另一方面

第 116 篇 · 2019-07-26 · On the Other Hand

这种事常常发生：我正要发出一份备忘录，却碰上了一份必须纳入的新材料。6 月 12 日《这次不一样》发布那天就是如此。我当时正在读 Ruffer（一家位于伦敦的资产管理公司）的第一季度报告，撞见了这样一个问题：

凭借美联储的相机抉择与火力，它能否在市场失序之际令其止步，或在其一旦开始之后将其遏止？

这个问题让我想起几天前美联储主席杰罗姆·鲍威尔说过的一段话——关于美联储将如何应对贸易战的可能性及其潜在后果：

我们正密切关注这些进展对美国经济前景的影响，并且一如既往，我们将采取适当行动以维持经济扩张，保持劳动力市场强劲，并使通胀接近我们对称的 2% 目标。（CNBC，6 月 4 日）

这两条素材一起促使我反思美联储的角色与权力。简而言之：维持经济扩张、永不让市场失序，是不是美联储该干的活？我得出的结论是——《这次不一样》不应忽略这一主题——于是我重写了其中量化宽松一节的末尾，加入了下面这最后一段：

政府行为能永久性地提高一国经济的需求水平，还是它们多半只是把未来的需求提前吸引到当下？如果是后者，量化宽松能让 GDP 永远高于它本来的水平吗？我表示怀疑。但如果它能做到，那难道不会最终导致我所说的「过度」，进而引发一场衰退吗？

最后，当我听到人们谈论美联储防止衰退的可能性时，我不禁要问：让美联储怀有这个目标，甚至是否可取。照上文所说，衰退真的可以避免吗，还是仅仅可以推迟？如果是后者，让它们自然发生，比被不自然地推迟更好吗？推迟它们的努力，会不会造成人们对美联储力量与意图的过度信仰，从而导致道德风险卷土重来？而如果美联储挡住了一连串小衰退，那会不会只意味着——当它继续这样做的能力达到极限时——最终到来的那一场，会是一个「大家伙」？

我很庆幸这些临时闪现的念头让我把上面这段写了进去。我认为这个话题非常重要——重要到让我现在要就此单独写一份关于美联储利率管理的备忘录。

美联储的行动告诉我们什么？

很多人观察经济运行，以及中央银行试图影响它的种种努力，看到的都是合乎逻辑、顺理成章的事。另一些人则看到一个由金融、政治与行为要素交织而成的复杂生态系统，其趋势虽然可以理解，却显然伴随着巨大的不确定与歧义。我属于后者。在我看来，美联储及其所考虑的种种，都复杂、多面，带有大量「一方面……另一方面……」的特征。我将在下文详加说明，先照例交代一句免责声明：我不是经济学家，也不是货币政策专家或美联储观察者——只是一个旁观者。

许多人照字面意思看待美联储的行动。一旦美联储降息（共识如此预期，且不久就会发生），投资者便把它当作一个「买入」信号。他们的思路很简单：经济走弱 → 降息 → 经济刺激 → GDP 增强 → 公司利润上升 → 股价走高。正因如此，许多身为「第一层思维者」的人，把上面那样一段鲍威尔的表态视为简单直白的好消息。

但事情的真相远不止于此。深想一层，就该追问：「美联储为什么要降息？」答案当然是，美联储预见到了经济疲软（或者已经看到它正在发生），希望抢在前面将其遏止。于是「第二层思维者」便会琢磨：前景有多糟？没有这次降息，情况会更糟吗？而这次降息，又是否足以避免一场放缓？

2006 年，在通往全球金融危机的路上，次级按揭的拖欠开始上升。这一趋势在 2007 年中变得更加明显，导致按揭抵押证券价格下跌；银行向按揭抵押证券基金提供杠杆，发出追加保证金通知；最终导致这些基金清盘。其中最具标志性的事件，是 2007 年 7 月 31 日贝尔斯登（Bear Stearns）管理的两只按揭抵押证券基金申请破产。

