这次不一样

第 115 篇 · 2019-06-12 · This Time It’s Different

我第一次看到这份备忘录的标题，是在 1987 年 10 月 11 日《纽约时报》（The New York Times）上安妮丝·华莱士（Anise C. Wallace）的一篇文章里，题为《为什么这个市场周期并无不同》（Why This Market Cycle Isn’t Different）。文章是这样写的：

投资中最危险的四个字是「这次不一样」，备受敬重的 74 岁共同基金经理约翰·邓普顿（John Templeton）如是说。在股市的顶部与底部，投资者总是用这套说辞，来为自己受情绪驱使的决定辩护。

未来一年里，许多投资者很可能会一边为更高的股价辩护，一边反复念叨这四个字。但他们应当像对待「支票正在寄来的路上……」一样，慎重对待这四个字。

然而，在这轮牛市的第六年，「这次不一样」的大合唱已经开始响起。华尔街的专业人士预测，在这轮牛市结束之前，那些大多一直待在旁观席上的个人投资者，将被裹挟进市场见顶时特有的狂热之中。

他们会投资股票——尽管道琼斯工业平均指数在过去五年里涨了两倍多。他们会听到铺天盖地、令人难以抗拒的理由：股价为什么应该继续走高，这轮牛市为什么应该比历史上任何一轮都持续得久得多，这场繁荣之后为什么不会跟着一场 1929 年式的崩盘，以及为什么「这次不一样」。

这些理由中有许多会很有诱惑力，因为它们都含有些许真实成分。就连邓普顿先生也承认，当人们说事情不一样时，有 20% 的时候他们是对的。但危险在于，人们会以为那个「不一样的因素」——比如近来日本人对美国股票的投资——不会中断。

—— 安妮丝·华莱士，《纽约时报》，1987 年 10 月 11 日

华莱士的核心信息是：一旦这四个字被广泛使用，投资者就必须警惕。为什么？回头看看引出上面引文的那段介绍文字：你第一次读到它时，有没有碰巧注意到它的发表日期？那是在黑色星期一（Black Monday，1987 年 10 月 19 日）——股市历史上最糟糕的一天——之前仅仅八天。我们知道，市场一年下跌 20% 有多么难受。试试一天之内下跌 22%！！华莱士的警告在文章发表之时尤为重要，但对我来说，它永远都重要。

在投资中，历史常态通常会给资产价格划定界限。举例来说，只有当投资者抛弃「标普 500 指数的市盈率不该远高于其二战以后 15 或 16 倍的平均水平」这种观念时，牛市才有可能走向极端。如果标普 500 成分股的盈利以每年 10% 的速度增长，那么，按定义，只有在假定市盈率能够大幅扩张时，指数才可能每年上涨 20%（正如它在 1990 年代那样）。正是这样一种视角，让该指数在本世纪初达到了 32 倍市盈率（对 2000-02 年的股票回报产生了极为负面的影响）。

想想一枚从卡纳维拉尔角（Cape Canaveral）发射的火箭。要挣脱地球大气层，就必须克服重力。同样，资产价格要摆脱历史常态施加的限制、脱离其历史锚地、一飞冲天进入外太空，也必须克服这些限制。

今天，我们没怎么听到「历史估值无关紧要」的说法，因为当前估值并不算特别高。相反，这一次被告知「不一样」的，是那些对未来经济与市场表现的种种限制是否还有相关性：

• 未必会有衰退。
• 持续的量化宽松可以带来永久的繁荣。
• 联邦赤字可以大幅扩张而不至于成为问题。
• 国债不足为虑。
• 我们可以在没有通胀的情况下实现经济强劲。
• 利率可以「在更长时间里维持低位」。
• 倒挂的收益率曲线未必有负面含义。
• 即使没有利润，公司和股票也能欣欣向荣。
• 成长投资可以永远继续跑赢价值投资。

