市场知道什么？

第 101 篇 · 2016-01-19 · What Does the Market Know?

我的好友桑迪（Sandy）曾是民航飞行员。每当被问起如何描述自己的工作，他总是回答：「漫长的无聊，间或被片刻的恐怖打断。」做投资管理这份工作也可以这么说——过去几周，对他们而言正是那「片刻的恐怖」。我们看到坏消息与价格如瀑布般下泻。那些在股价还高出二十个点、油价还在七十美元时认为二者定价合理的投资者，如今价格已然降低，反倒开始怀疑这些资产是不是风险太大。

在周四的备忘录《躺上沙发》中，我提到自己最常被问到的两个问题：「中国的疲软对美国及世界其他地方意味着什么？我们是否正走向一场与 2008 年同等量级的新危机？」周五早上，彭博邀请我上节目讨论那篇备忘录，主播们问的多半是第三个问题的某种变体：「市场的下跌让你担心吗？」本篇备忘录便是我的回应。

答案藏在一个问题里：「市场知道什么？」市场是聪明的吗——聪明到你应该以它为指引？还是愚蠢的——愚蠢到你应该无视它？以下是我在 9 月的《这并不容易》（It's Not Easy）里写过、也收录进《躺上沙发》的一段话：

尤其在下跌过程中，许多投资者把智慧归于市场，指望它告诉他们正在发生什么，以及该怎么办。这是你能犯的最大错误之一。正如本·格雷厄姆（Ben Graham）所指出的，日常的市场不是基本面分析师；它是投资者情绪的晴雨表。你不能太把它当回事。市场参与者对基本面上真正在发生什么，洞见有限；他们买卖背后可能藏着的任何智慧，都被情绪的摆动遮蔽了。把近期全球性下跌解读为市场「知道」艰难时世将至，是错误的。

本篇备忘录余下的篇幅，都将用来把这个主题说透（也就是说，如果你已经受够了，或者时间紧迫，现在就可以不读了）。

共识意见的本质（The Nature of Consensus Opinion）

上文引用本·格雷厄姆，凭的就是他那句名言：长期来看市场是一台称重机，短期来看则是一台投票机。换言之，长期而言，投资者的共识会弄清事物真正值多少钱，并把价格推向那个水平；但短期而言，市场不过是在反映共识对某项资产未来受欢迎程度的判断——而这件事，极易受心理起落的影响。

那么，市场知道什么？首先要明白：在我们说的这层意义上，并不真的存在所谓「市场」这种东西。有的只是一群参与市场的人。市场无非是所有参与者的总和，它「知道」的东西，也不会超出这群人集体知识的范围。

这是一个非常重要的论点。如果你相信市场拥有某种超出其参与者集体洞见的特殊洞见，那么你我之间就存在根本分歧。人群的思维并不协同。在我看来，市场的投资智商并不高于参与者的平均智商。而每个交易者，在某一时点决定某项资产的价格时，都投下了按成交量加权的一票。

各种能力层次的人共同决定价格。在知识、经验、洞见与情绪化程度方面，他们天差地别。市场并不会给予其中较优秀者比别人更多的影响力，尤其是在短期内。在这个问题上，我的底线是：市场价格仅仅反映市场参与者的平均洞见。这是第一点。

要说有什么东西是协同的，我倒认为是情绪。情绪会累积成羊群行为，甚至集体歇斯底里。当一万人同时恐慌，情绪似乎会滚雪球。人们互相影响，情绪彼此叠加，于是整个市场的恐慌程度，可能超过任何一个参与者独处时的恐慌。这一点我稍后会再谈。

现在让我们想想投资的首要目标：低买。我们想买进那些价格低估了底层资产或盈利价值的东西（价值投资），或是低估了未来潜力的东西（成长投资）。无论哪种情况，我们找的都是市场出错的时候。如果我们相信市场永远正确——那是有效市场假说——我们就不会把一生耗在主动投资上。既然我们确实在这么做，那我们就最好相信：自己比共识知道得更多。所以按定义，我们必然不认为市场——也就是所有其他投资者的总和——无所不知，不比我们知道得更多，也不是永远正确。这是第二点。

