躺上沙发

第 100 篇 · 2016-01-14 · On the Couch

2015 年 12 月 12 日，星期六，我很早就醒了——头一天股市、信贷与原油刚刚经历了一轮显著下跌——脑海里翻涌着太多念头，再也睡不着。于是我走到书桌前，开始写一篇把它们串起来的备忘录。我知道从动笔到最终成文可能要很长时间，因为我每处理完一个念头，又有两个新的钻进脑海。最后，它花了我整整一个月。

芝加哥大学的理查德·塞勒（Richard Thaler）教授是行为经济学与决策科学领域的权威（事实上，他在这一领域地位如此重要，以至于在电影《大空头》（The Big Short）里获得了一个客串角色）。他在新书《"错误"的行为》（Misbehaving）的开头引用了维尔弗雷多·帕累托（Vilfredo Pareto）的论断：「政治经济学的基础，乃至一切社会科学的基础，显然都是心理学。」我要把这句话同样用在投资这个并不那么科学的领域上。

一直以来我都反复强调——这可以一路追溯到《识别投资机会的随机思考》（Random Thoughts on the Identification of Investment Opportunities，1994 年 1 月）——要想成功，投资者不仅要理解金融、会计与经济，还必须理解心理学。要判断一个市场处在周期的什么位置、为什么处在这里、以及该对此做些什么，透彻理解投资者头脑的运作方式不可或缺。对我来说，市场近来的行为——尤其是 12 月 11 日，也包括 2015 年其他一些时点——恰好印证了这一观察。

这篇备忘录，就是我试着把市场送上心理医生的沙发的尝试，也是对我和我们或许能从中领悟到什么的一次探索。

2012–2014：一个不确定的世界（2012-14: An Uncertain World）

2012 年 9 月，我写过一篇题为《不安之地》（On Uncertain Ground）的备忘录。开篇我写道：「今天的世界，似乎比我一生中任何时候都更不确定。」接着我列出了让我担忧的事。今天回头看，其中几乎没有哪一件变得不那么令人担忧。危机后的复苏期当然也称不上无忧无虑。下面就是我 2012 年担心的那些事——换到这个视角来看：

• 宏观增长——人们似乎普遍接受：未来年份的整体经济增长，将慢于二十世纪后半叶。较低的出生率与放缓的生产率增长，是否注定了我们要接受更低的宏观增长？这对其他一切又意味着什么？尤其是，如果增长持续缓慢，会不会导致通胀放缓、甚至通缩？
• 发达世界的趋势——发达国家还能在全球化的经济中竞争吗？当发展中国家能以更低的成本生产质量不断改善的商品时，发达国家的收入还能保得住吗？随着我们日益转向以知识为基础的经济，我们还需要像过去那样多的低教育水平工人吗？如果不需要，这对失业、收入不平等乃至整个社会意味着什么？
• 消费者行为——消费者会恢复那种扩张性支出所需的信心吗？他们会像过去那样借助信贷来延续消费的增长吗？
• 欧洲——欧洲会在凝聚力、协调性与生产率方面向前迈进吗？如果不能，会发生什么？欧洲央行（ECB）能导演一场经济复苏吗？希腊——或者一个接一个的「新希腊」——退出欧盟，会再度成为未来的忧患吗？（而如今：即将到来的公投会不会决定英国退出？苏格兰会不会就留在英国举行新的公投？加泰罗尼亚会不会投票脱离西班牙，这对它的欧盟成员资格又意味着什么？）
• 领导力——多年来我演讲时用的 PowerPoint 幻灯片上列着不确定性的种种来源，但在本该写着「领导力匮乏」（dearth of leadership）的地方，有人误打成了「领导力之死」（death of leadership）……而从没有人提出异议。纵观全世界，能与历史上最优秀的领袖比肩的领导人，即便有，也寥寥无几。在美国当然如此。你也许认为这是好事，也许不这么认为，但有一点很清楚：华盛顿的僵局已经严重到干不成多少事。正如我在《不安之地》里写的：「……美国的政客似乎把『意识形态的纯粹』（即恪守党派路线）和连任，看得比真正解决问题更重。党派之争与公开的战争，无疑已到达一个新的巅峰。」
• 应享权益——社会保障（Social Security）是一台轰隆隆驶向毁灭的火车头。医疗项目的成本迅速增长——药品越来越贵，而美国人越来越长寿。政府雇员被许诺了固定收益养老金，却从未得到足额的资金支持。联邦、州与市镇政府将如何履行这些义务？不仅无人知晓，而且政府里似乎几乎没人在乎（华盛顿当然更没人在乎）。
• 中国——中国是世界第二大经济体，在决定全球增长上扮演着非常重要的角色。过去二十多年里，它的 GDP 以两位数的速度增长——从未衰退——基础是（a）数以百万计的人从农村迁入城市（并转入制造业中生产率更高的岗位），（b）他们生产的低成本出口品，以及（c）随手可得的资本以及由此支撑的重型固定资产投资。从今往后，中国从上述渠道获得的收益将会减少，必须转向对商品与服务的国内消费，同时步入一个增长放缓的经济体……也许还会像世界其他地方一样，出现起起伏伏。这会带来近期的硬着陆吗？对向中国出售大宗商品与制成品的国家来说，又会有什么影响？
• 地缘政治热点——从 1991 年底苏联解体到 2001 年 9·11 袭击，世界范围内的和平助长了投资者的乐观情绪。但近些年，我们面对的挑战涉及伊朗、以色列与中东其他地区；俄罗斯与乌克兰；中国与朝鲜；以及许多地方的恐怖主义威胁。面对这些不可避免的冲突爆发，市场会作何反应？