这些天我几乎每次开会，都会有人问到以上一条或几条命题。归根结底：要让这九条中的任何一条成立，这一次的事情就真的必须不一样。下面我将逐条讨论它们的前景。

可以避免的衰退

这些天我被问得最多的两个问题是：「美国是否正走向衰退？」以及「它什么时候开始？」我对第一个问题的回答很简单：「是的。」（至少，我永远不会被证明是错的。）我们一直都有经济周期，我相信我们永远都会有。终有一天，有利的发展会诱使人们做出以过度乐观假设为前提的行为；终有一天，这些假设中的过度乐观会被揭穿，过度之处会在一个负增长的时期里得到纠正。此外，即使一个经济体没有过度之处，也难免遭受外部冲击。

当人们问起即将到来的衰退时，他们真正想问的往往是：「它会不会还很遥远？」美国有记录以来最长的复苏持续了十年，而当前这一轮正处在其第十年的第十二个月。没有理由认为复苏不能超过十年；不会有任何闸门在 6 月 30 日落下，封死进一步前进的道路。而且有一点值得注意：由于这是二战以来美国最迟缓的一次复苏，它并没有伴随过度的上行，这意味着它未必需要按照惯常的时间表，以一场衰退来纠正过度之处。

很快，当前的复苏注定要成为美国历史上最长的一次。然而我相信，从概率上看，它更接近终点而不是起点。（我们永远无法确知未来会发生什么。充其量，我们只能以概率来思考。这正是我最新一本书副标题背后的思路：《让胜算站到你这边》（Getting the Odds on Your Side）。）这场复苏很可能会继续下去，但也许不会太久。不过，我不会拿它何时结束来打赌。

大约一年半前，在特朗普总统的刺激性减税法案通过之后，人们开始问我：美国会不会效仿澳大利亚——该国上一次衰退是在 1990 年。虽然这与「会不会再也不会有衰退了？」不完全是一回事，但「两场衰退相隔 28 年」这种想法，这一次将代表一个根本性的不同。

对上面那个问题，我的回答是「大概不会」，因为两国之间存在着重大差异，很可能使澳大利亚的例子不适用于美国：

• 澳大利亚的 GDP 中，有更大一部分来自铁矿石和煤炭等自然资源的出口——这些东西它多的是。因此近几十年来，它搭上了北方那个大得多的邻国——中国——异常强劲增长的便车。
• 此外，「……拥有一个保守、以内需为导向、高度集中的银行体系，意味着当危机来袭时，澳大利亚不会被迫进口其他国家的金融瘟疫。」（《纽约时报》，2019 年 4 月 7 日）
• 事实上，我在澳大利亚看到的，是一种能在不制造过度的情况下延续金融好时光的保守与自律。我最喜欢的一个例子是澳大利亚未来基金（Australia Future Fund）——政府于 2006 年为该国养老金负债提供资金而设立，资金来源是财政盈余（！）以及私有化出售原国有电信公司澳大利亚电信（Telstra）的收入。该基金资产如今已达 1,540 亿澳元，基本上被锁进一个保险箱，直到 2020 年——现在看来很可能至少延长到 2026 年。美国政客有多大的可能（a）预先为政府养老金义务提供资金，而不是以现收现付的方式处理它们，（b）20 年都不去动这笔资产，而不是拿它去支付讨好选民的支出增长或减税？

所以，不，我不认为美国即将效仿澳大利亚那持续了 28 年、而且还在延续的复苏。这一点，我愿意打赌。

量化宽松带来的永久繁荣

在全球金融危机之后，美联储实施了量化宽松（quantitative easing）——一项在公开市场上购买债券的计划。美联储的购买行为产生了几个效果：（a）向金融体系注入银行准备金；（b）增强对债券的需求，从而压低长期利率（美联储与短期利率有关的常规公开市场操作，影响不到长期利率）；（c）随着优质债券的预期回报被压低，重新点燃投资者为寻求更高回报而承担风险的意愿，信贷之窗随之重新打开。量化宽松在美国取得了成功，经济复苏了。于是如今有些人提出：美联储可以永远推行量化宽松，并同样取得积极的结果。