投资者需要救助，美联储策马来援。9 月 18 日，它将联邦基金利率下调了 50 个基点——从 5.25% 降至 4.75%——并发布了一份声明，其中写道：

今天的行动，意在帮助防止金融市场的动荡给更广泛经济造成某些不利影响，并促进可持久的温和增长……

自委员会上次例行会议以来，金融市场的发展增加了围绕经济前景的不确定性。委员会将继续评估这些及其他发展对经济前景的影响，并将按需行动，以促进价格稳定与可持续的经济增长。

那次降息与那份声明获得了热烈的欢迎：标普 500 在随后两周里上涨了逾 6%。我认为，几乎没有人怀疑这是好消息。

在那次首降之后不久，我想到这样一个问题：你去找医生看病，他抽出一支硕大的皮下注射针管，你会把这看作好消息还是坏消息？既然美联储绝大多数的行动只是 25 个基点的降息或加息，那么一次 50 个基点的降息，难道不意味着美联储觉得前景格外令人担忧吗？如果降息 25 个基点对市场是利好，那降息 50 个基点究竟是更好还是更糟？

我的意思是，降息的含义并不总像表面看起来那样简单。假定美联储是个好诊断者，那么决定降息未必就是好消息。你可以说：如果前方有麻烦，有一次降息总比没有好。但即便如此，它仍算不上好消息——首先，它意味着美联储认为麻烦正在逼近；其次，它并不保证问题就能得到解决。（值得一提的是，在 2007 年 9 月那次首降之后，又经历了十次降息——最终把联邦基金利率压到接近零——直到十八个月后，标普 500 才见底，与首次降息当天相比下挫逾 50%。）

低利率是好事吗？

美联储今年初决定偏离此前公布的加息进程，此举已被广泛认为是投资者停止抛售打压市场、以及标普 500 迄今上涨约 20% 这轮反弹的主要推手之一——如果不是唯一推手的话。自那以来，这轮反弹不断被降息预期，以及鲍威尔在第一页发表的那种表态所推动。

之所以如此，是因为前文所述的那一连串推断已被普遍信奉：经济走弱 → 降息 → 经济刺激 → GDP 增强 → 公司利润上升 → 股价走高。但具体来说，低利率究竟是如何创造财富的？

• 低利率鼓励消费者支出。它降低了借贷成本，抬高了那些通常分期付款或租赁购买的东西——汽车、住房、家电——的需求。再者，低利率会降低浮动利率按揭的月供，让消费者有更多可支配收入用于支出。最后，由于利率偏低，支出而非储蓄几乎不涉及任何机会成本。
• 低利率同样鼓励企业投资，因为它压低了资本成本，进而压低了支出所需的回报门槛。
• 商品与服务需求的增加会带来更多招聘、更低的失业率以及更紧的劳动力市场，从而推升工资。工资上涨把更多钱装进工薪阶层的口袋，也改善了他们的心情，由此进一步鼓励消费。
• 低利率压低了公司浮动利率债务的利息支出，从而提升企业利润；让它们更容易偿付债务；也让它们有更多现金可用于资本开支（这会增加 GDP），以及分红与股票回购（这些把钱装进投资者的口袋）。
• 低利率降低了用于计算未来现金流净现值的折现因子。因此，其他条件相同时，利率下行与资产价格上涨之间存在直接对应关系。（我认为这是过去十年金融世界最具主导性的特征。）
• 低利率下，储蓄与固定收益投资的回报微薄，这驱使投资者为了在一个低回报世界中追求过得去的回报而承担更多风险。这种提升了的风险容忍度使金融市场更加宽容，让原本可能找不到资本的创业活动获得更充裕的融资。
• 最后，降息被视作进一步降息的预兆，意味着上述种种将进一步加码。当这一切都朝好的方向发展时，上面描述的那些事看起来就像是一个良性循环。

出于上述原因，多数市场参与者都（a）宁要低利率、不要高利率，并且（b）似乎相信利率越低越好。眼下，美国正由一位低利率的伟大啦啦队长统领。事实上，鲍威尔 2018 年决定延续前任的加息与量化紧缩，使他跻身承受特朗普怒火者的名单。下面几条多少能看出特朗普对鲍威尔的态度：

我最大的威胁就是美联储。因为美联储升息升得太快，而它是独立的，所以我没法跟他直接讲，但我对他正在做的事很不满意。（特朗普，2018 年 10 月 16 日对福克斯商业网讲话）

