算算看吧！

第 105 篇 · 2016-11-14 · Go Figure!

回想上周大选之前。我们当时知道什么？

• 民调几乎一致认为，希拉里·克林顿将以大约 3% 的优势赢下普选票。
• FiveThirtyEight——一个其预测在前两次总统大选中已被证明相当准确的分析网站——给克林顿 71% 的获胜概率，而几乎其他所有人都把概率放在 80% 到 90% 之间。
• 在多数将决定选举人团胜负的「摇摆州」里，克林顿都占优势。因此人们预期她能赢得超过 290 张选举人票，只给唐纳德·特朗普留下 250 张上下。
• 克林顿是那些左右市场的人眼中的明显选择。这一点从以下事实可见：十月底，当克林顿的胜算提高时（她从维基解密一些不愉快的爆料中恢复过来），市场随之上涨；而 10 月 28 日联邦调查局局长詹姆斯·科米宣布又发现一批克林顿邮件、抬高了特朗普的胜算后，市场随即下跌。
• 于是，近乎普遍的看法是：特朗普获胜——尽管可能性不大——对市场将是坏事。

那么发生了什么？首先，克林顿没有赢。各方都在深刻反省，预测界尤其如此。理智上人人都知道特朗普获胜的概率不为零，但几乎没人认为这真的可能发生。

其次，美国股市创下 2014 年以来最佳的一周！道琼斯工业平均指数当周上涨近 5%，创出历史新高。上周道指每天都在上涨。周一和周二——人们预期克林顿会赢的时候——它上涨。然后周三、周四和周五——在她输了之后——它继续上涨。

这种表现让我想起自己一月份的备忘录《躺上沙发》，那篇谈的是市场的非理性。显然，上周最大的事件是选举，所以它一定是对股价变化的主要影响。但这是怎么回事：预期克林顿获胜推高了股价，而她落败的现实又让股价进一步上涨？

在那份备忘录里，我放了一幅漫画，画中一位新闻播报员说：「昨天对市场有利的一切，今天对它全都不利了。」就这次选举而言，情况或许是：「昨天对市场有利的一切，今天却是它的截然对立面对市场有利。」这根本说不通。

人们为市场的行为寻找逻辑时，其实未必真有逻辑可寻。在《躺上沙发》中我提到，有时市场把一切都往正面解读，有时又把一切都往负面解读。市场在短期内常常无法理性行事，主要是因为决定市场走向的是人。

于是，基于上周的事态，可以得出两条关键观察：

• 第一，没有人真正知道将要发生什么事件。
• 第二，没有人知道市场对这些事件会作何反应。

这些观察强化了我的信念：把投资决策建立在宏观预测之上是一个错误。不过这一点你早就知道了。

对市场的影响

当然，上周市场的上涨是有其逻辑的，只是这套逻辑与「如果克林顿获胜市场会上涨」的那套逻辑不同。人们可能会举出的理由如下：

• 作为商人的特朗普，无疑打算当一位亲商的总统。事实上，他大概会比克林顿更用心培育商业——尤其是当克林顿会被桑德斯与伊丽莎白·沃伦往左推的时候——而且比我印象中奥巴马政府所做的更用心。
• 特朗普的竞选承诺包括：税制改革；降低企业与高收入者的所得税率；某种形式的税收假期，让企业把滞留在海外的利润汇回国内；减少企业监管（卡尔·伊坎告诉我，这将是天翻地覆的大事）；一项大规模基建计划（宣布了 1 万亿美元）；停止抨击银行；减轻制药与医疗保健公司面临的降价压力；以及废除遗产税。这是一份相当亲商的议程。
• 沃伦参议员的民粹势力将会被削弱。
• 在政府任职方面，商人与华尔街人士将受到欢迎，而不再像近年那样形同禁忌。

归根结底——如果一切都像承诺的那样落实——我们将看到：大规模的财政刺激；GDP 增长、企业利润与就业的大幅提升；比本应有的水平更高的通胀；国家债务的大增；以及每个人在方方面面都得到更多。

安东尼·斯卡拉穆奇（Anthony Scaramucci）——特朗普先生经济顾问委员会的一员——在英国《金融时报》撰文说，这位当选总统将以「历史上最廉价的债务和公私合营」为新的支出计划融资，并称该计划将通过刺激经济增长来削减赤字。「世界各地的经济体之所以在与通缩作战，很大程度上是因为危机后转向了财政紧缩。我们可以用财政刺激取代处于紧急水平的利率，从而弥合美国的财富差距。」（《金融时报》，11 月 12–13 日）