首先，我认为量化宽松的影响有一部分可能是心理性的。换言之，量化宽松之所以能刺激经济，部分是因为人们相信量化宽松具有刺激性。如果美联储采取完全相同的行动，却事先不作任何宣布，效果还会一样吗？（我相信美联储的许多战术里都含有一种自我实现、类似安慰剂的成分。）就这一点而言，我认为它的第一轮量化宽松比第二轮更有效，第二轮又比第三轮更有效。因此，随着心理效应的消退，永久性量化宽松可能带来递减的回报。

又有谁能确切知道量化宽松是如何运作的呢？上周，在我参加的一次会议上，有位与会者提出：按照现代货币理论（Modern Monetary Theory，详见下文），财政部可以发行潜在规模无限的债务；而如果第三方买家不接手，美联储可以在量化宽松之下把它们买下来。这看起来合理吗？如果美联储给银行记入准备金，银行把这些准备金成倍贷出，借款人用贷款所得去购买或投资——这个过程是真的在向经济注入货币，还是多半只是账目上的事？抑或两者本是一回事？当然，这个问题对所有拥有法定货币的国家都适用。

人们普遍认为，量化宽松促成了过去十年投资预期回报走低、风险承担随之增加、资产通胀以及财富鸿沟不断扩大。像对待任何其他处方一样，我们难道不该担心诸如此类的副作用吗？

政府行动能永久性地提高一个经济体的需求水平吗？还是它们大多只是把未来的需求提前拉到当下？如果是后者，量化宽松能让 GDP 永远高于它本来的水平吗？我对此表示怀疑。但如果它能做到，那难道不会最终导致我所说的「过度」，进而引发一场衰退吗？

最后，当我听到人们谈论美联储防止衰退的可能性时，我不禁要问：让美联储把防止衰退当成目标，甚至是否可取。如上所述，衰退真的可以避免吗，还是仅仅可以推迟？如果是后者，让衰退自然到来，会不会好过不自然地推迟它们？推迟衰退的努力，会不会让人们过度相信美联储的力量与意图，从而导致道德风险卷土重来？而如果美联储挡住了一连串小衰退，那会不会只意味着——当它继续这样做的能力达到极限时——最终到来的那一场，会是一个「大家伙」？

良性的联邦赤字

多年来，政府中有些人追求联邦预算平衡，或者至少对预算平衡口惠而实不至。人们通常把民主党人描绘成想要「多征税、多花钱」，以便为公民做更多事。但他们有时在征税之前就先花了钱。另一方面，共和党人把自己定位为财政克制的政党。他们的官方立场常常是：没有相应的新增资金来源，就不能增加支出。

且不论这场辩论——如今联邦预算很少按时提交，也很少保持平衡。过去 50 年里有 46 年我们都出现了赤字（唯一的例外是 1998-2001 年）；而近年来，尽管我们一直在享受繁荣，赤字占 GDP 的比重却在上升。人们常常连假装对削减赤字感兴趣都懒得做。民主党人即使找不到资金来源，也有大手笔的支出构想。共和党人则减税，但不总是削减开支。

如今两党似乎都觉得，赢得选举的办法就是干脆无视赤字。1930 年代，约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）说过：当私人经济活动不足以创造充分就业所需的需求时，政府应当入不敷出地花钱，指望赤字支出来刺激需求；然后，在由此而来的增长时期，政府应当量入为出，用盈余去偿还当初为弥补赤字而欠下的债务。然而，与此背道而驰的是，2017 年底——复苏的第九年——共和党人通过了足以让赤字急剧膨胀的大规模降税法案。

这个领域的一位新玩家正受到广泛关注：现代货币理论（Modern Monetary Theory，简称「MMT」）。其主张之一，是相信政府赤字目前太小，而且无论如何都不是坏事：

「税收收入并不是政府支出的资金来源，」石溪大学（Stony Brook University）经济学家、最有影响力的现代货币理论家之一斯蒂芬妮·凯尔顿（Stephanie Kelton）认为。她说，在一个控制着自己货币的国家里，实际发生的情况是：政府先决定自己要花多少钱。在美国，国会先就预算达成一致。然后政府机构开始把美元发给公众，去支付那些坦克、推土机和薪水。之后，它再以税收的形式收回一部分。如果政府收回的比发出的少，就会出现赤字……