「这位先生，以前没人听说过他，是我把他放上去的，现在他却想证明自己有多强硬？好吧，让他去证明吧，」特朗普先生周三说。「他做得不好。」

……「我们应该让 [欧洲央行行长] 德拉吉来，而不是我们这位美联储的人，」特朗普先生说。「德拉吉上周说降息、我们要刺激经济。他们要把钱注入经济。」

…… 那些评论发表之前，特朗普先生周一指控美联储搞砸了工作。「他们现在像任性的孩子一样，固执了起来，而我们需要的是降息与宽松，好抵消其他国家对我们的所做所为。搞砸了！」特朗普先生在 Twitter 上写道。（《纽约时报》，6 月 26 日）

特朗普为什么想要低利率？以下是几种可能的解释：

• 他是搞房地产的，而房地产行业靠高杠杆为生。
• 特朗普大半辈子都是个大额举债人，所以在他看来，低利率意味着「全都好」。
• 眼下特朗普一门心思要争取连任，而在未来十六个月内确保经济增长与股市上扬，正是最有助于他连任的事。
• 顺着这个思路，如果连任是他的首要目标，那他对 2020 年大选日之后会发生什么，可能就相对无动于衷——到那时，他最在意的成绩单也就收官了。

下面是特朗普对自己利率立场的一段表述：

「我们的国家在经济上正取得难以置信的好成绩，」他周五对记者说。然而，即使特朗普先生在赞美强劲的就业数据时，又一次呼吁美联储降息——按常理本该是对经济走向表示担忧的举措。他宣称，如果美联储动手，经济增长「将像一枚火箭一样」。（《纽约时报》，7 月 6 日）

如此看来，可能的结论是：特朗普认为利率应永远保持低位。但至少有一次，他觉得利率被压得过低：

2015 年末，彼时的总统候选人唐纳德·特朗普指控美联储主席珍妮特·耶伦是政治阴谋的一环。他坚持认为，耶伦人为地把利率压得过低，目的是帮助希拉里·克林顿赢得总统大选。（《纽约时报》，6 月 20 日）

无论如何，有一点很清楚：此时此刻，特朗普认为低利率是好的，也认为没有什么理由需要担心潜在的负面后果。但这并不意味着负面后果就不存在。

低利率有坏处吗？

事实是，低利率有诸多不为人所欲、并可能造成危害的方面。它们包括：

• 低利率刺激经济（如上文所述），而多数经济学家与商界人士相信，经济是会「过热」的。最令人担忧的便是过度通胀。适度的通胀是好事，太多就不是了。普遍认为，第三页所描述的正面效果一旦过头，就会引发对商品与服务的过度需求；劳动力市场过紧，进而引发过度的工资通胀；卖方对市场拥有过度的定价权；于是价格普遍上行。
• 过度的通胀会给靠固定收入为生的人带来困苦，因为他们的开支迅速上升，收入却跟不上。此外，低收入家庭通常不像高收入家庭那样，拥有通过股票与实物资产投资对冲通胀的手段。
• 低利率压低了现金、货币市场基金、储蓄账户、国债与高等级债券等安全工具的回报，这等于在惩罚储蓄者；储蓄者除了接受更低的回报，唯一的选择就是承担更多风险，去追逐过去靠安全方式就能赚到的那些更高回报。
• 于是，低利率可能导致资金流向不值得投资的公司与脆弱的证券，鼓励过度使用杠杆，并催生终将破灭的资产泡沫。
• 最终，投资者为追逐收益而承担过度风险的倾向，可能危及整体金融稳定。
• 最后——但非常重要的一点——当利率偏低时，央行手中最得力的刺激工具——降息的能力——也就所剩不多。

下面是 RDQ Economics 6 月 27 日一份报告中的一段：

在政策评估中似乎被遗漏的，是一场针对过度宽松货币政策风险的细致讨论。鲍威尔本周的确说过：「我们还意识到，货币政策不应过度反应于任何单个数据点或短期情绪波动。这样做会有给前景增加更多不确定性的风险。」然而，我们的看法是，鲍威尔对鸽派过度反应之弊端的观察，并不足以评估在此刻不必要地添加货币宽松所带来的风险。