这里没有紧缩！

特朗普关于商业与经济的表态，包含一些真正积极的东西，也是他政纲中最好的部分……前提是他和他的政府有能力把这些表态付诸实践。然而，他的一些承诺，可能会考验「在经济现实所施加的限制下，究竟能做到什么」的极限。

而且还有消极面，包括：

• 特朗普对珍妮特·耶伦毫不掩饰的轻蔑，以及由此带来的美联储独立性被削弱的可能；
• 他在国际贸易协定上的立场（在这个领域，总统拥有异常广泛的采取单边行动的权力）、他对中国和墨西哥制造的商品征收进口关税的威胁，以及由此带来的贸易战的可能；以及
• 这一点加上他在气候变化、防务条约等事上不合常规的立场，可能给整体国际关系带来不祥之兆。

这就把我们引向了债券的前景。正如美国股市为特朗普当选而欢庆，债券市场却备受打击。特朗普当选后，上周利率蹿升得极快，给债券持有人带来巨大损失。《金融时报》援引亨利·考夫曼（Henry Kaufman）的话写道——考夫曼是萨洛蒙兄弟公司的首席经济学家，曾在 1970 年代正确地预言债券熊市：

「这是一次结构性（tectonic）转变」……三十年债券牛市的终结，原因在于无资金来源的减税、基建支出，以及一个被彻底重塑的美联储的可能。「我会说，长期趋势从现在起将向上，」他告诉《金融时报》。「长期摆动难以预测，但利率长期向下的扫荡已经结束，我们即将迎来一次温和的向上摆动。」

我一直觉得，信奉股票（其回报来自市场，是推测性的）而非债券（其回报由发行人保证，是契约性的），需要某种与生俱来的乐观。因此，美国股票投资者对特朗普政府表现出一种几乎无人一周前能预见的乐观。

股票投资者喜欢通胀，因为它推高利润。债券投资者讨厌通胀，因为它抬高利率、降低他们所持债券的价值。但这两者不可能永远背道而驰。在某个遥远的时点，更高的利率可能让债券对已经大幅上涨的股票构成更激烈的竞争。

最后，关于市场展望这个话题，我要转述斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）的一些观察——他拥有史上最优秀的投资记录之一，当然也不是一个天生偏向乐观（或偏向任何其他东西）的人：

亿万富翁投资者斯坦利·德鲁肯米勒周四告诉 CNBC，在唐纳德·特朗普当选后，他对美国经济感到「相当、相当乐观」。

「选举当晚我把黄金全卖了，」这位杜肯资本（Duquesne Capital）的创始人与前董事长在《Squawk Box》节目的访谈中说。

他说他正通过做空全球债券来押注增长，而且他喜欢那些对增长敏感的股票。他也看好美元的前景，尤其是对欧元。

这一更加光明的展望，与德鲁肯米勒五月在纽约 Sohn 投资会议上所说的话形成鲜明对比。当时，他告诉与会者应当卖出他们的股票持仓。他还说过，黄金是他「最大的货币配置」。

尽管德鲁肯米勒过去一向悲观，他周四还是说：「这是我长久以来最有希望的一次。」他补充道：「如果我们眼下看到的还不是分裂的顶峰，我也不会感到惊讶。」

「（不过）我希望经济政策交由迈克·彭斯和保罗·瑞安去办，」他说——他指的是这位当选副总统与这位众议院议长。他指出自己并不支持希拉里·克林顿。（德鲁肯米勒曾支持约翰·卡西奇角逐共和党提名，并说他从理念上赞成瑞安的经济政策。）

「我不认为唐纳德·特朗普是罗纳德·里根，」他补充道。

既然共和党在拿下白宫的同时保住了对参众两院的控制，德鲁肯米勒说，「这是」通过税改与去监管的「最大机会」。

「如果不是因为利率随着（财政）政策推动下的更强经济增长而上升这种乱糟糟的冲突，我会认为，去监管和税改方面有这么多低垂的果实，我们或许能获得约 18 个月、4% 的增长提振，」他说。