凯尔顿女士……指出，政府每花出一美元，都会转化为别人的一美元收入。因此，公共部门的赤字，会同时在政府之外产生盈余……（《纽约时报》，2019 年 4 月 7 日）

因此，按照 MMT，赤字是良性的——不是挥霍无度的标志——而只是表明：政府投入经济的钱，比它以税收形式取出的多。MMT 的「现代」之处在于，它超越了平衡支出与收入这种老式观念，为更大的赤字打开了大门。

凯尔顿女士是否认为赤字无关紧要？不是，《时报》的文章接着写道：

「赤字当然要紧，」她说……「赤字可能太大了，尤其是当它们没有被用来提高国家的生产能力，或者当劳动力、原材料和工厂出现短缺的时候。」

在这一点上，我们应当注意：凯尔顿女士 2016 年曾任伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）的经济顾问。因此，我们有理由怀疑，MMT 在很大程度上不过是政府发放更多免费福利、扩大赤字的一个理由。有时候，要把经济观点与政治倾向分开，是件难事。

这种对赤字的宽松看法，让我想起一个假设中的消费者，手里有一张没有额度上限的信用卡。他想花多少就花多少，不必担心还清账单。理论上这行得通（虽然很难想清楚发卡机构图什么）。但至少，它没有为不可预见的发展留出余地。我相信，在这里和其他地方一样，经济运行的机制太过不确定，像 MMT 这样的永动机是靠不住的。换言之，现代货币理论恰恰就是：一种理论。万一它错了呢？

……当芝加哥大学布斯商学院（Booth School of Business）就 MMT 的若干主张征询顶尖学者时，他们的意见在 28% 的人「不同意」与 72% 的人「强烈不同意」之间分化。（同上）

被漠视的国债

我记得年轻时曾有过一场激烈的辩论：国家是否可以永远负债。到了更晚近的时期，任何此类疑虑都已被遗忘，几乎所有国家都是债务人。主要问题变成了：是否存在一个高得无法承受的债务水平。而现在，多亏了 MMT，人们相信这种东西根本不存在。

接着《时报》对现代货币理论的描述往下看：

「国债不过是对所有那些被花进经济、却未被税收收回、目前正以国债（Treasury securities）形式被储蓄起来的美元的一个历史记录，」凯尔顿女士说。

换言之，国债只是政府所取得的一切成就的标志。

虽然我无法证明现代货币理论偏离了正轨，但我也看不出把它奉为国家经济法则有什么道理。它有弱点吗？我想，在上面那段长引文的中间，可能就藏着一个弱点——就是「一个控制着自己货币的国家」那句。我不完全清楚凯尔顿女士这句话是什么意思，但它也许指的是：一个可以随心所欲印钞票、而不必担心本国货币贬值的国家——因而也是一个总能无限制地发行并再融资债务的国家。

今天，美元是世界储备货币，而且没有明显的候选者可以取代它。此外，由于美国国债是最安全的主要主权债券，美国受益于市场对其债务的无限胃口。出于这些原因，扩大国债并不是问题。而且就像上面那位持卡人一样，由于信用没有上限，美国可以把不断累积的利息加到未付余额上。

如果这些条件发生变化，会怎样？会不会出现一个临界点——债务如此之多，以至于人们开始质疑美国的信用及其偿还借款的能力？在那种情况下，市场要求的利率就会上升，这意味着：除非进行大规模印钞（而这将导致美元贬值），否则债务和利息可能就还不起了。于是，会不会有一天，人们要用多得令人无法接受的购买力，去偿还以已经贬值的美元计价的美国债务？

我把这些问题交给了我的朋友兰迪·克罗兹纳（Randy Kroszner）——美联储前理事、芝加哥大学布斯商学院副院长。以下是他的回答：

我认为，日本过去三十年、美国过去十年已经表明（并且仍在表明）：拥有可信机构的国家，能够在比大多数人曾经以为的更长时间里，维持更高的债务水平而免遭「债券义勇军」（bond vigilantes）的袭击。话虽如此，这确实使国家容易受到情绪变化的影响——正如你所描述的那样。「蒙混过关」太久，会随时间逐渐侵蚀机构的可信度。

