这个判断最终被证明为真（或至少被市场接受）。
从第一个要素应该可以清楚地看出，这个过程必须始于那些格外敏锐、不落俗套、反传统或领先一步的投资者。据说成功的投资者之所以要花大量时间独处，原因就在于此。
风险与反直觉（Risk and Counterintuitiveness）
如果显而易见的东西、人人皆知的东西通常是错的，那什么才是对的？答案在于把「显而易见的吸引力」这一概念倒过来看。事实是，最好的买入机会，通常出现在大多数人不理解或不信奉的东西里。它们可能是证券、投资方法或投资概念；某样东西不被广泛接受，对那些足够敏锐（又足够反叛）而能看见它的人来说，通常就是一盏绿灯。风险这个领域里有一个绝佳的例子（仍然来自《人人都知道》）：
「无论什么价格我都不会买那个——人人都知道它太危险了。」这是我一生中听过很多次的话，而它造就了我参与过的最好的投资机会。事实上，在某种程度上，它为我的职业生涯提供了基础。在 70 和 80 年代，坚持回避非投资级债券使它们进不了大多数机构投资组合，因而便宜。破产公司的债务也一样：还有什么比那更危险的呢？
事实是，羊群在风险上犯错的频率，至少与在回报上犯错一样高。那种「某样东西烫手得碰不得」的广泛共识几乎总是错的。通常真实情况恰恰相反。
我坚信，投资风险最集中于最不被感知之处，反之亦然：
- 当人人都相信某样东西有风险时，他们不愿买入，通常会把它的价格压到它根本不再有风险的地步。广泛的负面意见能使它成为风险最小的东西，因为所有的乐观情绪都已被赶出它的价格。
- 当然，正如漂亮五十投资者的经历所证明的，当人人都相信某样东西不蕴含风险时，他们通常会把它哄抬到风险极大的地步。没有风险被惧怕，于是承担风险的回报——「风险溢价」——既无人要求也无人提供。那可能使最受推崇的东西成为风险最大的东西。
这种悖论之所以存在，是因为大多数投资者认为，决定某样东西是否有风险的是质量，而不是价格。但高质量的资产可能有风险，低质量的资产可能很安全。这只是为它们所付价格的问题。
对我来说，由上文得出的底线很简单：世上最有风险的事，是「没有风险」这一广泛信念。这正是大多数人在 2006-07 年所相信的，而这个信念助长了带来大金融危机的粗心行为。唯有认识到「风险很高」，才能劝阻那种行为，让世界安全。
我把这叫作「风险的悖谬」（the perversity of risk）。大多数人很难理解「对安全的感知会招致风险、对风险的感知能带来安全」。但在更深一层的第二层思维者看来，这一点很清楚。这不过是「『人人都知道』的东西塑造了环境——当事情被感知为良好时带来高价格，反之亦然」的又一处例证。
「基本面风险低、未来一片大好」的感知，使投资者乐观。这反过来又使资产价格上涨，于是投资风险随之升高。大多数人——第一层次思维者——的问题在于，他们未能区分基本面风险与投资风险。
必须记住价格的决定性作用。无论基本面前景是正面还是负面，投资风险的水平在很大程度上取决于资产价格与其内在价值之间的关系。没有哪项资产好到不会因定价过高而变得有风险；也几乎没有哪项资产差到没有哪个价格值得买入（而且是安全地买入）。这是反直觉性最有力的例证之一。只有那些能看到其中逻辑的人，才有希望成为卓越的投资者。
还有别的吗？（What Else?）
在「复杂性」与「反直觉性」这两个标题下，我谈了几个最重要的主题：
- 第二层思维的重要性；
- 「好公司」与「好投资」之间缺乏同一性；
- 「人人都知道」的东西毫无助益；
- 风险的悖谬。
但我发现，我已经写满七页。所以，与其继续把我所希望覆盖的主题全部完整展开，不如做一次练习。下面我列出若干条「历久弥新的投资智慧」的要素。看看你能不能分辨哪些有用、哪些没用：
- 市场是「有效的」，意思是资产价格反映一切可得信息，因而提供对内在价值的准确估计。