上述忧虑在 2012 至 2014 年间始终伴随着投资者。而在这段时间的最后几个月里，我们看到：石油价格腰斩；中国进一步放缓；中东传来的坏消息不断；以及美联储（Fed）在利率上可能采取的行动所带来的持续不确定性。

鉴于市场对不确定性的厌恶，我们通常预期这类问题会导致资产价格低迷与负回报。但在 2012-14 年，尽管负面因素众多，标普 500（S&P 500）却累计上涨了 74%，房地产与被收购的公司也大幅升值。进一步反映投资者信心的是，美国平均高收益债券相对国债的利差，从 2011 年底的 706 个基点收窄到 2014 年底的 522 个基点——彼时最差情景收益率（yield to worst）已降至 6.67%。于是，当 2014 年走向尾声时，我们看到的是：

• 上述那一长串实实在在的宏观风险，
• 投资者在一个低回报世界里为追求像样的回报而采取的逐险行为，
• 其结果是资产价格饱满，因而
• 取得足以补偿这些风险的高回报的可能性微乎其微。

总而言之，相对于基本面，心理（因而价格）处在高位。我们的世界里，预期回报低迷，问题层出不穷——这是一个令人不安的组合。

以下是 2014 年 9 月我在《风险再探》（Risk Revisited）里写下的：

虽然投资者行为尚未跌至危机前夜的那种深度（而且在我看来，正是那种行为极大地助长了危机），但在许多方面它已经踏入了不审慎的领域……

投资者的工作，是在进攻与防守之间、在担心亏钱与担心错过机会之间取得恰当的平衡。今天，我认为应当更关注防损，而不是追逐收益。过去三年，橡树的口号一直是「前进，但要谨慎」。此刻，在重申这句口号时，我要把重音落在最后三个字上：「但要谨慎」……

尽管我不知道什么会让清算之日提前到来，但我认为，开始把今天这种无忧无虑的市场状况纳入考虑，并不算太早。我确切知道的是：这些状况正在创造一种风险，而市场上并没有与之相称的风险溢价。

负面因素累积（The Negatives Build）

鉴于种种忧患，2015 年上半年的业绩充其量只能说疲软。大多数市场勉强取得正回报，但涨幅来得很吝啬，没什么投资者感到舒心。接着，到了夏天，忧虑的累积加速，终于到了难以承受的地步：

• 美国、欧洲与日本的增长原地踏步或放缓。
• 中国经济继续放缓。
• 美联储在利率问题上继续摇摆不定。可能的加息令人担忧；而显示美联储认为增长太弱、不足以加息的那些迹象，同样令人担忧。
• 油价重启跌势，其他金属与大宗商品随之加入，拖累了相关股票与债券的价格。
• 地缘政治图景每况愈下：
  • 叙利亚抛出两难：要么（a）放任一个暴君留任，要么（b）推翻他、让又一个国家陷入动荡与叛乱。
  • 俄罗斯出手干预，大秀肌肉，提醒我们它依然顽固不化。
  • ISIS 与涌向欧洲的移民潮看上去成了无解难题；巴黎与圣贝纳迪诺的袭击表明恐怖主义是一项严重而持续的威胁。
  • 就限制伊朗核进展达成了协议，但似乎没有哪两位专家就它是好是坏意见一致。
  • 伊拉克、阿富汗、以色列与巴勒斯坦没有任何好转。
  • 南海时不时升温。
• 美国政局没有半点正面可言。党派之争与僵局依旧是常态。那场磨人的两年竞选占用了越来越多的播出时间与心智份额，而人们对多数候选人也谈不上有什么正面共识。
• 最后，市场内部的一连串问题——从流动性减弱、行情报告故障，到高风险信贷基金的崩盘——动摇了投资者的信心。

不知怎的，市场参与者能够带着这类不确定性活下去、并保持镇定，有时能持续很久。也许那是信念，也许是视而不见，也许是矢口否认。而近来占上风的正是这种状态；正如道格·卡斯（Doug Kass）在 2014 年年中所说，我们一直在经历「一场自满的牛市」。

但最终总会有别的事情发生——也许纸牌屋搭得太高了——投资者那份宁静的心绪终被刺破。总有一个临界点，一旦越过，镇定便再也无法维持。正是逼近那个临界点的过程，导致了 2015 年下半年美国信贷市场的显著下跌。

临界点（The Tipping Point）

投资者最显著的行为特质之一，是他们倾向于在一段时间内忽视负面因素、或低估其重要性，然后最终向它们投降，并在下跌时对它们过度反应。我把这很大程度上归因于心理上的缺陷，其余则归因于人们无力领会事件的真正意义。