由此合乎逻辑地推出第三点：为什么要向一群知道得比你少的人讨教？在《躺上沙发》中我写道，一切似乎都显而易见：投资者很少能保持客观、理性、中立而稳定的立场。你同不同意？市场是一位冷静理性的基本面分析师，还是一台投资者情绪的晴雨表？市场近来的行为，看起来像成熟成年人应当效仿的样子吗？

在我看来，这一点清清楚楚：市场并不拥有高于平均的洞见，但它的情绪化程度常常高于平均。所以我们不该听从它的指令。事实上，逆向投资的全部前提，就是我们通常应当做与人群相反的事——尤其在极端处——而这也是我更偏爱的方式。

一个实例——2008 年的崩盘（A Case in Point – The Crash of 2008）

2008 年以我生平仅见的最大恐慌收场。酝酿出它的诸多事件包括：

• 次级按揭大规模违约，以及以按揭为抵押的载体相继倒闭；
• 投资于这些载体的基金崩溃，尤其是贝尔斯登（Bear Stearns）的两只基金；
• 贝尔斯登自身垮塌，被迫由摩根大通（JPMorgan）以近乎白送的价格收购；
• 美国银行（Bank of America）出手救助美林（Merrill Lynch）、富国银行（Wells Fargo）救助美联银行（Wachovia）、摩根大通救助华盛顿互惠银行（Washington Mutual，后者先被储蓄机构监理局接管）；
• 美国银行与巴克莱（Barclays）决定不收购雷曼兄弟（Lehman Brothers），美国财政部也决定不施救，导致雷曼申请破产；
• 摩根士丹利（Morgan Stanley）若不能筹得额外资本，看起来就是下一个；
• 以及市场对还有哪些公司会相继倒下的普遍臆测。

随之而来的，是一场大规模的下行螺旋。推波助澜的因素包括：

• 银行股价格的急坠；
• 对银行股的大规模卖空（「上涨点规则」原本规定：股票只能在高于上一笔成交价的价位上被卖空，意思是卖空无法把价格往下砸。但该规则已于 2007 年废止，何时可以卖空股票从此不再受限。于是卖空者可以把股价砸下去——无论是出于故意，搞 1920 年代所谓的「熊市突袭」（bear raids），还是仅仅因为他们认为这些股票理应被卖出）；
• 通过信用违约互换（CDS）为银行债务投保的成本急剧上升。

在这样的大环境下，银行股的下行螺旋又被以下几件事进一步放大（这些事是否有人蓄意操纵，我不敢断言）：

• 买入银行债务的信用违约互换，很容易就能做空银行；
• 卖空银行股票，很容易就能压低其股价；
• 股价的下跌被视为银行正在走弱的迹象，推高了买入 CDS 保护的成本；
• CDS 保护成本的上升又被视为又一个负面信号，导致股价进一步下挫。

我可以告诉你，那给人的感觉就像一台停不下来的恶性循环机器。有人把它比作《中国综合症》（China Syndrome）——一部 1979 年的电影，简·方达（Jane Fonda）与迈克尔·道格拉斯（Michael Douglas）主演，片中一场失控的核反应眼看就要把反应堆的部件穿透地心，从美国一路烧到中国。就这样，摩根士丹利的股价（仅举一例）在恐慌中跌了 82%，跌破 10 美元。

但必须指出，上述负反馈回路可以完全脱离银行的实际经营状况、脱离其内在价值的变化——甚至不必与之保持合理的关系——而自行运转下去。不过最终，财政部对 19 家被认定「具有系统重要性」的金融机构股票实施了卖空限制。摩根士丹利从三菱日联金融集团（Mitsubishi UFJ Financial Group）获得了 90 亿美元的可转换股权注资。恐慌平息了。经济与资本市场复苏了。而摩根士丹利的股票，一年后回到了 33 美元。

你希望自己当初听从了市场 2008 年的指令、卖掉银行股吗？还是希望自己当初拒绝了它的建议、转而买入？一言以蔽之：市场当初知道什么？

可能的答案有三个：

• 市场 2008 年把摩根士丹利的股价砸得那么低，是彻头彻尾地错了。
• 市场是对的；它恰当地反映了那场本可能发生、却终究没有发生的熔毁的可能性。
• 市场在 2008 年摩根士丹利这件事上是错的，但大多数时候它并不错。

