神秘

第 117 篇 · 2019-10-17 · Mysterious

我的备忘录，绝大多数源于世界上正在发生的某些有趣之事，或我遇到的、自认为可以并置得很有意思的一连串事件。这一篇的来源没那么寻常：一桩约稿。

前几天，我的同事伊恩·夏皮罗（Ian Schapiro）——橡树资本电力机会（Power Opportunities）与基础设施（Infrastructure）两个组的负责人——建议我写一篇关于负利率的备忘录。我的反应既快且决绝：「我写不了。我对负利率一无所知。」随即我意识到：这正是关键所在。没人懂。但伊恩觉得我能有所贡献，那我就试试吧。我一直在攒这个主题的剪报，你们往下看就会明白。是伊恩的催促让我动起笔来。

很长一段时间以来，我在谈及通胀（以及通缩）时都用「神秘」一词。是什么引发了迅猛的通胀？怎样才能让它停下来？经济学家为每一次通胀都给出解释与药方，但这些解释与药方下一次很少再适用。

这就引出了负利率这个话题。在我看来，负利率同样神秘。我们知道它是什么——正如我们知道通胀与通缩是什么——但这并不改变一个事实：我们并不确切知道，为什么今天负利率如此盛行、它会持续多久、什么可能让它转正、它会造成哪些后果，以及它会不会波及美国。

不，我来付钱给你！

从历史上看——直到 2014 年欧洲央行（ECB）将信贷便利利率降到 -0.10% 为止——借钱的人向来要向借出钱的人支付利息。但在全球金融危机后的复苏中，利率在近代史上首次转入负值，这意味着某些放款人竟要付钱给借款人，以换取把钱借给他们的「特权」。

我第一次与负利率直接打交道是在 2014 年，当时我正在西班牙做一笔投资。交易定于周一交割，我在之前那个周三就把资金电汇了过去，以备交割之需。随后我和我的西班牙律师发生了这样一段对话：

事情说白了就是这样。钱不能悬在半空，它总得有个去处。你也没法把大笔现金塞在钱包里或藏在床垫下。因此，一般来说，任何像样的金额都只能放进银行。而在欧洲——当时如此，现在亦然——把钱存进银行，意味着你取出来的会比存进去的少。

我得承认，这一点并没有让我震惊。橡树和我早在 2005-06 年就已变得非常谨慎，因此我所有不在橡树基金里的钱，都放在一个由美国国债构成的「梯式组合」中。（就我而言，是 1、2、3、4、5、6 年期各占等额的组合。当期限最近的那一期到期时，你就把它滚动到队伍末尾。这是人类所知最不用动脑的投资方式。）

当年构建这个组合时，我拿到的是 5-6% 的收益率。我欣喜若狂：最大的安全性、完全的流动性，还有像样的收益。但到了 2007 年，美联储开始降息以拯救经济于次贷危机。2008 年末的一天，我的银行家打来电话说：「那期 6% 的债券到期了。您可以按『八分之五』续投。」我问：「什么的八分之五？」「不，就这些，」他说，「只是八分之五。」

世界变了。在全球金融危机之前，我们能把钱存放在政府那里，并为此得到优厚的报酬。但如今我的反应是：「鉴于金融世界的恐惧程度，说不定哪一天，人们会落得要付费才能安全存放自己钱财的地步。」

在 2008-14 年那段时期，欧洲经历了全球金融危机、一场欧洲债务危机（其间人们担忧欧洲南部边缘「外围」国家的偿付能力），以及大宗商品原材料价格的急剧攀升。作为回应，欧洲央行和一些非欧盟国家转而采用负利率。其运作方式如下：

商业银行通常会为它们存放在央行（如美联储或欧洲央行）的超额准备金赚取利息。负的政策利率迫使它们为把钱存在那些账户里而付费——这是一种惩罚，目的是推动它们更多地放贷、为经济加油。（《纽约时报》，9 月 9 日）

如上所述，各国央行决定短期基准利率（「政策利率」）。这确立了收益率曲线的起点，其他各类短期债务、乃至更长期限工具的利率与收益率，可以预期会与基准利率建立起合乎逻辑的关系，并相应变动。最终，向银行存款收取的负利率，应当会反映为债券的负收益率。（注意：眼下负利率大多只适用于大额存款。小额储户迄今尚未被波及。）