再说一次，MMT 也许行得通，大幅扩张的国债也许会被证明是可行的、甚至是有利的。但我不会把全部家当都押在上面。

没有通胀的经济强劲

过去 60 年来，所谓的菲利普斯曲线（Phillips curve）——它假定失业率与通胀率之间存在反向关系——得到了广泛——尽管并非普遍——的接受。换言之，随着失业率下降、劳动力市场趋紧，工人获得议价能力，雇主不得不为越来越少的可用工人展开竞争。这导致工资上涨，而工资上涨又转化为不断走高的通胀。

在特朗普总统任内，美国的失业率低得异乎寻常，如今正处于 50 年来的低位。尽管如此，直到最近工资通胀都不大，而总体通胀至今也仍然不大。

菲利普斯曲线所基于的这种关系，之所以可能与过去不同，是有原因的：

• 由于美国的劳动力参与率（就业或正在找工作的成年人所占百分比）处于 40 多年来的最低水平，比起失业率（正在找工作却没工作的成年人所占百分比），看看非就业率（没有工作的成年人所占百分比）也许更有意义。按非就业率这一口径衡量，劳动力市场并没有那么紧。
• 如今以及未来，通胀在结构上可能就比过去更低，从而改变了它与劳动力市场状况之间的关系。自动化、制造业向低成本国家转移，以及数字时代免费/廉价物品的盛行，可能有助于解释今天异乎寻常的低通胀。以第三点为例，想想最近照片、手机通话、信息（短信与电子邮件，相对电报与传真）以及书籍的价格趋势。
• 另一方面，上面这类东西变得廉价的过程可能会停止，通胀与失业之间更传统的关系也可能恢复。

过度的通胀会造成一系列严重的经济与社会问题，通常要求央行加息来为它降温，其效果是抑制经济增长与就业创造。同样，通胀上升会使投资者要求更高的债券与贷款利率，以补偿购买力损失的风险。这可能使借款人更难偿还债务，导致违约上升，并抑制投资者承担风险、提供融资。（另一方面，存在一个合意的通胀水平，使工人能够看到工资增长，使美国能够用代表更低购买力的美元偿还未偿债务，等等。今天这个合意水平大约是 2%，而政策制定者担心的是：尽管失业率很低，它却迟迟没有出现。）

通胀上升可能成为复苏结束的一个潜在推手。到目前为止，尽管劳动力市场紧俏，它却没有现身。菲利普斯曲线关系是被永久废除了，还是通胀正在酝酿之中？谁知道呢？

我用来形容通胀的词是「神秘莫测」。人们很少能说清它是怎么开始的；在 1970 年代和 80 年代初，当它在美国达到百分之十几的时候，没有人能想出办法制止它，直到保罗·沃尔克（Paul Volcker）出任美联储主席。今天通胀为何如此之低、未来又会不会有通胀，都是神秘莫测的。但我不确信，几年之后它仍会低于 2%。

持续低迷的利率

「更久地维持低位」（lower for longer）一直是牛市的又一句口号。如果利率维持低位，经济增长就受到鼓励，违约变得罕见，风险承担受到鼓励，融资也唾手可得。到目前为止——出乎意料——美国经济的强劲并没有导致利率上升。

自 2015 年底以来，美联储已九次加息，把短期联邦基金利率从大约零提升到 2.25%-2.5%，并在 2018 年底表示还将继续加息。但在今年 1 月，为回应 2018 年第四季度出现的经济疲软担忧，美联储改变了路线，宣布暂时不再加息。10 年期国债收益率去年 10 月初触及 3.25%，与股市第四季度的下挫同时发生（并可能推波助澜），而低利率的承诺则在今年这轮反弹中扮演了重要角色。

2007 年年中，在一个在我看来与当下极其相似的实体经济环境中，联邦基金利率和 10 年期国债收益率都在 5.25% 左右。如今，联邦基金利率和 10 年期国债收益率都在 2.5% 以下，美联储却把利率描述为「中性」——既没有低到足以刺激经济，也没有高到足以限制经济。（我当年认为 2007 年的利率是中性的——两个不同水平的利率，怎么可能都被说成中性？）