我喜欢第一个答案，第二个答案也颇有吸引力。熔毁固然确有可能发生，可跌破 10 美元的股价，恐怕给这种可能性赋予了过高的概率。当然，第三个答案说服不了我。

一个实例——金融危机中的优先贷款（A Case in Point – Senior Loans in the Financial Crisis）

既然谈到了 2008 年，我想回顾一下优先贷款（senior loans）的表现。在旧时代，银行发放公司贷款，有时会把其中一部分卖给由几家与自己交好的银行组成的银团，其余部分自己保留。近来惯例变了：银行把贷款广泛地银团化，卖给各类买家，自己只保留很少一部分。这个过程更像投资银行承销证券，而不像商业银行早先的放贷流程。

优先贷款成为我们这类信贷投资者的一个重要活动领域。它们通常是发行人最优先级的债务，因此被认为几乎不带信用风险；而且由于按浮动利率付息，也不存在利率风险。（当然，风险这么小，它们提供的收益率也低。）它们是我交易过的最优质的票据。

正因为被视为如此安全，人们普遍认为贷款适合加杠杆投资。金融危机前，人们创设出大量高杠杆的担保贷款凭证（Collateralized Loan Obligations，CLO）来持有这些贷款。以低浮动利率借入资金、买入支付高浮动利率的优先级债务，这种事极具诱惑力，于是 CLO 业务迅速膨胀。

优先贷款深受 2008 年事件的冲击。由于优先贷款曾被用来为收购融资，而收购价是按现金流的高倍数成交的，投资者开始担心发行人的偿债能力——尤其担心贷款到期时发行人的再融资能力（因为资本市场已经轰然关闭）。贷款价格跌到前所未见的水平——而这一切是在没有发生任何违约的情况下；过去，非困境优先贷款极少跌破 95，如今却跌到 80 多，再跌到 60 多。由于价格崩落，「按市值计价」的 CLO 收到了自己无力满足的追加保证金通知，银行没收了投资组合，并在隔夜的 BWIC（竞标求购，bid-wanted-in-competition）交易中将其清盘。这种不分青红皂白的抛售进一步压低价格，引发更多追加保证金与更多 BWIC——又一典型的负反馈回路。

2008 年优先贷款指数下跌 29%，超过了高收益债指数 25% 的跌幅。为什么在一场危机中，优先级债务反倒比次级债务跌得更多？答案是：优先贷款一直是杠杆买入的重灾区（因此也是追加保证金与强制抛售的重灾区），而高收益债不是。

在市场熔毁的过程中，很少有人问到那些关键问题：这些贷款值多少？它们还得上吗？答案取决于对违约前景的判断，但在 2008 年末，几乎没人觉得自己能评估这一点，或抽得出评估所需的时间。同样没有人追问：价格崩落有多大程度是追加保证金与强制抛售造成的，而不是投资基本面造成的？他们只是屈从于负面情绪，卖出离场。

随着 2008 年结束，抛售—跌价—追保—再抛售—再跌价这个循环也走到了尽头，贷款价格随之止住了跌势。随后它们开始上涨。2009 年优先贷款指数上涨 45%——这意味着，一个在 2007 年 12 月 31 日投入资金并且没有卖出的人，到 2009 年 12 月 31 日整体是赚 3% 的。倘若在雷曼倒闭后的熔毁中，你听从了市场的建议、跟着那些负面信号卖出，你会发现这么做的人远不止你一个，可这能怪谁呢？怪市场……还是怪你自己？

下跌的市场对价值说了什么？（What Does a Falling Market Say About Value?）

大幅的价格下跌意味着什么？它们意味着市场参与者察觉到了基本面的恶化。但价格下跌传递的信息是「反映性的」，不是「预测性的」。它们告诉你已经发生了什么，以及投资者对此作何反应。对于未来的事件，它们提供不了任何普通投资者尚不知道的信息。而且我再次坚信：（a）普通投资者所知甚少，（b）跟随普通人的意见无助于你取得高于平均的成绩。

我的大多数读者都想做得比普通投资者好。正如我在《敢于伟大（之二）》（2014 年 4 月）和我书中关于「第二层思维」的讨论中所阐述的，要做到这一点，你的投资必须与普通投资者不同；为此，你的思考必须与普通投资者不同；而这又要求你掌握与普通投资者不同的信息，或者以不同的方式处理同样的信息。你绝不能跟着他们的行为所释放的信号走。