- 因为人们厌恶风险，有风险的交易被劝阻，市场会授予恰当的风险溢价，作为承担增量风险的补偿。
- 有风险的投资产生高回报。
- 向组合中加入有风险的资产，会让它风险更高。
- 一个良好分散的组合里，最好每样东西都表现良好。
- 理解经济学这门科学，会让你能安全地驾驭宏观未来。
- 有时前景清晰，有时前景复杂而不可预测。后者时你必须小心。
- 正确的预测带来投资盈利。
- 预测必须正确，才能有利可图。
- 赚到了利润，就证明投资者做了个好决策。
- 低价格造就吸引人的投资。
- 正在升值的资产，值得你注意。
- 逆向思维会带来持续的成功。
- 做感觉对的事，很重要。
- 流动性更大的资产更安全。
- 组合的风险水平，可以通过套用一套简单的公式化流程来保持在低位。
我的回答是：这十六条全都反映了潜在的误解，它们必须（a）在第二层次、而非第一层次上被理解，（b）被否认为「总是握着通往成功之钥匙」。原因如下：
- 市场是「有效的」，意思是资产价格反映一切可得信息，因而提供对内在价值的准确估计——有效市场假说假设人是理性而客观的。但由于情绪如此频繁地取代理性、占据主导，市场未必反映真实的东西，而是反映投资者认为是真实的东西。于是价格可能到处乱跑。有时它们公允，有时却高得离谱或低得离谱。把理性归于市场、相信市场传递的信息，是一个巨大的错误。
- 因为人们厌恶风险，有风险的交易被劝阻，市场会授予恰当的风险溢价，作为承担增量风险的补偿——事实是，投资者的风险厌恶在「太多」与「太少」之间波动。当落在后者时，怀疑与保守枯竭，尽职调查不到位，有风险的交易轻易就能达成，而承担风险的补偿往往被证明不足。投资者绝不能指望市场自我约束。
- 有风险的投资产生高回报——这是最老牌的俗谚之一，也是最错误的之一。
- 一组低风险的投资也能产生高回报——如果各组成部分的低风险特性使它们得以可靠表现、并且不出现任何拉低整体结果的大输家。不亏损，能给你通往好结果的绝佳起点。这是橡树投资哲学的基石。
- 另一方面，高风险投资不能指望带来高回报。如果真能，它们就不是高风险的了。如果支撑它们的高回报分析被证明站不住脚，或者它们遭遇负面事件，高风险投资就可能无法提供它们看似承诺的高回报。
- 向组合中加入有风险的资产，会让它风险更高——诺贝尔奖得主威廉·夏普（William Sharpe）对投资理论最伟大的贡献之一，在于认识到：如果一个组合只持有低风险资产，加入一项有风险的资产反而可能使它更安全。这是因为，它提高了组合的分散度，降低了各组成部分之间的相关性，从而减少了对单一负面事件的脆弱性。
- 一个良好分散的组合里，最好每样东西都表现良好——事实是，如果所有持仓在一种情景下都表现良好，它们在另一种情景下就可能都表现糟糕。那意味着享受不到分散化的好处。一个真正良好分散的组合里有一些落后分子，不该让你意外——或完全失望。
- 理解经济学这门科学，会让你能安全地驾驭宏观未来——这里没有一成不变的规则。「在经济与投资中，由于人性所扮演的关键角色，你根本无法像在真正的科学中那样断言『如果 A，那么 B』。因与果之间的联系薄弱，结果因而充满不确定性。换言之，它引入了风险。」（《风险再探》，2014 年 9 月）
- 有时前景清晰，有时前景复杂而不可预测。后者时你必须小心——事实是，未来从来不是无忧的。有时它看似无忧，因为没有风险显现出来。但天空从来不像它最晴朗时看上去那么晴朗。哪种情形更凶险：人人都理解未来呈现风险的时候，还是他们相信未来可知而美好的时候？正如我前面所说，我对后者的担心远远超过前者。
- 正确的预测带来投资盈利——想拥有一个正确的预测，最省事的办法是外推一条趋势、看着它如期延续。大多数预测者都大量外推，这意味着他们的预测通常被广泛分享。于是，当趋势确实延续时，人人都对。但既然人人看法相同，延续的趋势很可能已提前反映在资产价格里，「它如期延续」这一事实未必带来利润。一个预测要想极为有利可图，就必须独特。但鉴于趋势延续的频率很高，独特的预测并不常对。