如今，大量债券——其中绝大多数是欧洲和日本的政府债券——的到期收益率为负。它们约占欧洲债券的三分之二，以及全世界所有投资级债务的 25-30%。不过也有少数公司债券提供负收益率，甚至还有屈指可数的几笔负利率高收益债券（终极的矛盾修辞）。

此外，9 月 4 日彭博（Bloomberg）指出了负实际利率的普遍程度：

虽然全球债务存量中有逾 17 万亿美元的名义收益率低于零，但若把通胀考虑在内，这个数字会跳到 35.7 万亿美元……在美国，逾 9 万亿美元的政府债务，其收益率低于 CPI 的涨幅。

对一笔负利率工具来说，你今天为债券支付的价格，超过了到期偿还的面值加上其间你所收利息的总和。这意味着，如果你买入一只负收益率债券并持有到期，你注定要亏钱。既然如此，为什么还有人想买负收益率债券？下面这些理由说得通：

• 对未来的恐惧（关乎衰退、市场下跌、信贷危机或利率进一步下行等因素），使投资者纷纷逃向安全资产——他们宁可锁定一笔确定但有限的亏损。
• 相信利率会变得更负，从而让持有者获利——因为那意味着债券价格会上升（正如利率任何一次下行都会带来债券升值一样）。
• 预期会出现通缩，使偿还本金时的购买力上升。
• 投机债券背后的货币升值幅度会超过负利率带来的损失。

负利率背后的概念很简单。它不过是传统常态——放款人向借款人收取利息——的反转。一般而言，利率是两个变量的函数：（a）货币的时间价值，以及（b）对货币购买力变动的预期（即通胀预期或通缩预期）。（当然，利率还应包含一个风险溢价，以补偿所涉的任何信用风险。）举例来说，如果放款人想要 2% 的年实际回报作为货币时间价值的补偿，并预期未来五年通胀 2%，那么五年期国债的收益率就应该是 4%。但如果放款人预期每年通缩 3%，那么这张票据理论上就该产生负 1% 的收益率。

今天欧洲和日本的负利率，是在告诉我们通缩就在前方吗？还是放款人改变了他们对货币时间价值的看法？又或者，利率为负，仅仅是因为政府和央行想要它们为负？

负利率的成因

以下是我想到的、读到的，以及朋友们提示的若干负利率成因：

• 显而易见的一条：欧洲和日本的央行想要负利率，以刺激各自的经济。（它们想提供比把利率降至接近零时更多的刺激，因为那个水平的刺激已被证明不足以担此重任。）
• 「……世界各地的央行正争相降息，力求跑在美联储前面，并通过削弱本币汇率来支持本国经济。」（《华尔街日报》，8 月 12 日）
• 持续进行的量化宽松——央行的债券购买——正在推高较长期债券的价格，从而把它们的收益率压进负值区间。
• 量化宽松意味着央行向金融体系注入大量需要寻找投资的资金。由于借款人并不怎么需要长期资本，他们不愿为使用它而付钱。于是，持有者只得付一小笔费用来存放这些钱。
• 心怀恐惧的投资者对押注本国经济与本国企业的投资兴致寥寥。他们当然更不愿为此借钱。
• 眼下的经济疲软强化了投资者的悲观情绪。对来日经济越发疲软的恐惧，又强化了他们寻求安全存放的愿望。
• 体系里的钱实在太多了，供过于求把货币的价格——借贷利率——压进了负值区间。「在当今的全球经济中，私人投资需求显然无力吸纳私人储蓄……」劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）语（《金融时报》，10 月 12 日）。
• 不利的人口结构趋势意味着，央行若要维持正利率，就会抑制增长。
• 通胀的缺席意味着投资者无需为购买力随时间流逝而受损寻求保护。科技的奇迹或许会继续让产品变得便宜乃至免费，从而封住通胀的上限。
• 对通缩的恐惧，进一步增添了投资者在没有这种保护的情况下进行投资的意愿。
• 「经营无形产品的企业的崛起，已使经济对资本的密集程度下降……」Grant's Interest Rate Observer（格兰特利率观察）7 月 26 日写道。这减少了对长期借贷的需求。
• 某些监管规定要求金融机构投资于本国的主权债券，无论这些债券提供多高的收益率（也不管它是否为正值）。这人为地抬高了这些债券的需求（从而抬高了其价格）。