随着负面因素累积——无论是初次浮出水面，还是终于被认识到其严重性——终有一个时刻，它们再也无法被忽视，反而会被视为压倒一切的头等大事。最近的一个临界点出现在去年八月。

在那之前，投资者基本把负面因素挡在了门外，标普 500 在 2015 年头七个月里上涨了 3.3%。（媒体也许会说投资者「无视了」负面因素，但他们当然并没有处理它们；他们只是假装没看见。）

但到了八月，中国发生了一连串负面事件：更多经济放缓的报告；A 股价格从六月到八月下跌达 45%；人民币出人意料地贬值（多年来许多人抱怨其币值被人为压低）；以及一些被认为笨手笨脚的托市措施（例如对融券卖出等行为的限制，以及对撰写股市负面报道的记者的调查）。

「人人都知道」，多年来中国经济一直受到廉价融资的过度刺激，而这导致了固定资产的过度投资。其效果是异常亮眼的 GDP 增长，但同时也堆积起大量无人需要的楼宇与基础设施。人人也都知道，硬着陆——经济增长痛苦地放缓、甚至衰退——是可能的结果之一。但直到八月，中国以外的投资者才开始注意到 A 股的崩盘，才开始考虑中国放缓会给世界其他地方带来负面连锁的可能，并把这些忧虑输入自己的市场。于是，在 8 月 17 日至 25 日间，标普 500 下跌了 11%。是什么促使人们把中国的困境外推到我们这样的其他市场？这是我在中国事件的余波尚未平息之际、于 9 月发表的《这并不容易》（It's Not Easy）中的解释：

尤其在下跌行情中，许多投资者会把智慧赋予市场，指望市场告诉他们正在发生什么、该怎么做。这是你能犯的最大错误之一。正如本·格雷厄姆（Ben Graham）所指出的，日常的市场并不是基本面分析师；它是投资者情绪的晴雨表。你万万不能把它太当真。市场参与者对基本面上究竟发生着什么，其实洞见有限；而他们的买卖背后即便有智慧，也被自己的情绪波动遮蔽了。把最近这次全球性下跌解读为市场「知道」艰难时刻将至，是错误的。真相是：中国爆出了一些负面消息，人们恐慌了，尤其是那些融资买入股票、也许正在经历人生第一次真正市场调整的中国投资者。他们的抛售，促使美国及其他地方的投资者也跟着抛售——他们相信，中国市场的下跌预示着中国经济及其他经济体的严重问题。

无论原因是什么，对我来说底线是：风险容忍在 7 月之前一直占上风，而风险厌恶在 8 月被重新唤醒。我想象有这样一位投资者：前几个月还对风险视而不见，然后突然说：「哦对了：还真有些值得担心的事。」临界点终于到来——一记突然敲响的警钟，提醒人们风险的存在与重要性。

半满还是半空？（Half-Full or Half-Empty?）

将近二十五年前，在我第二篇备忘录（《第一季度业绩》，First Quarter Performance，1991 年 4 月）里，我提出了投资钟摆的概念：

虽然弧线的中点最能描述钟摆「平均而言」所处的位置，但它实际上在那里停留的时间极少。相反，它几乎总是在摆向弧线的两端、或从两端摆回来。但只要钟摆接近任何一端，它就或迟或早必然要摆回中点。

妨碍投资者得出恰当结论的最重要因素之一，是他们倾向于带着情绪、而非客观地看待世界。他们的缺陷主要有两种形式：选择性感知与歪曲性解读。换言之，有时他们只留意正面事件、无视负面事件，有时则恰恰相反。有时他们以正面眼光看待事件，有时则以负面眼光。但他们的感知与解读，很少是平衡而中立的。

自从中国八月那轮事件以来，我总是一再想起我文件里最老的一幅漫画——也是最好的一幅之一：

2015 年，我们看到旧问题恶化、新问题出现，而且整体上没有什么值得高兴的事。面对 ISIS 与失控移民这类问题时的绝望感，是投资者尤其难以招架的。八月，中国的事件重新点燃了风险厌恶与恐惧，其影响在全球回荡了两周。而一旦通往恐惧式解读的大门打开，「盲目乐观」式的宽容便让位于大面积的悲观主义。

底线是：投资者的心理，很少给予有利与不利发展同等的权重。同样，投资者对事件的解读，通常被他们对当下正在发生之事的情绪反应所左右。大多数事态发展都是有利有弊的。但投资者通常只盯着其中一面，而不是两面都考虑。这让人想起另一幅经典漫画：

这一切看上去如此显而易见：投资者很少保持客观、理性、中立而稳定的立场。起初，他们表现出高度的乐观、贪婪、风险容忍与轻信，而由此产生的行为，使资产价格上涨、潜在回报下降、风险上升。但随后，出于某种原因——也许是某个临界点的到来——他们转向悲观、恐惧、风险厌恶与怀疑，这又使资产价格下跌、预期回报上升、风险下降。值得注意的是，每一组现象往往都同步出现，而从一组摆向另一组的幅度，常常远远超出理性所能解释的范围。

这就是其疯狂之处：在现实世界里，事物通常在「相当不错」与「不太妙」之间波动。但在投资的世界里，感知常常从「完美无瑕」摆向「无可救药」。钟摆从一个极端冲向另一个极端，几乎不在「恰到好处的中间点」停留，在合理区间内也只待上很少的时间。先是矢口否认，然后是缴械投降。