- 预测必须正确，才能有利可图——正如正确的预测不一定有利可图，有利可图的预测也不必正确。一个预测——即便不正确——只要它比别人错得少，就可以有利可图。如果一条被其他所有人外推的趋势结果没有延续，那么对偏离的预言就可能非常赚钱……即便它并非精确命中。
- 赚到了利润，就证明投资者做了个好决策——我在沃顿最早学到的东西之一，就是你未必能从结果判断一个决策的好坏。由于未来事件不可预测，尤其是世界上存在随机性，许多推理良好的决策带来亏损，许多糟糕的决策却盈利。因此，一个好年头或几个大赢家，可能说明不了投资者的任何技能。我们必须看到大量结果和一段很长的历史——尤其是一段包含一些艰难年份的历史——然后才能判断一位投资者有没有技能。
- 低价格造就吸引人的投资——我在第 7 页底部谈过价格在决定一项投资是否有风险时的重要性。但如果你重读那段加粗的话，你会看到它并没有说「低价格」是根本因素。一项资产可能有很低的绝对美元价格，或比过去更低的价格，或有很低的市盈率；但要让投资诱人、风险低，价格通常必须相对于该资产的内在价值而言偏低。如果投资者不理解「便宜」与「价值」之间的区别，很容易陷入麻烦。
- 正在升值的资产，值得你注意——大多数人把智慧归于市场，因而他们认为上涨的价格昭示着基本面的优异。他们可能被「动量投资」吸引——它建立在「一直在升值的东西很可能继续升值」这一信念上。但事实是，价格越高（其他条件相同），一项资产就越不吸引人。动量投资一直有效，直到它停止有效——到那时，那些一直表现最差、也许最被低估的东西，会接管市场领导地位。
- 逆向思维会带来持续的成功——投资羊群常常是错的，这话不假。尤其是：价格涨得越多，它们行为越激进；跌得越多，它们越谨慎——与应有的行为正好相反。但做与羊群相反的事，也不是十拿九稳。很多时候，并没有什么戏剧性的事情可做，或可避开。逆向思维在极端处最为有效，而且只对「理解羊群在做什么、以及它们为何是错的」的人有效。而且他们还得鼓起勇气去反着做。
- 做感觉对的事，很重要——最好的投资者在理智上知道正确的事是什么。但这份知识在给他们安慰的同时，也要求他们压抑自己的感受去遵循它。最好的想法是别人尚未想到的；正如我在《敢于伟大》中所写：「非共识的想法必须孤独地存在。按定义，那些流行的、被广泛持有的或直觉上显而易见的『非共识想法』，是自相矛盾的……大多数伟大的投资始于不适之中。」优秀的投资者与其他人一样，受同样误导性的影响与情绪摆布。只是他们更有能力把它们置于掌控之下。
- 流动性更大的资产更安全——流动性更大，一般意味着你能更容易退出某项资产，而且成交价更接近上一笔。但第一，当其他投资者改变对这项资产的看法时，流动性可能干涸。第二，「想退出时就能退出」这种理论上的能力，说明不了基本面的安全，对长期投资安全也说明不了多少。置身于「分析透彻、基本面良好、价格诱人」的资产，要安全得多——那样你可以长期持有、无需退出。对缺乏流动性最好的防御，是安排好你的事务，使你几乎不需要它。
- 组合的风险水平，可以通过套用一套简单的公式化流程来保持在低位——恰恰相反，风险有多种形态，它们可能彼此重叠、相互冲突、难以驾驭。例如，正如我在《风险再探》中所说：为降低「亏钱的风险」所做的努力，总是会增加「错过上涨的风险」；而通过买入更高质量的资产来降低基本面风险的努力，常常会增加估值风险——因为更高质量的资产往往以抬高的估值指标出售。
上面这些是什么？它们是一组历久弥新的陈词滥调，范围从（a）只有部分时间有效，到（b）干脆就是错的。这些投资神话无孔不入，却帮助甚微。也正因如此，投资者只能留在一个复杂而充满挑战的环境中挣扎。
近期经验（Recent Experience）