这张清单上，人人都有自己的心头好。但人人的答案都不同，连「专家」也不例外。有人认为，之所以出现负利率，是因为央行行长们想要负利率；有人认为，是因为市场定出了负利率；还有人认为两者兼有。「究竟是利率自己跌了下来，还是被推下去的？」格兰特利率观察发问。综合以上种种，谁都不该觉得，负利率的成因已被完全理解。

负利率的影响

一句以各种形式归于阿尔伯特·爱因斯坦的名言，与本讨论相关。

复利是世界第八大奇迹。懂得它的人赚取它，不懂它的人付出它。（RateCity）

在复利的作用下，投资者若不把赚到的利息取走，他不仅年复一年地赚取本金的利息（与单利相同），而且每一年还要为前几年赚到的利息赚取利息。因此，只要本金长期留在投资中，就能强劲增长。（按 10% 计，100 美元在 20 年里按单利会增长到 300 美元，但如果允许复利，则会增长到 673 美元。）多么神奇！

然而这里有一个问题。如果利率为负，复利的奇迹就会反向运作，令爱因斯坦对其价值的论断落空。谁愿意以负利率把收益再投资？而用于再投资的收益，又从何而来？

可能失效的不只是爱因斯坦的观察。负利率把许多惯常的运作程序整个颠倒了过来。以下是几个例子：

• 负利率使 TINA（「别无选择」，there is no alternative）世界里的日子更难过。许多投资者不愿明知故犯地签下负利率。这使得风险投资变得更为可取——即便它们承诺的预期回报处于历史低位。风险厌恶就这样被压制了下去。「我别无选择，只能进入风险资产，因为我无法接受安全资产上的负回报。」

有清晰的证据表明，这种情况正发生在机构投资者身上。养老金资金涌向任何有望跑赢零利率债券的资产，其势头之猛，已使股票、垃圾债券、房地产、私募股权以及一大批更晦涩的投资领域价值一路攀升——攀升到如此程度，以至于它们看上去极易受任何冲击的打击……（《金融时报》，8 月 5 日）

佐证？请看这样一个事实：7 月初，意大利一笔 30 亿欧元、2067 年（！）到期的国债发行，凭借其慷慨的 2.877% 收益率，获得近六倍的超额认购。当时意大利何其风光——其 10 年期国债收益率比德国 10 年期高出 215 个基点：1.78% 对 -0.37%。

• 再也没有理由为了靠「浮存」赚钱而拖延付款了。
  • 过去，人们总是在最后一天才付账单，宁可把钱留在银行里尽可能久地赚取利息。在负利率之下，他们也许宁愿早点付。
  • 许多保险公司传统上主要靠这样的方式赚钱：它们收取保单保费多年之后，才支付理赔款。如果它们持有浮存直至理赔，是要为此付钱的，那会怎样？

• 同样，也没有动力去尽快收回应收账款了。过去，批发客户提前付款会得到折扣。如今卖方可能会说：「不，您留着吧。我倒宁愿您六个月后再付我。」
• 负利率给靠投资收益过活的人（例如退休人员）带来压力。
• 重要的是，负利率所发出的悲观信号，可能意味着它具有紧缩效应而非刺激效应。

研究表明，日本的负利率政策可能适得其反——它实际上下调了通胀预期，而不是如希望的那样夯实通胀预期。（《纽约时报》，9 月 11 日）

上周，以直言不讳著称的 ING 掌门拉尔夫·哈默斯（Ralph Hamers）语出惊人，几乎等于骂欧洲央行计划进一步降息是愚蠢之举。「负利率环境正让消费者对自己的财务环境如此没有把握，以至于他们开始更多地储蓄、而非更少地储蓄，」他说。