美联储会把利率维持在低位吗？如果通胀走强，它还能这样做吗？它会不会把利率压得如此之低，以至于将来需要刺激时，几乎没有下调的余地？如果赤字和债务的增长快于 GDP，那难道不会给利率带来上行压力吗？或者，如果美联储降息——许多人如今认为这很有可能——市场是会因刺激而欢呼，还是会因降息所指向的经济担忧而下跌？当然，没有人说得准。

对倒挂的收益率曲线处之泰然

过去两年我们还听到很多的一件事，是收益率曲线倒挂有多么危险。

收益率曲线通常是向上倾斜的——也就是说，放贷方在贷出更长期限时，会要求更高的利率，作为对不确定性增加（尤其是贷款发放与偿还之间货币购买力可能下降）的补偿。但有时，长期利率会跌破短期利率，于是这条曲线就被称为「倒挂」。近几个月来，曲线异常平坦，而如今它实际上已经倒挂。

由于大多数倒挂时期都与衰退相关，这种状况因而令人担忧。就此而言，《金融时报》（Financial Times）6 月 1 日指出，「（收益率曲线）在美国过去 50 年的每一次衰退之前都『倒挂』过」。（但请注意，这与「每一次倒挂之后都跟着一场衰退」是不同的说法。）值得关注的，不是倒挂与衰退通常相伴这一事实，而是这一次倒挂的原因。理解了后者，观察者或许就能察觉到这场倒挂是否预示着一场衰退，从而避免一次「误报」（false positive）。

倒挂的原因并不总是清晰的，因为利率（就像通胀一样）可能是神秘莫测的。今天，我会说曲线的倒挂可能源于这样一个事实：美联储抬高了短期利率，与此同时，（a）收益率曲线长端存在过剩的待投资资本，给长端利率带来下行压力；而且（b）信息时代对资本投资的依赖减少，因此对长期债务资本的需求下降。另一件可能压低长期收益率的事，是投资者整体忧虑的增加，以及随之而来的资金逃向国债以求安全。当债券需求上升时，卖方就能要求买方出更高的价格，而更高的价格意味着更低的收益率。

我并不完全理解为什么倒挂的收益率曲线应当是负面的，但它的信徒们信誓旦旦地说它确实是。我只是无法证明它不是。一个可能的后果是对银行盈利能力的威胁：倒挂的收益率曲线，夺走了银行靠借短贷长赚钱的能力。

无利润的成功

从历史上看，公司之所以被视为有价值，主要是因为它们产生利润——即使不是马上，至少也被预期在可预见的未来会如此。随后，在 1990 年代末的科技-媒体-电信（TMT）泡沫中，出现了一种观点：即使未来多年没有利润，公司也可能是伟大的（有价值的）。如今，无利润的公司重新流行起来，有时估值高达数百亿美元。

科技与风投投资者在过去十年里赚了很多钱。因此，人们对科技公司（包括优步（Uber）和来福车（Lyft）这类把技术应用于新商业模式的公司）抱有极大的兴趣，也愿意为多年以后才可能到来的利润，在今天付出高昂的价格。只要这种可能性是真实的、没有被高估、也没有被过度定价，这本身并没有错。对我来说，问题在于：在一个「无利可图」不再妨碍投资者青睐的时期——当预计要等好几年才开始兑现的科技公司盈利，被估到与那些更平凡公司的当前利润一样高、甚至更高的水平时——投资这些公司可能是一个大错。

如今有很多投资者，当年并不在场，没见识过 2000 年 TMT 泡沫的破裂——在那场泡沫里，大批互联网与电子商务公司被给予信任票，结果却变得一文不值。风险投资基金在 1990 年代末表现出三位数的年回报率，但大约在 2000 年成立的那些，表现非常糟糕（人们开始问我，风险投资是不是一种站得住脚的资产类别）。

今天，一些科技与风投投资再次带来了丰硕成果，种种怀疑似乎已经消失。然而在投资中，真相通常处在「价值无限」与「一文不值」两个极端之间的某个位置。这些天，投资者的情绪似乎更接近钟摆弧线上的乐观一端，但它不太可能永远待在那里。