近期世界市场的动荡——标普 500 在 8 月 17 至 25 日间下跌 11%、中国股市下跌近 40%——让投资者有机会体会另一件不容易的事：在不利条件下管理组合。有几条教训值得记下，而它们没有一条总是容易运用的：
- 情绪是投资者最大的敌人之一。恐惧让你难以对价格暴跌的持仓保持乐观，正如嫉妒让你很难忍住不去买入那些「其他所有人都在享受持有」的升值资产。正如我上面所说，人人都受同样的影响与情绪摆布。卓越的投资者也许并不能免疫，但他们设法表现得仿佛免疫。
- 信心是关键的情绪之一；市场近期的剧烈波动，我认为很大程度上要归因于信心的摆动——从「不久前还过多」摆向「最近变得过少」。这次摆动可能源于幻灭：当投资者意识到，自己对世界如何运作的了解远比自以为的少时，这种幻灭尤其痛苦。就这次而言，当中国的增长放缓、人民币贬值、其市场回调时，我想许多投资者意识到：他们不知道这些事情对美国经济和世界经济意味着什么。信心保持适度很重要，但实际情形往往是——信心与其他情绪一样——剧烈摆动。
- 尤其在下跌过程中，许多投资者把智慧归于市场，指望它告诉他们正在发生什么、以及该怎么办。这是你可能犯的最大错误之一。正如本·格雷厄姆所指出的，日常的市场不是基本面分析师；它是投资者情绪的晴雨表。你绝不能把它太当回事。市场参与者对基本面层面真正发生的事，洞见有限；而他们买卖背后可能藏着的智慧，都被自己的情绪摆动遮蔽了。把近期的全球性下跌解读为市场「知道」艰难时世将至，是错误的。毋宁说，是中国传出了某些负面消息，人们便恐慌起来——尤其是那些凭保证金买入股票、也许正经历人生第一次严重市场回调的中国投资者。他们的抛售又促使美国及其他地方的投资者跟着抛售——因为他们相信，中国市场的下跌昭示着中国经济及其他经济体的严重问题。对基本面与估值的分析，应当支配投资者的行为，而不是别人的行动。如果你让决定市场走向的投资羊群告诉你该做什么，又怎能指望跑赢？
- 尽管中国是这次动荡的「近因」，但其他因素往往也来凑热闹，上个月也不例外。我脑中总会冒出的一个词是「合流」（confluence）。面对一个负面因素，投资者通常还能保持冷静。但当他们同时面对不止一个时，常常就慌了神。上个月的一个额外负面因素，是纽约梅隆银行（Bank of New York Mellon）SunGard 软件的故障，以及由此导致的该行无法为其托管的 1,200 只共同基金与 ETF 定价。这又是一剂幻灭：没有人乐于得知，他们赖以运转的市场机制并不可靠。
- 在好时光里——也许是模仿沃伦·巴菲特——投资者会谈论他们多么希望自己所持的股票价格下跌，因为那会让他们得以在更低的水平加仓。但当价格崩塌时，摊低成本的机会通常远不那么受欢迎……也远更难付诸行动。
- 像这次这样的回调中，投资者可能忍不住想卖出。情绪化的行为，常常裹着一层听起来明智的合理化说辞，比如「把仓位卖到让你舒服的水平很重要」。但卖出的正当理由，主要是你认为基本面已经恶化、或价格已经涨够了。随着价格下跌而卖出以求更舒服（就像在上涨市场中为求舒服而买入一样），与价格和价值之间的关系毫不相干。
- 当然，卖出的另一个理由是担心跌势会继续。但如果你动了想卖的念头，先问问自己：第一，你认为股市明天会涨还是跌？第二，你愿意为这个判断押多少钱？如果你能用脑子、而不是用肚子来处理这些决定，你多半会承认：你对短期内会发生什么，毫无头绪。
- 无论基本面前景如何、价格与价值关系如何，许多人在下跌中卖出，是因为——嗯，你总得做点什么，而且他们觉得干坐着不动，被动得没有道理。但我深有感触的一点是：让你赚钱的不是你买入和卖出的东西，而是你持有的东西。当然，你得先买入，才能持有。但我的意思是：交易只是调整你所持有的东西，参与交易未必能提高潜在利润。守住你手里的东西也许就够了——虽然在艰难时世里，这并不容易。