…… 潜在通胀已接近目标，而美联储过去的几次尝试（1960 年代末 / 1970 年代初），用稍高的通胀来换取持续更低的失业率，结果糟糕透顶。再者，过热就业市场带来的更高人工成本，可能会挤压公司的利润空间，并导致投资与招聘的退潮。

一项艰巨的任务

把上面那份利与弊的清单并置起来看，就能知道——正如经济学的绝大多数其他方面一样——低利率既有利，也有弊。这在很大程度上取决于你从哪个角度去看。下面这张漫画是我收藏中最棒的一张，把这一点演绎得淋漓尽致：

大约两周前，《时报》也以类似的笔触写道：

本周的涨势始于美联储主席杰罗姆·鲍威尔暗示国家中央银行正对经济感到担忧。就在几天前，就业市场的强劲数据反而对股市产生了相反的作用。

这种对消息的反直觉反应，是一种可由利率预期加以解释的现象。经济前景的走弱很可能意味着借贷成本将要下降——而在恰当的环境下，这对股票是有利的。（《纽约时报》，7 月 12 日）

许多人把经济视作一台按图纸与规则运转、让人放心的机器，并把央行的行动视为可以扳动的杠杆，用来调节那台机器的运行。但我并不这样看——我相信，经济与央行的运作都包含着大量的不确定与变化。这意味着，管理经济是一项艰难的工作，其目标也不能被视为一定能够可靠地达成。

我认为《时报》近期一篇文章，把这份工作的难处、以及把事情搞砸的各种方式，勾画得颇为传神。以下照录其中大部分：

在他们于 [6 月 19 日] 周三作出政策决定并召开新闻发布会之前，美联储官员本就有多种可能把事情搞砸的方式。

其中一种可能是重演 12 月那一幕——当时市场判定美联储主席杰罗姆·鲍威尔及其团队对市场中与全球经济里正在积聚的负面力量一无所知，并在此后几天内大幅抛售。

但反向的风险同样存在——出于担心重蹈 12 月那一幕，鲍威尔先生可能对近期通胀压力与工业活动放缓的迹象表现出过度敏感、条件反射式的反应。如果那些最终被证明只是虚惊一场，那此时降息将是反效果的，因为它会传递出悲观的信号、令美联储显得神经紧张、甚至似乎被特朗普总统试图就利率政策把鲍威尔先生降级的威胁所左右……

事实上，美联储官员正暗示，他们认为自己很可能将不得不降息，但仍在等待更多的证据。

金融市场相对温和的反应表明，华尔街把这一举措（即 6 月 19 日暂不调整利率、但预告年内可能降息）视为恰到好处的平衡。股市上涨，但幅度不大，这有助于让人不觉得这只是美联储在托市；而债券收益率进一步下跌，因为市场对降息即将到来的信心增强了。

因此，就「让周三那一天既不出现市场崩盘，也不让美联储的信誉被撕碎」这一狭义目标而言，对鲍威尔先生来说是胜利的一天。

但硬币的另一面是：一些悬而未决的问题被推到了另一天。

决定等待更多证据，本身也是一种决定。等待或许能让美联储有更多时间确保判断无误，但代价是失去了一个展示自己主动、愿意跑在潜在严重问题前面的机会。

换句话说，如果你等到对经济转向出现完全令人信服的证据再行动，那你多半已经太迟了。

另一方面，如果美联储日后判定那些最近的坏消息真的只是一次性的短暂波折、而降息其实并无必要，那它就要面对现实——降息已被更充分地计入国债价格。把它们重新校准将是一次剧烈的调整。如果自去年 11 月以来利率的急跌快速逆转，可能会给住房与汽车等利率敏感型行业带来巨大损害。（「美联储穿针引线，暂且成功」，6 月 21 日——〔强调为引者所加〕）