错误的根源（The Sources of Error）

为了解释这些两极式的发作，我想花点时间谈谈投资者心理背后的一些因素。它们大体上是容易观察、容易剖析的，并不神秘。我在《这并不容易》里讨论过其中一些：

情绪是投资者最大的敌人之一。恐惧让你难以对价格暴跌的持仓保持乐观，正如嫉妒让你难以克制自己、不去买入那些别人正享受其升值的资产。信心是关键情绪之一；我认为，市场近期的剧烈波动，很大程度上要归因于信心从「不久前还太多」摆向「最近太少」。这次摆动也许源于幻灭：投资者认识到自己对世界如何运作的了解远比自己以为的要少，这种滋味尤其痛苦。重要的是把信心保持在适度的水平，但实际情况往往是：信心和其他情绪一样，剧烈摆动。

虽然中国是近期波动的「近因」，但其他因素往往也来凑热闹，上个月也不例外。我脑中总能浮现的词是「合流」（confluence）。面对单个负面因素，投资者通常还能保持冷静。但当他们同时面对不止一个时，常常就慌了神。上个月一个额外的负面因素，是纽约梅隆银行（Bank of New York Mellon）的 SunGard 软件故障，以及该行随之而来的无法为它托管的 1,200 只共同基金与 ETF 定价。这是又一剂幻灭：没有人乐意知道，自己赖以运转的市场机制竟然靠不住。

另一个错误领域——无论是源于有缺陷的感知，还是源于不充分的洞见与分析——可见于投资者一再无法理解「涟漪与二阶后果」的可能。一个例子是：从 2007 年初（按揭贷款开始大规模违约）到 2008 年中后期的那段动荡时期，人们普遍缺乏对次级按揭贷款支持证券传染效应的担忧。大多数人忽略了传染的可能，于是（举例来说）截至 2008 年 5 月，标普 500 与 2007 年第一季度基本持平。然而，次贷违约极大地助长了随后的银行倒闭与纾困、雷曼兄弟（Lehman Brothers）的破产申请，以及 2008 年底对金融体系崩解的恐惧。结果，在 2008 年 5 月到 2009 年 3 月之间，标普损失了 52%。2008 年底与 2009 年初造成如此极端困境的那些事件，仅仅几个月前还是无人预见、无人想象的……尽管线索在一年前就已存在。

非客观、非理性的怪癖影响行为的方式还有很多。正如卡罗尔·塔夫里斯（Carol Tavris）2015 年 5 月 15 日在《华尔街日报》上评论塞勒教授那本书时所指出的：

作为一名社会心理学家，我一直觉得经济学家和他们那个古怪得近乎妄想的概念——「理性人」——很可笑。理性？这些人住在哪个星球？即便在五十年前，实验研究就已经证明：人们会固守明明错误的决定而不愿改变；会在一项糟糕的决策上继续追加投入；会为失败的预测辩护而不肯承认自己错了；还会抵制、扭曲或主动拒绝那些与他们信念相悖的信息。

要理解事件、其意义以及潜在的涟漪效应，本就困难，而投资者的心理扭曲在很大程度上要为此负责；这种困难又反过来放大和加剧了投资者的反应。因此，投资者往往要么偏重正面、要么偏重负面，而很少采取平衡、客观的态度。而且，当好消息（被乐观地解读）把价格推高时，他们倾向于变得乐观、急于买入……反之亦然。这一切都显而易见（尤其事后看），因此同样显而易见的是：理解并应对它，提供了改善业绩的一条潜在途径。

市场有效性的观念——认为大多数资产被「正确地」定价——建立在「投资者理性而客观」这一信念之上。但现实中，这些特质无疑是罕见的。所谓「无效」——用日常语言说，就是「错误定价」——源于对某项资产的偏见，或对另一项资产的偏爱：可能是法律上的、文化上的、信息上的，尤其是行为与情绪上的。前三种如今比三四十年以前少得多，但后两种仍会时不时冒头。而且我确信它们永远都会。

实例——石油（Case In Point – Oil）

12 月 12 日，正当我开始写这篇备忘录时，《金融时报》（Financial Times）就给出了几个负面思维正在起作用的例子。以下是它一篇关于近期市场行情的文章的摘录：

油价大幅跌至七年低点，在震荡的一周收尾之际惊吓了股市……作为全球能源基准的布伦特原油（Brent crude）价格下跌 5.6%，至每桶 37.49 美元……此前一周 OPEC 的会议未能就减产达成一致，使价格听凭全球供应过剩的摆布。

「低油价将长期存在。」

CBOE 的石油恐慌指数（Oil Vix）守在 54 上方……因为投资者不惜代价地进行对冲，或押注原油进一步剧烈波动。

这一切听上去都非常严重。但果真如此吗？这些话讲得通吗？油价下跌的真正意义是什么？

对我来说，底线是：如果你不是石油公司、也不是石油净出口国，低油价未必是坏事。对美国、欧洲、日本与中国这样的石油净进口国来说，我们所见到的油价下跌，相当于数千亿美元的减税，这增加了消费者的可支配收入。它还能提升进口国的成本竞争力。