哈默斯先生说得有道理。数据表明，神经紧张的欧元区消费者不是在借钱消费，而是在囤积。欧盟统计局（Eurostat）报告称，欧元区家庭储蓄率正处于 13% 上下的五年高位。（《金融时报》，8 月 5 日）

• 如果小储户的利率有朝一日也转为负值，就会出现这样的并置：家庭承受收入惩罚，而「精英们」则凭借从股价上涨中获利的能力坐享其成。撇开经济影响不谈，这对民粹政治恐怕会是巨大的推动。
• 负利率会扭曲浮动利率金融产品的运作。过去，放款人和存款人或许乐于收取在基准利率 Euribor（欧元银行间同业拆借利率）之上加一定利差的利率。然而，一旦基准利率为负，随着时间推移，贷款和存款到头来或许会让他们拿到比预期更少的钱。
• 举例来说，美国国债若出现负利率，将损害社会保障信托基金（该基金只能投资于国债），使它的钱用尽之日提前到来。
• 负利率会扭曲折现现值的计算。尤其当折现率为负时，未来养老金义务的现值可能超过其未来价值。高额的折现义务与低微的投资收益相结合，对养老金的资金充盈状况可能是灾难性的。
• 对银行盈利能力的影响亦然。向借款人收取的负利率会侵蚀银行赖以为生的回报，使各国的银行体系掉头倒退。一些银行已经感到有必要发放负利率按揭贷款。「在负利率环境中，银行持有贷款和证券必须付费。换言之，银行会因提供信贷而受罚……」吉姆·比安科（Jim Bianco）9 月 3 日对彭博说。「欧洲的银行家们确实在叫苦不迭，因为他们感到利差被贷款上的低利率挤压，又不愿把负利率转嫁给储户。」（《金融时报》，8 月 5 日）大银行可以向企业与高净值储户收取负利率，但正如我前面提到的，迄今为止零售银行还没有把它们转嫁给小储户。若真转嫁，可能会促使那些储户离开银行体系，使银行失去一个传统的存款来源。
• 负利率若应用于公司债券又会怎样？市场将如何给持有现金的企业与深陷债务的企业估值？传统上，市场惩罚高杠杆公司、奖励现金充裕的公司。但如果存续的负收益率债务本身成为一种收入来源，杠杆公司是否会被认为信用更好？反过来说，市场又将如何给那些持有大量现金、因而不得不付费请银行保管的企业估值？
• 金融模型与算法——本质上就是在寻找并利用偏离历史关系的机会——可能不再像过去那样灵光，因为历史（全部建立在正利率之上）可能已不再作数。

诺贝尔奖授予了提出有效前沿（efficient frontier）、资本资产定价模型（CAPM）和布莱克-斯科尔斯（Black-Scholes）期权定价模型等概念的经济学家。但当这些模型中的无风险利率被假定为负值时，公允价值就会一路飙升向无穷大。数万亿美元的证券与衍生品都依赖这些模型，估值因而至关重要。（吉姆·比安科，同上引）

我们唯一无法确定的是，负利率究竟会不会促进经济增长（或者会不会比低利率带来更多的增长）。首先，这需要做「假设」分析——那是最困难的分析类型之一：今天欧洲和日本的增长，真的比它们利率不为负时更快吗？其次，你当然不能看着它们当下的增长，就宣布负利率大获成功。负利率是在刺激需求，还是只是「推绳子」——使不上劲、无力说服悲观的消费者去花钱？

在金融世界里，我们的大部分行动都建立在「未来会很像过去」这一假设之上。正利率以及对复利的推崇，向来是最根本的历史基石。

如果负利率在全球变得更普遍，那么金融体系就需要在一套全新的假设之上重建。问题在于，我们还不知道那些假设应当是什么、它们又该如何运作。（吉姆·比安科，同上引）

至少可以说，负利率意味着不确定性增加，因此我们只能更加战战兢兢地前行。无论过去我们自以为多么懂得事物如何运作，在利率为负时，我认为我们知道得更少。

美国会出现负利率吗？

如上所述，当今负收益率债券的绝大多数在欧洲和日本。最大的疑问之一，就是负利率会不会波及美国。

这个问题让我回想起当初对伊恩约稿的本能回应：没有人知道——当然我也不知道。当某件事在过去从未发生过时，你不可能确信自己知道它将如何收场。不同的人会对这个问题发表信心程度不一的意见。但我仍然确信，他们当中没有一个人「知道」。