成长投资永远称雄

由于面向未来的「成长投资」长期如此成功，又如此彻底地碾压了「价值投资」，人们问我这一切会不会结束。尤其是，价值投资正被拿来与失宠的「雪茄烟蒂」投资流派（cigar-butt school）相提并论——那种流派不问资产质量，只因价格低廉就买入。价值投资的批评者认为：由于科技领先地位——它往往与成长股相伴——在当今世界对成功如此关键，缺乏这种领先地位的旧经济公司，便不太可能成为未来的顶尖表现者。

我的回答很简单：低价与好价值是截然不同的两回事，而把低价置于一切之上的人，很容易落入「价值陷阱」（value trap）。当然，确实可以说，旧经济公司不太可能成为未来的高速增长者，也不太可能像过去那样受益于曾经保护过它们的「护城河」（moats）。

同样可能的是：鉴于如今在证券世界里搜索信息十分便利，要找到那种当前资产或盈利能力基本未被认识、因而定价偏低的「价值」公司，可能比以前更难了。由于最佳回报来自买入那些优点尚未被他人知晓的东西，广泛而便捷的数据获取，确实很可能让价值投资者更难脱颖而出。

另一方面，那些确实拥有更好技术、更好盈利前景、有能力做颠覆者而非被颠覆者的公司，也仍然配不上无限的价值。因此，即使它们作为企业取得了成功，它们也可能变得定价过高、作为投资变得危险（1968-73 年的漂亮五十（Nifty-Fifty）常常就是这种情况）。而且我始终相信：终有一天，在当代赢家被吹捧（并被竞价推高）到极致之后，会出现这样一个时刻——那些不具备同样优势的公司，会变得相对非常便宜，以至于能代表更好的投资（参见 2000-02 年的价值股与成长股之辨）。

可以理解，那些前途光明的公司的股票，在经济成长期与乐观时期很可能是优胜者——那时投资者乐于为潜力付钱。但眼下就拥有实实在在价值的公司的股票，在不太乐观的时期更可能扛得住，因为（a）它们此前不受待见、估值更低，（b）支撑其价格的理由，较少取决于猜测与信仰。因此，价值股的翻身，也许要等到「冠军们」失去一些光彩的时期——或许是一场市场修正（参见 2018 年第四季度）。但它终会到来。

以上种种理论有什么共同点？

这很容易回答：它们是乐观的。每一条都解释了未来事情为什么会顺利——所用的理由，是过去并不总能奏效的那些。

最近这些年，美国同时经历了经济增长、低通胀、赤字与债务扩张、低利率，以及不断上涨的金融市场。重要的是要认识到，这些东西本质上是互不相容的。它们在历史上通常不会共存，而假设它们未来会共存，并不审慎。

上面讨论的许多信念都表明，我们处于一个所谓的「金发姑娘」（Goldilocks）环境：一个不太热、也不太冷的环境。

• 经济增长不会强劲到引发过高的通胀，也不会疲软到以衰退告终。
• 通胀不会低到让经济停滞，也不会高到导致不堪承受的生活成本上涨、并需要收缩性的加息来为它降温。

过去我曾见过人们相信这样一种理想状态会永远持续下去，但它从来没有如愿过。也许这一次会如愿——在它没有如愿之前，没有人能证明它不会——但这种主张被广泛接受，无疑表明：乐观情绪在当前的投资者环境中占了上风。

我们留意「这次不一样」这句话的广泛流传，是因为我们想知道：市场是不是正被看多情绪、乐观、风险容忍以及低水平的怀疑托举着。在其他条件相同的情况下，这些东西会导致资产价格相对于内在价值偏高，而它们一旦存在，就会让我们面临这样一种风险：它们会消退，并把资产价格一起带下去。

在《躺上沙发》（On the Couch，2016 年 2 月）里，我说过：

这就是疯狂之处：在现实世界里，事物通常在「相当不错」与「不太妙」之间波动。但在投资的世界里，感知常常从「完美无瑕」摆向「无可救药」。钟摆从一个极端冲向另一个极端，几乎不在「恰到好处的中间点」停留，在合理区间内也只待上很少的时间。