美国既是石油生产国，又是进口国。这意味着：宏观经济将享受成本下降与收入提升的好处，但国内石油公司以及为它们提供产品与服务的企业，从生产中获得的收益将不及预期，一些州与地方政府将遭受重创。（我还必须补充：各项指标迄今并未显示整体经济得到了什么令人欣慰的提振。）十八个月前，我曾以为，凭借水力压裂（fracking），美国能以每桶 40-60 美元的成本开采石油，这种能力将给美国带来制造业的成本优势；如今这已不太可能，至少暂时如此。

但有一件事毋庸置疑：油价下跌的影响远非全坏。事实上，我要说它对美国总体上是正面的，对英国、欧洲与东亚则是不折不扣的福音。那《金融时报》为何把市场疲软归咎于它？首先，媒体摊上了这份不讨好的差事：每天向我们解释市场为何上涨或下跌，而油价下跌是个省事的答案……直到你认真想一想为止。其次，正如《金融时报》接着解释的，对它可能预示的东西抱有一些担忧，也许是恰当的：

大宗商品价格的下跌正引起市场焦虑，因为投资者担心它预示着全球需求的放缓，还担心消费者与企业从更低的成本中得到的好处，正被资源行业的投资削减与裁员抵消掉。

换言之，他们在推断：油价下跌是因为需求萎缩，而这预示着经济疲软。但经济增长就是经济增长；我们不需要油价来告诉我们它疲软。何况，尽管世界 GDP 仍在增长，油价在过去几个月里又跌了三分之一。

重要的不是油价下跌告诉了我们今天的什么，而是它对明天说了什么。而在我看来，在其他条件相同的情况下，今天的低能源价格，将有助于明天实现更好的经济增长。（今天的低价很可能也意味着最终更高的价格——这要通过它们对供需的影响来实现。）只不过，如今人人都把所有事情往坏处解读罢了。

实例——利率（Case In Point – Interest Rates）

《金融时报》还指出，投资者正在对美联储加息的「可能性」作出反应——尽管这本该是板上钉钉的事：

下周，美联储将提高利率。至少现在看来，这已是可能的。任何其他结果，都将成为这个市场与货币当局彼此深怀疑虑的一年里最大的冲击。眼下我们姑且假设它会实现。

这将是历史上等待最久、预告最多的货币政策收紧。

如果一件已被广为预期多年、且数月来被视为近乎确定的事，竟然在成为事实时被认为会显著冲击市场，那一定是哪里出了问题。人们的预期应当已被纳入他们给资产标定的价格之中。因此，对一个被广泛吹风、即将来临的加息作出负面反应，必然意味着：（a）投资者此前迟钝，没能把它计入价格，或（b）这次加息的力度超出人们的想象，或（c）市场是不理性的。

12 月 15 日，道琼斯（Dow Jones）刊发了这样一段引语：

巴克莱（Barclays PLC）分析师肯尼斯·希尔（Kenneth Hill）谈到大型资产管理公司的股票时说：「（它们的走势）更像是先开枪、后问问题。担忧主要在于：随着利率上行，投资者认为回报会走低，会出现一定程度的资金撤离固定收益。人们急于看到那将如何演变，」他补充道。

希尔先生说这话时，距 2013 年 5 月本·伯南克（Ben Bernanke）预告将「缩减」（tapering）债券购买、并提示利率可能上行，已经过去两年半还多。投资者怎么可能还没有足够的时间来适应利率可能上行这件事，并把它计入资产价格？事实上，那场数日之后就到来的加息，本该基本算不上什么事；而认为它是 12 月 11 日下跌的重要推手，显然讲不通。

自伯南克 2013 年表态以来的这些年里，我被问得最多的一个问题是：「美联储会在几月开始加息？」我的回答始终如一：「我不知道，而且你为什么在乎？」如果一个人告诉我：他认为美联储三月加息就做一件事、一月加息就做另一件事，那他恰恰证明了自己不懂资产价格是如何吸收预期的。时点上的差异，对行动路线的选择应当几乎毫无影响。要紧的是利率会走多远、走多快。对这样一个鸽派而谨慎的美联储，这两样我都不抱太高期望……除非经济在意外的好消息一侧出现惊喜。而那会是好消息，不是吗？

既然谈到了利率，我想提一提关于利率、如今最让我恼火的一件事。在利率纹丝不动的时候，有些人是那样做事的（尽管人人都知道这种状态维持不了多久），如今加息 25 个基点之后，他们的行事方式就大不相同了。他们说，这是因为「我们处在一个利率上升的环境里」。但利率的问题，和大多数其他问题一样，不该被看成非此即彼的……非黑即白……要么利率持平、要么利率上升。本质的问题在于：「利率会升多少？」以及「这一系列加息结束后，利率会高到足以实质性地改变行为吗？」那才是要紧的。

昨天，《华尔街日报》这样写道：「分析师与投资者把汽车股近期的下跌（其表现逊于大盘），归因于对美国利率上升可能抑制汽车金融的担忧，以及对汽车销售可能已经见顶的忧虑。」利率的前景真的意味着汽车销量会显著减少吗……尤其是在低油价让消费者更富、开车更便宜的情况下？我认为，人们可能又跳到了一个毫无根据、而且偏负面的结论上。