这是个逻辑问题：如果价格变动反映的是平均意见，那么听从它们所谓的建议，不可能帮你取得高于平均的业绩。

现在来看看「该不该卖」这个问题。卖出某样东西，可能的理由有以下这些：

• 相信价格相对基本面偏高；
• 相信当前价格相对当前基本面或许不算高，但基本面将以价格未曾预料的方式恶化（换言之，相对于「日后回过头看的基本面」，价格是高的）；
• 相信无论基本面如何，价格都会下跌——也就是说，今天卖出可以让你避开损失，并/或让你处于有利位置，日后在更低的价位上买回、从中获利。

你同意这些是卖出的主要理由吗？还有别的吗？这些理由全都成立吗？

在我看来，头两条理由是有说服力的——这正是高明投资者思考的内容。这两类判断，都以某个叫作「内在价值」的东西为参照。理智的投资只有一种形式：弄清楚某样东西值多少，再看你能不能以等于或低于这个价位的价格买到它。一切关乎价值。

但请注意，上面列出的第三条卖出理由与价值毫无关系。价格相对于今天的基本面、或者相对于人们预期中的明天的基本面，可能是偏高、偏低或公允的——你卖出，仅仅因为你认为价格会下跌。

第一，如果价格相对基本面偏低，你仅仅因为担心它短期内还会再跌就把它卖掉，这说得通吗？长期价值投资者在价格相对价值偏低时，会选择持有或买入。价格低于价值，正是他求之不得的。为什么要因为你认为它还会跌上一阵子，就卖掉一项低价资产呢？多数人都明白「两次决定的股票」有多难对付：你因为认为价格可能下跌而卖出（尽管它可能是你愿意长期持有的东西），之后还得琢磨什么时候把它买回来。去年查理·芒格（Charlie Munger）向我抱怨说，那其实是「三次决定的股票」：你因为认为价格已到顶而卖出，你得琢磨何时买回，而与此同时，你还得为你的钱找点别的事做。以我的经验，多数有幸在下跌前卖出的人，忙着拍自己的肩膀、得意忘形，结果忘了把它买回来。

其他条件相同时，一样东西价格越跌，你就应该越想拥有它，而不是越不想碰它。买入并持有的价值投资者坚定不移，无视价格的起伏。更胜一筹的是逆向投资者：与市场背道而驰，价格下跌时买入，价格上涨时卖出。

第二，如果不依据基本面，那么基于第三条理由的卖出决定又该怎么作呢？本质上，只有两样东西会引起资产价格的变动：前景的改变（宏观的或该资产特有的）与人们对该资产态度的改变。换言之：基本面与估值。基本面上面已经谈过了。如果你想从与基本面无关的价格变动中获利，你就只剩下预测投资者心理这一条路。《躺上沙发》若没能说服你相信这不可能，这篇大概也做不到。

我的底线是：市场并不逐日评估内在价值，在危机期间更是肯定做不好这件事。因此市场价格变动对基本面的说明相当有限。即使在最好的时候——当投资者由基本面而非心理驱动时——市场所显示的，也只是「参与者认为价值是多少」，而不是「价值真正是多少」。关于价值，市场并不比普通投资者知道得更多。而普通投资者的建议，显然帮不了你成为高于平均的投资者。

下跌的市场对心理说了什么？（What Does a Falling Market Say About Psychology?）

基本面——对经济、公司或资产的前景判断——不会一天一个样。因此，每日价格变动主要关乎：（a）市场心理的变动，从而也关乎（b）「谁想拥有某样东西、谁想摆脱它」的变动。日价格波动越是剧烈，这两点就越是成立。大幅波动表明，心理正在发生剧变。

而且，正如我在第 2 页说过的，情绪波动——市场情绪或心理的摆动——看起来确实是协同的。也就是说，在群体心理中，2 + 2 = 5。虽然我不认为某项资产的价格所反映的智慧会超过该市场成员的平均智慧，但我确实相信：群体心理会让一群人陷入比各成员独处时更极端的情绪状态。简言之，人们会互相逼疯。而当日子不好过时——比如现在——人们会互相传染消沉情绪。这也是 2008 年我们的困境债务团队占优势的一个原因：他们之所以能在市场的最低点买入，是因为他们不在纽约——那里人人都在传播恐怖故事、把彼此的情绪越带越低。