「我确实认为，利率可能把它砍回百分之二点几、百分之三点出头的水平，」他继续说道，并指出市场正预示着借贷成本将大幅上升。「我认为市场将迫使这件事发生。如果我满怀希望的情景最终成真，市场将推动他们加息。」（CNBC 在线）

我通常痛斥宏观预测与宏观投资，但斯坦是个例外，他证明我远非百分之百正确。我把他这番话完整照录。没有人应当忽视它们。

为什么预测者们错得这么离谱？

特朗普赢下了 30 个州，而克林顿赢下了 20 个州和哥伦比亚特区。特朗普赢下了三个原本预期投向克林顿的州，外加三个被列为「胜负难料」的州中最大的两个；而克林顿在人们预期特朗普会赢的州中，一个也没能爆冷拿下。特朗普赢下的县数远多于克林顿（虽然显然不包括人口最多的县），其中既有居民收入低于平均水平的县，也有高于平均水平的县。这些事情有许多都出人意料。

我在《选举的启示》里描述过的特朗普选民大杂烩，如期集结起来，只是数量超出预期。巨大的热忱驱动着他的支持者；他们或许不肯向民调机构承认自己支持这位被多数媒体与知识界讥讽的候选人，投票时却以惊人的数量投给了他。出人意料的人群中，有一些受过大学教育的白人、收入更高的人，甚至还有西语裔——人们原本预期其中绝大多数会把票投给克林顿。

到头来，整个竞选期间人们谈论的「热情赤字」，最终找上了克林顿。虽然告诉民调机构自己会投给她的人多于会投给特朗普的人，但其中许多人恐怕是出于对特朗普的厌恶，而不是对克林顿有多少热爱。最终，她的支持者缺乏热情，似乎让足够多的人待在家里没去投票，从而左右了结果。佛罗里达、密歇根、宾夕法尼亚与威斯康星的投票率都低于预期，而这几个州的结果在很大程度上造成了这场选举的意外。

11 月 12–13 日的英国《金融时报》作了一个耐人寻味的观察：

在可以说左右了大选结果的密歇根与威斯康星两个州，克林顿夫人所得的票数比奥巴马先生少了大约 30 万张，这表明他的支持者要么待在家里没去投票，要么把票投给了特朗普先生或某位第三党候选人。

归根结底：特朗普赢下了罗姆尼 2012 年赢得的几乎所有县，外加奥巴马赢下的相当一部分县。克林顿在宾夕法尼亚以 1.4% 落败——而两周前她还被认为领先两位数；在威斯康星以 1.5% 落败——一个她本应拿下的州；在密歇根以 0.3% 落败——一个奥巴马 2012 年拿下的州。

奥巴马的拥护者是热情的，常常是因为他动人的口才，以及/或者他成为（或继续成为）第一位黑人总统的可能。尽管她有可能成为白宫第一位女主人，克林顿却因为难以与「普通人」建立联系而陷入麻烦，此外还有围绕她私人电邮服务器与克林顿基金会的种种争议。最后，她始终没能争取到一些民主党人——尤其是那些曾聚集在伯尼·桑德斯更为自由派的议程周围的年轻人。于是她的得票数低于预期。

宾夕法尼亚、威斯康星与密歇根合计仅 11.3 万票的缺口，就让克林顿成了输家。如果她多赢下其中哪怕 5.7 万票（相当于三州 1,360 万总投票数的 0.4%），她就会是当选总统。

无论出于什么原因，那个几乎人人都认为毫无胜算的特朗普，成了出人意料的赢家。经此一役以及同样与预测相悖的英国退欧公投之后，今后人们对预测者的追随，可能不再像过去那样亦步亦趋。

我一直说「几乎所有人」都认为克林顿会赢。这是因为有一个著名的例外：南加州大学多恩西夫学院（USC Dornsife）与《洛杉矶时报》的总统选举民调，一贯预测特朗普会赢下普选票。他们最后的民调显示他领先 3%。

如今，USC 民调的阿里·卡普坦（Arie Kapteyn）正因结果正确而受到赞誉，彭博社报道说他采用了「被专家称为独特且更复杂的加权模型」。他的成功为预测这一行当正名了吗？