实例——Third Avenue（Case In Point – Third Avenue）

就投资者反应而言，我认为 Third Avenue 旗下聚焦信贷基金（Focused Credit Fund）宣布清盘，是近期最值得玩味的事件。据《金融时报》报道：

这是 2008 年以来美国清盘的最大一只共同基金，加剧了人们对美国公司债市场健康状况的担忧。

一些人区分了「系统性风险」（一只基金的问题引发其他基金的赎回）与所谓「特质性问题」（与单一基金有关）。

在 FCF 清盘公告发布后，公司债昨日再度遭到抛售，许多投资者争相买入垃圾债的违约保险合约。

聚焦信贷基金的崩盘，几乎没什么可存疑之处：它显然反映的是那只基金自身特有的问题。2014 年，它还是一只 35 亿美元规模的基金时，便大量持有特别高风险、缺乏流动性的债务。随后，在市场流动性下降之际，它又遭遇了雪球般越滚越大的赎回潮。在这样的情形下，投资组合经理通常会卖掉最容易出手的持仓来筹措现金，导致剩余组合的质量与流动性不断下降。持续的赎回把 FCF 的资产在 2015 年 12 月压到 8 亿美元以下，而且我听说它的持仓只剩 20 个或更少，全部是极低质量的。进一步的赎回将迫使经理人卖掉它们，以极低的价格成交，抹去可能残存的任何流动性，让没有赎回的投资者守着一个空口袋。

过错当然在于基金的经理们。高风险、缺乏流动性的投资，对资本稳固的封闭式基金也许是合适的，但多半不适合共同基金或其他面临每日赎回的工具。指望一只基金既能承受管理资产缩水 80%、又能承受流动性大幅下降，这本身就可议。但正如我在《流动性》（Liquidity，2015 年 3 月）里所写，「任何投资者都不应承担超出其现实所允许的非流动性」，而且尤其是，「任何投资工具都不应承诺超出其底层资产所能提供的流动性」。缺乏流动性的资产，加上资本外逃的可能：几乎没有比这更确定无疑的投资灾难配方了。

缺乏坚实情绪与分析基础的投资者，可能被吓得相信：FCF 的问题意味着——或预示着——高收益债券及其他形式的风险债务普遍走弱。那些不那么恐慌的人，或许能理解高收益债券总体上大概是安全的，但仍担心非流动性与接踵而至的赎回相结合，会在其他基金中引发连锁的资本撤出、被迫抛售与债券价格崩塌。而拥有充分情绪与分析资源的投资者则会认识到：FCF 的问题更多是内生性的、特质性的，而不是高收益债券整体的函数；而且，充分的信用可靠性，才是债务持有人面对市场混乱时的终极保护。

近期动态（Recent Developments）

行为经济学，以及它年轻的表亲「行为投资学」，并不是理论。事实上，它们恰恰是实用性的精髓所在：讲的都是人的种种缺陷如何让现实中的行为偏离理论的规定。

近几个月，我们有机会亲眼目睹情绪波动如何改变投资环境。下面我将描述困境债务市场中发生的事件。

在美国，2010-14 年有这些特点：经济逐步改善、企业利润上升、信贷市场戏剧性地转向宽松——而由于这一切，低等级债券的违约率处于历史最低水平。结果是困境债务极度稀缺。而且，仅有的那一点点，还集中在少数几个领域：欧洲的不良贷款、房地产、航运与电力公司。把这些因素放在一起，橡树发现自己无法组建大规模、充分分散的困境债务组合。有鉴于此，我们在 2010 年募了 55 亿美元，2011 年又募了 27 亿美元——此前的 2007-08 年，我们刚募了创纪录的 109 亿美元（并在雷曼兄弟申请破产后的那个季度里基本投了出去）。换言之，我们把可投资资本减半，然后又减半。

中国的放缓或石油板块的价格下跌，与高风险债务总体的信用可靠性和吸引力之间，并没有直接关联（对在那里做生意的公司除外）。然而，过去几个月里，困境债务市场发生了显著的变化：

• 在经历了很长一段价格极其稳定的时期之后——即便是「靠不住」的债务也一样——一些证券在最近几个月「跳空下挫」（gapped down）（即一次下跌好几个点，而不是逐步修正）。尤其是，投资者对公司坏消息已变得极其没有耐心。
• 自 2008-09 年以来头一次，一些能源与矿业以外的公司的债务从 90 跌到 60，另一些从 50 跌到 20。
• 我的同事们普遍感觉，投资者已经从「基于收益率的吸引力来评估证券」（对公司基本面抱着乐观的看法），转向「基于重组中可能的回收率来判断证券」（对基本面抱着悲观的看法）。
• 资本市场已开始按其惯常的方式，从慷慨摆向紧缩。于是，过去公司可以轻松地通过再融资来延长期限或获得「救急融资」的那些债务，如今要拿到资金已经很难——对遇到任何一点困难的公司尤其如此。