如果非要我猜一猜——而那也只能是猜——我会说，在当前这个周期里，利率不会在美国转负。若回到第 4 页所列的那些可能的成因，我想我们会得出结论：在美国起作用的各种因素，使负利率不那么可能出现：

• 当下经济增长更强
• 增长前景更好
• 因此无需紧急措施
• 通胀预期更高（尤其考虑到劳动力供给的紧俏）
• 悲观情绪更少
• 长期资本有更好的用武之地

所以我认为美国当前的条件并不要求负利率。但这并不排除它们的可能。当你发表一个看法时，真正的问题在于：你会不会为此下注、会不会开出赔率。如果负利率没有兑现，我也许愿意拿出 60 美元来赢你 50 美元。但这并不表明我有多少信心。

我尤其对货币刺激心存疑虑。在我写作本文之际，由于最近两次降息（而且可能很快还有一次），美国联邦基金利率已低于 2%。然而，多数的刺激方案都包含着总计达几个百分点的降息。因此完全有可能，在未来，美联储对经济疲软的回应会把利率带进负值区间。

而美国制造业当前的放缓——加之与中国不断升级的贸易战时断时续前景所带来的不确定性——提高了衰退的可能性，从而也提高了通过降息实施刺激的必要性。

有些人主张，对安全资产的强劲需求以及不利的人口结构趋势在美国同样适用，因此美国债券收益率也能跌破零。

最后，国外的负利率强化了对美元的需求——外国人想要投资于美国的正收益率——从而推动美元升值。于是美联储可能不得不降息，以免美国出口的外币成本上升太多、竞争力下降、进而我们的经济走弱。美联储能把利率维持在远高于世界其他地区的水平上多久？

也许，我该重新考虑一下我那个「利率保持为正」的 6 赔 5 报价了……

那么，还有什么可做的？

我相信，面对这样一个谜团、在如此史无前例而又令人困惑的境况中，谁都不该就如何应对发表斩钉截铁的断言。但 8 月 5 日的《金融时报》提出了一个似乎完全合乎逻辑的主意：

每年花上 1,000 瑞士法郎，您那典型的瑞士私人银行就会为您提供一个立方米的保险库空间，存放您的贵重物品。多亏瑞士那种高面值的 1,000 瑞士法郎纸币，这个空间应足以让您藏下近 10 亿瑞士法郎的现金。这笔费用，比 0.75% 的负利率所意味的 750 万瑞士法郎收费，可便宜多了。

如果你不喜欢这个主意，还有一个：沿着风险曲线往外走，去追求那些高于安全工具所能提供的回报——在这个低回报（或负回报）的世界里……但务必谨慎行事。

沿着风险曲线外移意味着什么？本质上，它意味着在追求更高回报的同时，接受那种按定义随之而来的确定性降低。（如果无需相应增加不确定性就能获得更高回报，那多出来的这部分回报就是一顿免费的午餐——而在大多数时候，免费的午餐是不存在的。）

在像上文所描述的那样一个世界里，或许最可靠的解决办法，在于购买拥有持久现金流的资产。那些很可能产生稳定（或有幸增长）的盈利或分配的债券、贷款、股票、物业与公司——相对于其成本而言，那已是相当可观的收益率——在负收益率的时代，看起来都是合理的应对。在我看来，持久与可靠（而非孤注一掷的登月式豪赌）是非常可取的。这就是橡树之道。

这一切或许不言自明，但挑战在于：准确预测现金流的持久性与增长，并确保你所付的价格能带来良好的回报。在当今的市场环境中，具有可预测性的资产往往定价得异常昂贵，投资者也异乎寻常地愿意把增长外推到遥远的未来。与此同时，由于经济与市场的运作规则在许多方面已不同于过去——其中一些已反映在上文——准确的预测很可能比往常更难做出。凡此种种，正是投资在概念上虽简单、做起来却远非易事的一些原因……尤其在今天。

2019 年 10 月 17 日