- 在我三月份那篇谈流动性的备忘录里，我借用了儿子安德鲁的一个说法：如果你盯着一只已经上涨了二十年的股票走势图出神，想想有多少天你得说服自己不要卖出。那并不总是容易的。人们卖出股票的两个主要原因，一个是股票涨了，一个是股票跌了。上涨时，持有者会害怕：要是现在不卖，就会把利润还回去，然后自责不已，还会被老板和客户质疑。而下跌时，他们担心它会跌得更深。
- 那种感觉可能完全没有理性根据。如果你一个月前在 80 美元时喜欢它，现在仅仅因为它到了 60 美元，你就该卖掉它吗？熬过下跌的最好办法，是核验你的论点、系紧安全带、坚持到底。如果你仅仅因为有一阵下跌（或一阵上涨）就卖出，你永远也拿不到那支上涨二十年的赢家。仔细看，你会发现每一次二十年的上涨都包含大量的起起落落。要享受长期的成功，你就得穿越这些起伏一路持有。
- 近来有大量文章谈论当前投资环境中流动性的减少——部分是沃尔克规则（Volcker rule）下种种限制的结果。这可能助长上个月的波动，但应当把它视为「加剧了短期的痛苦」，而不是「改变了长期的基本面」。
应对下跌的市场，在事前看来似乎容易——因为那时情绪尚未介入，投资者知道该做什么。只有当价格真正开始下跌时——正如近来这样——才发现它比预想的更难。
那什么会奏效？（So What Will Work?）
卓越的投资并不容易。我已经举了若干例子说明它为何复杂，还列了一长串不可指望的简单化规则。在众多让投资难以变容易的因素中，有一个事实：没有哪种战术每次都能奏效。投资者可能使用的几乎每样工具，都是一把双刃剑。以下是我去年在《敢于伟大（之二）》里写道的：
如果你投资，市场下跌时你会亏钱。
如果你不投资，市场上涨时你会错过涨幅。如果择时能做对，市场择时会增加价值。
如果择时做不对，买入持有会带来更好的结果。进攻性在市场上涨时有助益，但在市场下跌时有害。
防守性在市场下跌时有助益，但在市场上涨时有害。如果你集中投资，你的错误会毁了你。
如果你分散投资，你成功带来的回报会被稀释。如果你使用杠杆，你的成功会被放大。
如果你使用杠杆，你的错误会被放大。上面每一对都表明一种对称性。上述策略没有一个能「对了就增值、错了也不减损」。因此，这些策略中没有任何一个、就其本身而言，握有「可靠地取得高于平均的投资业绩」的秘诀。
投资世界里只有一样东西不是双刃剑，那就是「阿尔法」（alpha）：卓越的洞见或技艺。技艺在上涨市场和下跌市场都能帮上忙。而且，通过让你的决策更可能正确，卓越的技艺还能提高集中与杠杆的预期收益。但那种卓越技艺按定义就是稀罕而难以捉摸的。……
为什么卓越的利润应当对新手、未受过训练的人或懒人敞开？为什么人们不付出努力与超常技艺、不去掌握一些大多数人不知道的东西，就应当取得高于平均的回报？然而许多人做投资时，就建立在「他们可以」的信念上。（如果他们不相信这点，他们难道不会去投指数——或至少把这事交给别人吗？）
不，答案不可能在于僵化的战术、公开可得的公式、或杜绝亏损的规则……也不在于彻底的风险回避。卓越的投资结果，只能来自一种高于平均的能力：判断「何时冒险会带来收益、何时会以亏损告终」。别无他途。
要可靠地取得卓越的投资结果，卓越的技能是必不可少的一味。没有卓越的判断与执行，任何战术或技巧都不会带来卓越的结果。但按定义，只有一小部分投资者拥有卓越的技能。
在数学上无可辩驳的是：（a）平均投资者会取得与市场平均一致的费前业绩；（b）而主动管理的费用，会把平均投资者的回报拉到市场平均之下。这一点必须放在这样的背景下看：平均业绩一般可以通过被动投资获得，而费用微乎其微，几乎不存在跑输的风险。
卓越的投资者及其深思熟虑的方法，长期平均而言可以产生卓越的回报。但即便是他们，也远非完美。他们至多能指望：自己对的次数多于错的次数，而且成功的决策所增添的，多于错误所减损的。
所以，归根结底，关于投资只有一条绝对真理。查理是对的：它并不容易。