12 月 7 日，橡树为跟踪我们上市实体的股票分析师在纽约举办了一场晚宴。我们困境债务基金的联席组合经理鲍勃·奥利里（Bob O'Leary）本打算当主持人之一。但他 12 月 3 日打电话给我，问了一个我很久没从困境债务同事那里听到的问题：「我不来行不行？办公室里事情太多，我走不开。」投资者态度的转变，在几个月前还不存在机会的地方创造了投资机会——在某些情况下，机会之大已经超出了基本面变化的程度。

这类事态，是不断上升的悲观、怀疑与恐惧的征兆。它们大体上正是橡树所希望的，因为——在其他条件相同的情况下——它们意味着大幅改善的买入机会。但请注意，我们也许只是处在一轮企业业绩与信贷市场行为下行螺旋的早期阶段。因此，这也许是「一个」买入的时机，但我远不是在说它就是「那个」时机。

我的药方（My Prescription）

为了帮助投资者应对自己出错的可能，我这个「心理医生」要开出几味有助于此的药方：

• 第一味必不可少的，是理解。必须认识并正视心理的重要性及其对市场的影响。
• 第二味关键，在于控制自己的情绪。一个与大众一样易受情绪错误摆布的投资者，不太可能在市场起伏中很好地活下来。因此，让乐观与恐惧保持恰当的平衡，是绝对必要的。
• 单有情绪自制还不够。同样重要的是掌控自己的处境。对专业人士来说，这主要指安排好自身环境，以减少别人情绪波动对自己的影响。例子包括：资金进出基金、市场流动性的起伏、以及短期业绩的压力。在橡树，我们从未忘记自己多么受益于有能力拒绝「热钱」、限制我们基金的赎回条款。
• 最后是逆向思维，它能把其他投资者的情绪波动从一种威胁变成一种工具。不只是抵御情绪波动；在别人变得更恐惧时变得更乐观、反之亦然，是非常可取的。

我很幸运，在职业生涯早期就得到过许多投资洞见的馈赠。其中或许最值得一提的，是我大约四十年前在纽约的一次午餐会上得来的——那个聚会我称之为「第三个星期四小组」（Third Thursday Group）。它讲的是牛市的三个阶段：

• 第一阶段，只有少数特别有洞见的人怀疑改善可能发生；
• 第二阶段，大多数人接受改善确实正在发生；
• 第三阶段，人人都断定事情必定会永远改善下去。

从第一阶段到最后一个阶段，就基本面而言，可以毫无变化。区别只在于投资者看待自己决策的视角不同。但显然，在第一阶段当买家是美妙的，而到了最后阶段还当买家，就万万不可了。

我们知道，投资者会像那三个阶段所说的那样，从拒绝一切摆向痛饮酷爱饮料（drinking the Kool-Aid）。因此，橡树想在他们悲观时买入，而不是在他们争先恐后参与时买入。如果对一笔我正在考虑的投资，我只能知道一件事，那也许就是价格里蕴含了多少乐观。牛市的第一阶段，价格里毫无乐观，那造就了绝佳的便宜货。到了最后阶段，乐观的程度高得可怕，因而买入价格相对于基本面也高得可怕。我想在能因羊群的神经质而受益时买入，而不是在羊群要像惩罚别人一样惩罚我的时候买入。

如上所述，自 2011 年年中以来——那时「追逐回报」已使债务价格相当饱满、资本市场过于慷慨、投资者行为逐险——橡树的口号一直是「前进，但要谨慎」。我们觉得，在我们的市场里投资是正确的，但我们的投资必须体现充分的审慎。除了偶尔的「气流颠簸」，投资者在最近这一年左右之前并未遭受明显的负面后果。于是，和以往一样，我们转向谨慎早了一点。但自 2011 年年中以来，信贷领域的回报机会一直平平，我并不认为谨慎让我们错过了多少机会。

如今，如上文所述，投资者的乐观已有所消退，一些负面因素进入了方程式，价格已经走低。这取决于我们谈论的是哪个市场、以及它在最近几个月表现如何——这一点很重要——我们认为，以稍稍少一点的谨慎继续前进是恰当的。

*  *  *

趁你还愿意听，我想用几段话谈谈如今我最常被问到的两个问题：中国的疲软对美国与世界其他地方意味着什么？我们是否正走向一场 2008 年规模的新危机？

在这么多潜在问题标记着当下环境的时候，重要的是弄清楚其中哪些（如果有的话）可能造成真正的麻烦。油价下跌：对非产油国的影响，最坏也只是好坏参半。恐怖袭击：骇人听闻，但对任何个人或地点而言，我会把它归入「不太可能发生的灾难」一类。政治图景：无论谁当选，我们大概都会继续凑合着往前走。

我要说，在清单上的所有事项中，把规模、潜在涟漪与发生的概率结合起来看，中国的硬着陆可能意义最为重大。因此，客观地审视它对美国意味着什么，十分重要。

首先，别忘了中国在美国经济中并不扮演关键角色（除了作为制成品的供应方）。据估计，它只占标普 500 公司利润总和的 1%。出口约占美国 GDP 的 13%，而在 2015 年头十一个月里，我们的出口商品中只有不到 8% 去了中国（1,060 亿美元的商品，对比接近 18 万亿美元的年度 GDP——再说一遍，占比远低于 1%）。