同样，我们可以靠逻辑获得洞见。我们都知道，我们想在低点买入（而不是卖出），在高点卖出（而不是买入）。那么，只因为下跌就卖出、或只因为上涨就买入，怎么可能是对的？这种做法的拥趸想必认为：（a）下跌与上涨倾向于延续而非反转，并且/或（b）他们能分辨哪些下跌意味着「买」、哪些意味着「卖」。有些智者或许真有后一种本事，但这样的人不多。总的来说，我认为仅仅因为一样东西下跌就卖掉它（就像仅仅因为上涨就买进它一样），是荒唐的。

随着价格下跌，确实有一些非常现实的卖出理由：

• 有些人感到恐惧不断加剧，必须减仓才能保持镇定；
• 有些人亏了很多钱，卖出是为了确保自己不会遭受承受不起的损失；
• 有些人不得不卖出，以偿付咄咄逼人的债权人，或满足投资者的赎回要求。

这些理由并非「无效」。只是它们当中，没有一条与赚钱有关。

多数成熟的投资者在理智上都明白：短期价格波动的基本面意义很低，最理想的结果来自握紧仓位、安然度过波动。但有时候人们还是会卖出，或许就是出于上述理由。这么做，有可能把一次短期波动变成永久性损失——因为你会因此错过随后的任何复苏。我认为这是投资中的头号大罪。

媒体知道什么？（What Do the Media Know?）

我通常能从纸媒或广播电视里找到些东西来佐证我的论点。这是《纽约时报》（The New York Times）周六商业版的头条：

担忧升温：市场抛售或是美国经济放缓的早期预警

或许到了所有人该再次认真对待市场的时候了。

今年头几个交易日股价开始下跌时，许多华尔街专业人士起初倾向于把下跌描述成市场近年来常见的那种调整——跌完之后还会再创新高。

但随着本周抛售加剧，这种看法烟消云散了。人们越发担心：市场正在发出信号——美国经济尽管近来不乏亮点，却已站在放缓的悬崖边上。

人们的恐惧在于，中国的经济问题已在全世界触发连锁负面反应，最终可能拖累美国家庭与企业。

所以，根本问题其实很简单：市场反映的是「人们知道什么」，还是人们应当依据「市场知道什么」来行事？如果是后者，「市场」的信息又是从哪儿来的——除了来自人，还能来自哪儿？在我看来，答案很简单：如果人们听从市场的指令，他们是在听从……他们自己的建议！

我在本篇开头设了个陷阱，现在要把它收拢。在第一段里我写道：「我们看到坏消息与价格如瀑布般下泻。」你可能一眼就略过了。但这是真的吗？撇开中国与市场的动荡不谈，总体来看，我们真的看到负面消息了吗？会不会只是人们死盯着坏消息、无视好消息，并且倾向于把一切都往坏里解读？

心理确实可以通过一些途径变得「真实」，并借助反馈影响基本面。其一便是：资产价格下跌会产生负面的「财富效应」，让人们自觉变穷，从而减少消费与投资。还有其他途径。但尽管市场下跌会带来这些反馈效应，我仍然要说：美国和欧洲的经济基本面总体并不负面。

周五，就在市场下跌之际，我参加了一场小范围的午餐会，在座的有投资专业人士，也有现任与前任的政府高层经济与金融官员。细节我就不讲了：席间有很多「一方面……另一方面……」，但没有一个人认为今年会出现衰退。那么，那些创造出价格信号、还指望别人重视这些信号的人，究竟是谁呢？

临到结尾，我想把一件事说得完全清楚。我并不是说市场在价格下跌（或上涨）时从不对。我只是说，市场没有特殊的洞见，也不传达任何始终有用的信息。问题不在于它总是错，而在于没有理由假定它对。

有些投资者的目标是：当后续走势向下时，在下跌中卖出；当后续走势向上时，「逢跌买入」。如果你以为光看市场自身的走势，就能分辨哪次下跌是哪一种，那我们——再次——存在根本分歧。未来的价格走势，只能依据价格与基本面之间的关系来预测；而鉴于市场的短期波动性与非理性，这件事只能以长期眼光来做。在这个问题上，市场拿不出任何有用的东西。