未必。特朗普并没有像 USC 预测的那样赢下普选票；他输掉了普选票（只差不到半个百分点）。所以你不能说 USC 是对的。他们错了。或者不如说，他们对「特朗普会赢」这一点是对的，但理由错了。（在投资界，这种事我们见得还少吗？）说到底，谁更正确：是 USC（说他会赢下普选票），还是其他所有人（说克林顿会赢下普选票——说对了，结果却眼睁睁看着她输掉大选）？我会把这称作一个塔勒布式的问题。

归根结底，普选票民调能上头版头条，但总统职位是由选举人团决定的。后者让特朗普成了赢家——正如 USC 所说，但并不是因为它所预测的那个理由。（关于选举人团，后面还有更多。）

特朗普任期的展望

大选日那天我在澳大利亚，立刻有人问我未来会怎样。首先我说，我们不知道的事情太多了，多到无法得出任何结论。以下是几个悬而未决的关键问题：

• 特朗普竞选时说的话，有多少是他当真的？
• 他真正当真的那些话，有多少他会试图去落实？
• 他试图落实的那些，又有多少他能切实办成？

• 他会寻求建议吗？（竞选期间他给人的印象是，他觉得自己最懂。）
• 他会任命专业、有经验的顾问吗？
• 他会听从他们的建议吗？

其次，我会留意一些最初的迹象。

• 他的胜选演说是安抚性的还是报复性的？当然，是前者。
• 他的首批任命会是有建设性的，还是不那么有建设性的？它们主要奖励忠诚，还是奖励专长与经验？
  • 他选择主流的迈克·彭斯来领导过渡团队，我们可以从中得到一些鼓励。
  • 不那么令人鼓舞的，是他任命直言不讳的气候变化否认者迈伦·埃贝尔（Myron Ebell）领导环境保护署（EPA）的过渡工作。
  • 我原以为，特朗普对幕僚长的选择会颇能说明问题——因为传闻中的人选是在两个人之间：有争议的竞选顾问史蒂夫·班农（Steve Bannon，另类右翼媒体布莱巴特新闻的前掌门），与共和党全国委员会（RNC）主席赖因斯·普里巴斯（Reince Priebus，在华盛顿受人尊敬、对华盛顿的运作方式有局内人的理解）。周日任命普里巴斯为幕僚长、班农为首席策略师/高级顾问，让这个问题悬而未决，也表明特朗普政府中既有传统主义者的空间，也有局外人的空间。
  • 还有一件事有待观察：那些有经验、受尊敬的政府老手，是否会加入一个不可预测、而且可能充满争议的政府。
• 特朗普早期的行为，会表明我们在竞选讲坛上看到的那个他就是真实的特朗普，还是说那个火爆的民粹主义者、不按常理出牌的人格是为效果而夸张出来的？到目前为止，他表现得和我们所能想象的差不多「有总统的样子」，这让我多少感到鼓舞。

第三，特朗普在国会得到多大程度的支持，将会很有意思。共和党在众议院净失 6 席，但他们仍拥有稳固的多数——在 435 席中领先 45 席。

但他们在参议院有所失地，如今在 100 席中只占一个勉强多数。以下是那里的一些关键考量：

• 参议院扮演着一个特殊角色，因为条约（需三分之二多数）以及内阁成员、大使、最高法院大法官等任命，都需要它批准。
• 确实，今年有些候选人竞选参议员并获胜，而他们曾明确拒绝特朗普、说自己会把票投给克林顿。因此，并非所有共和党参议员都必然会支持特朗普的举措；他的多数并不是无懈可击的。
• 此外，参议院冗长辩论的传统，允许一名议员阻止对某项议案（预算案除外）采取行动，除非通过启动「终止辩论」（cloture）来解除冗长辩论。终止辩论需要 3/5 参与投票的参议员支持（通常是 60 人），一个非常新的例外是某些行政与司法任命（但不包括最高法院大法官提名），此时简单多数即可。因此，共和党微弱的多数在多数情况下不足以确保一帆风顺。

出于所有这些原因，即便共和党控制了国会两院，我也不认为特朗普必然握有一张空白支票。但愿参议院的形势会把他推向温和。

竞选期间我就觉得，与希拉里·克林顿相比，特朗普政府可能采取的行动与可能产生的结果，范围实在太广而无法预测。我仍然相信，这是唯一一件我们确切知道的事。

多数说了不算

上周在《选举的启示》里，我谈了选举人团的种种缺陷。如今它们已被清楚地暴露出来。如前所述，尽管希拉里·克林顿以约 0.5% 的优势赢下普选票，唐纳德·特朗普预计将在下月选举人团正式投票时，以 306 对 232 的大幅优势胜出。于是他 47.3% 的普选票（克林顿得 47.8%，另有 4.9% 投给了所谓「第三党」的候选人）转化成了 57.9% 的选举人票。