接着往下说，我想分享保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）1 月 8 日在《纽约时报》上的分析。（我通常不同意克鲁格曼的政治观点，但我认为它们在这里并不相关）：

没错，中国是一个庞大的经济体——它约占世界制造业的四分之一——所以那里发生的事情对我们所有人都有影响。而且中国每年从世界其他地方购买价值超过 2 万亿美元的商品与服务。

但世界很大，除中国以外的世界 GDP 总额超过 60 万亿美元。即便中国的进口骤降，对全球支出的打击也是温和的。

那金融联系呢？2008 年美国次贷危机之所以蔓延全球，一个原因在于：外国投资者——尤其是欧洲的银行——最终暴露出对美国证券的巨大损失敞口。但中国有资本管制——也就是说，它对境外投资者并不怎么开放——因此，无论是股价暴跌还是国内债务违约，直接的溢出效应都非常小。

这一切都说明：虽然中国自己麻烦很大，但对世界其他地方的后果应该是可控的。但我必须承认，我并不像上述分析所说的那样放心。如果你愿意，可以说我缺乏「自满的勇气」。为什么？

部分答案在于：各国之间的商业周期，常常比「应有的水平」更同步。例如，欧洲与美国彼此出口的，只占各自产出的很小一部分，但它们却常常同时衰退、同时复苏。金融联系可能是原因的一部分，但人们也不禁怀疑存在心理上的传染：一个主要经济体的好消息或坏消息，会影响其他经济体的「动物精神」。

所以我担心，中国也许会以那些「餐巾纸背面」的估算所看不到的方式，出口它的麻烦……

我想着重强调克鲁格曼提到的「心理传染」。与此相关的是，上周世界各大股市的跌幅如下：标普 500 跌 6.0%，英国富时 100（FTSE 100）跌 5.3%，德国 DAX 跌 8.3%，日经（Nikkei）跌 7.0%。我认为，如此一致的跌幅，极不可能是各个市场对「事件对每个经济体与公司的影响」作出独立、客观分析的结果。相反，我认为它们显示的是：市场通过投资者共有的心理彼此相连——而且相连程度之深。

那么，再来一场 2008 式崩盘的可能性又如何？对我来说，底线是：全球金融危机（GFC）的重演不在牌局上：

• 我们不曾有过繁荣（经济上或股市上都没有），所以我不认为我们注定要遭遇萧条。由于大多数企业都极不愿意扩张自己的产能设施，如果收入持平或下滑，我不认为它们会受到重创。
• 私人部门的杠杆已经下降。银行尤其如此：杠杆已从危机前 30 多倍于股权的区间，降到今天的很低的双位数。而且，银行如今当然也被禁止拿自有账户去冒险投资。
• 最后，危机的主要反派是次级按揭贷款支持证券。原料——底层按揭贷款——本身就不健全，而且常常是欺诈性的。结构化的按揭工具高度杠杆化，评级荒谬地高。而高风险的分层最终落进了银行的组合，使这些银行需要救援。重要的是，这一次，就脆弱性与规模的结合而言，我看不到次级按揭贷款与 MBS 的对应物。

我并不是说没有许多值得担忧的事：臃肿的央行资产负债表；对央行资产负债表将如何收缩、利率将如何走高全然不知；看似无力创造经济增长与通胀；以及前文列举的诸多宏观负面因素。世界第二大经济体中国的硬着陆与大幅贬值，当然可能产生深远的影响。

投资者（以及经济学家）应当避免使用「总是」「从不」「将会」「不会」「必须」与「不可能」这类字眼，这一点很重要，我自己也尽量做到。但我的看法是：全球金融危机及其前提条件都极其反常，我不认为我们正走向一场加演。不过请记住，我不是预言家，橡树和我从不重注于任何关于未来的观点——无论是我自己的还是别人的。

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在收尾之前，我想把一件事说得明明白白：当我在 2006-07 年呼吁谨慎、在 2008 年底呼吁积极买入、在 2012 年再度呼吁谨慎、或是在今天的 2016 年初呼吁稍稍更进取一些时，我都带着相当大的不确定性。我的结论，是我的推理加上经验（以及橡树同事的协助）的产物，但我从不认为它们有 100% 的正确把握，甚至连 80% 都没有。我当然认为它们是对的，但我给出建议时，总是战战兢兢。

我和大家读同样的报纸。我看到同样的经济数据。我同样受到市场波动的冲击。同样的一些因素也在撩拨我的情绪。也许我对自己的推理更自信一点，而且我当然比大多数人经验更丰富。但关键在于——无论出于什么原因——我能够顶住自己的情绪、追随自己的结论。这些结论没有一个能被证明或证实。如果它们能被证明，那么大多数聪明人都会得出同样的结论、怀着同样的信心。我说这些，只是想传达一种感受：没有人应当仅仅因为对自己的结论没有把握，就不敢去做这件事。这类事情，本来就无从获得确定性。

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最后，他们告诉我橡树现在上社交媒体了。那意味着你可以在 Twitter 上关注 @oaktree，获取我的备忘录、视频与演讲活动的最新消息，并听到公司里其他人的声音。你也可以在我们的网站 oaktreecapital.com/insights 上订阅我的备忘录。

2016 年 1 月 14 日