换句话说，风险既包括反应迟缓，也包括反应过度；既包括动作太大，也包括动作太小；既包括动手过早，也包括动手过迟。

美联储通常是对整体经济前景作出反应——也就是美国人每天发生的无数笔交易。但鲍威尔说，美联储今天正在监测的那些「进展」中，有一些非常具体，主要属于政治性质。尤其是，美联储必须预判并应对一场贸易战的可能性——它很可能是当下经济最大的不确定性来源。它必须基于自己对特朗普将做什么（及其影响）的判断，来作出利率与量化宽松的决策。更别提，如果答案不是低利率，鲍威尔的职位还可能始终岌岌可危。显然，这一切之中，很少有哪一样能被称作科学或可靠。

此外，美联储还必须琢磨心理：

…… 在新闻发布会上，有人向鲍威尔先生问及一项学术研究——该研究表明：当利率接近零时，央行一旦遇到经济下滑，事实上应当更激进——而不是更犹豫——地降息，以维持其不让通缩得逞的可信度。

在《这次不一样》里，我表达过这样一种看法：利率调整之所以有用，部分原因在于大家都公认它有用。当一次降息被宣布时，人们出于信念便相信它会提振经济、推高市场。于是他们认定应当多消费、多投资，而这些行为恰恰带来了经济与市场中所期待的那种反应。是低利率带来了上行？还是对降息效力的信念带来了上行？我会说：两者皆是。但后者的贡献显然不可小觑。正如我在《这次不一样》里所问的：如果一次降息不伴随任何宣布，它还会产生同样的影响吗？显然，市场上关于美联储管理的普遍看法，对其行动的有效性影响至深。

美联储不仅要弄清楚该采取什么行动才能让经济这台机器持续运转，还要弄清楚人们是否会积极回应、并相信这些行动会奏效。换句话说，起作用的是心理，而不仅仅是经济。

[鲍威尔] 承认了那项学术工作背后的思想，说「一盎司的预防胜过一磅的治疗」，但拒绝将其与美联储在当下这种具体情境中究竟应当做什么联系起来。他说：「我不知道这对未来某次具体降息的幅度意味着什么。」

那么，美联储周三凭借鲍威尔先生所选择的那种平衡、细化的方式，做对了吗？答案是：几个月后再看。

那么底线是什么呢？一方面，我们的经济仍在扩张。降息所代表的货币刺激（正如赤字支出所代表的财政刺激一样），要等到经济疲软、无法创造就业时才合乎时宜。但在像今天这样——经济运行良好、失业率处于 50 年低点、工资正在上涨、复苏刚刚成为有史以来最长——的时候，刺激或许处在「不需要」与「适得其反」之间。正如我在 2017 年 12 月特朗普税改法案通过时说过的那样：医生不会给健康的病人开肾上腺素。今天的经济是健康的。但美联储不得不担心它是否会保持健康，尤其是否会与中国爆发一场全面的贸易战。

因此，另一方面，人们又担忧经济可能走弱。最近的市场反应表明，投资者正遵循着他们一贯的初等思路：经济走弱 → 降息 → 经济刺激 → GDP 增强 → 公司利润上升 → 股价走高。7 月 10 日，当鲍威尔表示一次降息可能比大多数人以为的更迫在眉睫时，市场竖起耳朵、立正敬礼，把标普 500 首次推过了 3,000 点。投资者是否对降息的前景反应得过于正面、对降息所依据的那种经济疲软（以及降息可能带来的那些无意后果）关注得不够，总是值得琢磨。

说到这里，关于「第三只手」，我想回到上文从《这次不一样》中引来的那段：

最后，当我听到人们谈论美联储防止衰退的可能性时，我不禁要问：让美联储怀有这个目标，甚至是否可取。照上文所说，衰退真的可以避免吗，还是仅仅可以推迟？如果是后者，让它们自然发生，比被不自然地推迟更好吗？推迟它们的努力，会不会造成人们对美联储力量与意图的过度信仰，从而导致道德风险卷土重来？而如果美联储挡住了一连串小衰退，那会不会只意味着——当它继续这样做的能力达到极限时——最终到来的那一场，会是一个「大家伙」？

当美联储试图延长本已是史上最长的一轮经济扩张与牛市时，我们应否为之高兴？它是否该去追求永久的繁荣、并永久地防止一场调整？它若尝试这样做，有没有风险？这一切，都取决于你掂量的究竟是「哪一只手」。

2019 年 7 月 26 日