这种炼金术，主要可归因于一个事实：除缅因与内布拉斯加外，所有州分配选举人票都不是按候选人在本州所得普选票的比例，而是按「赢者通吃」的原则。

克林顿以巨大优势赢下了几个大州——比如纽约州以 58% 对 37% 拿下其 29 张选举人票，头号大奖加利福尼亚州则以 62% 对 33% 拿下其 55 张选举人票。但由于全部选举人票都归普选票最多的人，任何超出简单多数的部分都是「浪费」的。在这两个州合计 1,520 万张的投票中，克林顿得了 960 万张，比她取胜所需多出 200 万张。这些多出的票充实了她的普选票总数，却对帮助她赢得总统职位毫无作用。

另一方面，特朗普赢下了更多州——其中许多是中小州——有 6 个州的胜幅不到 5%。但正如我上面所说，51/49 与 70/30 产生的是同样的结果。所以，尽管特朗普的普选票总数少于克林顿，他对普选票的运用却高效得多（也就是说，他的平均胜幅更小）。他每百万张普选票换得 5.1 张选举人票，而克林顿只有 3.8 张。当然，这基本上是不民主的。

这一流程会带来这样的结果：让更多人选出的候选人反而落选。上周的大选是我国历史上第四次出现这种情况，但也是过去 16 年里的第二次。

以下是 CBS 报道的、一位敏锐的观察者在 2012 年对这安排所作的评论：

那个虚假的（phoney）[原文如此] 选举人团让我们的国家成了笑柄。是输掉普选票的那个赢了！

他大输普选票，却赢得了大选。我们这个国家真该来一场革命！

那位观察者正是唐纳德·特朗普——他当时错误地回应了奥巴马 2012 年的连任（奥巴马实际上赢了普选票）。出于某种奇怪的原因，那些推文如今已被删除。

一直有人试图改变这套流程、好让未来的总统凭全国普选票选出，但都没有成功，其中一次近在 1969 年。眼下另一次尝试正在进行，但道路漫长而艰难。我希望这套安排将被修订……并且希望我有生之年能看到。

但与此同时，选举人团的投票才是算数的投票。于是，候选人们把他们的时间、精力与资源用于最大化那些选票，而不是最大化普选票。虽然我更愿意看到另一套制度，但这就是我们现有的制度；有些人抱怨，那些没有普选票多数相伴的胜利缺乏合法性，这种抱怨并不能引起我的共鸣。

顺带一提，一个非常相似的现象影响了今年共和党提名的争夺。几年前，该党把早期初选改为「赢者通吃」制。其目的是迅速淘汰参选者，把竞争聚焦到那些有能力聚集起可观支持的候选人身上。

于是，当特朗普在初选中面对其他 16 名候选人时，他把自己与其他人区分开来，并以通常二十几个百分点的得票率，赢下了争夺中的全部 100% 的代表。这让他得以在共和党建制派来得及回应他的造反式竞选之前，就建立起压倒性的领先。在这里，赢者通吃的投票规则同样可能受到审视。

两党展望（再探）

在《选举的启示》中，我提到了共和党不确定的未来——特朗普的追随者与不支持他的党建制派之间可能发生分裂。（如今特朗普赢了，或许一切都会被原谅。）

现在，我想指出民主党内部发生分裂的可能。

• 初选期间，克林顿的中间派支持者与伯尼·桑德斯自由派得多的拥趸之间，存在一条清晰的分界线。
• 当克林顿获得提名时，后者中许多人变得满腹怨气，其中一些人很可能在大选中弃了权。
• 有可能，一些人会把克林顿输给一个本应不堪一击的共和党候选人，归咎于她的议程不够自由派，以及她身为党内老卫士的身份。这或许会促使自由派阵营下次加倍努力，确保推出他们那类候选人。

因此我认为，2016 年的总统大选——以及特朗普在其中所起的催化作用——将在未来多年对我们的政治进程两侧都产生影响。不过，这些影响同样是不可预测的。

这是（我希望——你大概也希望）一段时间内我最后一篇关于政治的备忘录。