「这四个字」被广泛附着于看涨主张之上，说明人们正把当前环境视为完美无瑕。而当这种感知摆向「无可救药」时——无论何时发生——结果就是投资者的痛苦。

当然，没有人能证明上面讨论的九条主张不会成立。经济与市场并不像物理科学那样受永恒不变的法则支配，也没有一张示意图能展示它们如何运作。因此，我照例想明确说明：这些想法出自一个（a）不是经济学家、（b）并不声称确切了解经济和货币机制如何运作的人。可又有谁了解呢？

话说回来，正如邓普顿所说，有时候事情真的不一样了。（而且在科技与数字商业模式等领域，我敢打赌，事情「不一样」的频率会超过邓普顿所说的 20%。）毫无疑问，今天的世界与过去大不相同。正如我以前写过的：40 年前，世界给人的感觉是一个稳定之地，只在科学进步、时尚潮流与政治等领域发生有限的变化。如今，「世界一成不变」的想法早已被扔出窗外：每时每刻都有事情在变化，任何跟不上变化的人，都注定要错过机会。技术实力可以成为成功的关键，而每一个缺乏它的公司或行业，都容易受到那些拥有它的公司的颠覆。

我坦率承认，在我人生的这个阶段，我可能无法完全把握那些将决定未来的力量。在这样的时刻——当科技股正处于一轮强劲上涨之中时——我想起了年轻时读过的一本经典著作：《金钱游戏》（The Money Game，1967 年）。书中，笔名「亚当·斯密」（Adam Smith）的作者塑造了「伟大的温菲尔德」（the Great Winfield）——一位资深经纪人，尽管年届中年、有着种种局限，却在新科技股上大把赚钱。当被问及成功的秘诀时，他把斯密介绍给了他的交易员们：

「我的孩子，」伟大的温菲尔德在电话里说，「我们的麻烦在于，我们太老了，不适合这个市场。在这种市场里，最优秀的玩家都还没有过 29 岁生日。」

……「我对当前市场的解法，」伟大的温菲尔德说，「是孩子。这是一个孩子的市场。这是比利小子（Billy the Kid）、约翰尼小子（Johnny the Kid）和谢尔登小子（Sheldon the Kid）的市场。」

……「看见了吗？看见了吗？」伟大的温菲尔德说，「四季的流转！生命重新开始！这太奇妙了！就像有了个儿子！我的孩子们！我的孩子们！」

当然，作为老手，伟大的温菲尔德知道真相。于是他接着说道：

……「我的孩子们的力量在于，他们太年轻，记不起任何坏事，而且他们赚了那么多钱，以至于觉得自己不可战胜，」伟大的温菲尔德说。「现在你知、我也知，总有一天乐队的演奏会停止，风会从破碎的窗格间呼啸而过……」

〔强调为引者所加〕

收尾时，我想回到一个我认为对任何想在投资中取得成功的人都不可或缺的概念——牛市三阶段：

• 第一阶段，当只有少数有远见的人开始相信事情会变好时；
• 第二阶段，当大多数投资者意识到改善确实在进行中时；
• 第三阶段，当人人都断定事情只会永远变好时。

显然，在第一阶段买入的少数人——那时乐观稀缺、因而资产价格低廉——能够得到绝佳的便宜货。但在最后阶段买入的人——出于「消息永远会是好消息」的信念——可能正在犯一个大错。上面回顾的九条主张，全都是「事情只会永远变好」的变体。如果它们正是当今指引投资者的想法，那就应当被视为令人担忧。

最好的投资，往往是在恐惧与绝望的时期做出的。而当投资者乐于用「这次不一样」这几个字，轻率地打发过去的种种限制时，这种机会很难出现。我想提醒这些投资者一句通常被归于马克·吐温（Mark Twain）的名言：「历史不会重演，但会押韵。」当然，投资者要紧跟当前的发展，以及那些将塑造未来的发展，这很重要。但同样重要的是，他们不能把过去的教训彻底忘光。

2019 年 6 月 12 日