校准

第 122 篇 · 2020-04-06 · Calibrating

我创下了个人纪录：为应对迅速蔓延的新冠危机，我在 3 月一口气写了四份备忘录。数据匮乏反倒让这件事更容易——我几乎不必做任何研究，就能一路写下去，多数时候只是谈谈个人看法。

四份备忘录中的第一篇《无人知晓（之二）》，我介绍了哈佛流行病学家马克·利普西奇做出的区分。他说，事物可以分为（a）事实，（b）基于与其他病毒类比得出的、有依据的外推，以及（c）观点或猜测。当时我认为，科学家们正在努力做出有依据的推断，但关于这种新型冠状病毒的数据还不够多，不足以让他们把推断变成事实。我还指出，任何非科学家说的话，都极有可能是猜测。循着这个思路，上周我给一位橡树同事写了这样一句话：「这些天，人人对当下拥有相同的数据，对未来拥有相同的无知。」这几乎就是现状的总结。

我们今天所拥有的，多数是观点，而其中很大一部分不是偏乐观，就是偏悲观。两者之间的鸿沟巨大：如果你只读乐观的文章，会觉得病毒很快就会被根除，经济很快就能恢复健康；如果你只读负面的，又会觉得我们全都完了。

在我看来，乐观者与悲观者之间看法的差距如此之大，很可能主要源于他们天生的偏见——以及他们各自选择过度加权的那些数据点。未来的情景包含大量变量：今天比平时还要多。要编一张电子表格，把影响未来的诸多因素一一列出，再给它们评上「很可能向好」或「很可能向坏」，相对容易。但仅仅把正负项加总，并不能告诉你未来是有利还是不利。关键在于弄清楚哪几项影响最大。乐观或悲观的偏见，往往正是在这里登场：乐观者因正面数据点的有利前景而振奋，悲观者则因负面数据点的不快可能而消沉……即使两人依据的底层电子表格，在要素与评级上完全相同。

「预知未来」这种事很少发生。但通常来说，未来大体上会像过去。而这一次，我想我们可以同意：近期的未来不太可能像一年前那样。正如我上周在《现在何去何从？》中所写，我们必须「在史无前例的不确定、以及完全缺乏来自历史类比的指引之际」考量自己的处境。

未来向来不确定，而今天的不确定性比平时大得多：支配未来事件的概率分布要宽得多，尾部要肥得多。事实上，有些潜在的负面（或许还有正面）结果，是几乎所有在世之人从未面对过的。我们手里的，大多只是主观的意见与解读。

我不认为自己有可能对病毒的前景、它对经济的影响、美联储与政府行动能否成功、油价会朝哪个方向走，比别人知道得更多。3 月的备忘录里，我对每一个问题都梳理并讨论过各种可能，但我未必是比任何人都更好的预测者。

不过，我确实希望通过讨论「在当前情境下，你应当如何思考自己的行为」来帮上忙。这就是我今天的主题。但在以我所得出的结论收尾之前，我想先总结一下 3 月备忘录里的相关表述。（各位会看到，我在 3 月中旬写了两份只发给橡树客户的备忘录，其中一份几天后放上了我们的网站。）开始吧（着重号为原文所有）：

《无人知晓（之二）》——3 月 3 日

那时我们仍处在危机的早期，北美报告的病例只有寥寥数起。经济下行与市场反应也都刚刚起步。事实上，标普 500 只比 2 月 19 日的水平低了 13%。在这篇关于这场危机的首份备忘录中，我奏响了若干主题，此后几周它们会不断回响：

这些天，人们一直问我这是不是买入的时机。我的回答要更细致：这大概是买入的时机。不可能存在一个我们能识别出来的、独一无二的买入时机。我们今天唯一能确定的是：比如说，股票价格在绝对值上比两周前低了很多。

买、卖，还是持有？我认为可以买一些，因为东西更便宜了。但既然我们完全不知道未来的负面事件会有多严重，就没有任何合乎逻辑的理由把全部现金花掉。我的做法是：先想清楚，到见底时——无论那是什么时候——你希望已经投入多少，然后今天就花掉其中的一部分。股票可能掉头向上，你会庆幸自己买了一些。它们也可能继续下跌——那样的话，你手里还有钱（但愿还有胆量）买更多。这就是接受「自己不知道未来会怎样」的人所过的日子。

但没有人能告诉你，这就是买入的时机。没有人知道。

《最新情况》（An Update）——3 月 12 日（仅发橡树客户）

一周半之后，我们取消了橡树客户会议、改为直播，南希和我开始了至今仍在全面进行的社交隔离，而标普 500 已下跌 29%——此时我强调了一个逆向的主题，并得出结论：已经造成的损害，创造了显著的机会。

一如既往，重要的是对投资环境保持清醒，并像逆向投资者那样行事。多年来，投资者以为环境很好；而我们橡树人相信，正因如此，价格才偏高、市场才以冒险行为为特征。那正是我们谨慎的原因。如今，「完美无瑕的十年」肯定已经结束，资产价格已被腰斩。伟大的逆向投资者沃伦·巴菲特以爱吃汉堡闻名——汉堡打折时，他会多吃一些。

我那大约每季度一篇的备忘录，跟道格·卡斯（Doug Kass）的产出相比实在黯然失色——他至少每天写一篇。他 3 月 11 日的笔记标题妙极了：《当买入的时机到来时，你不会想买》（When the Time Comes to Buy, You Won't Want To）。买入的最佳时机，通常出现在没有别人愿意买的时候；别人不愿买，往往会让证券变得便宜。但让别人不愿买的那些因素，同样会影响你。逆向者或许能顶着这些感觉买下去——尽管这并不容易。正如我所说过的：「所有伟大的投资都始于不适。」有一点我们很确定：今天存在着巨大的不适。

《最新更新》——3 月 19 日发客户，3 月 24 日上网站

这份备忘录发出时，标普 500 已下跌 29%，距离 3 月 23 日到达的低点（下跌 34%）只有几天。我们目睹的恐慌，加上我们那周完成的大笔买入，让我确信在主张买入时应当采取更坚定的口吻。我的立场是：非要等到一个可以确定的底部再买，是个错误。

我们知道什么？除了资产价格已大幅下跌、资产持有者保持冷静的能力正在蒸发、主动抛售正在加剧之外，知道的并不多。我简单总结一下我的看法——因为并没有什么深奥的话可说：

• 「底部」是复苏开始的前一天。因此，要确切知道底部何时已经到达，是绝对不可能的……永远如此。橡树明确拒绝等待底部的想法；我们在能以低价获得价值时买入。
• 尽管无法说底部就在眼前，但让便宜货得以出现的条件，无疑正在成形。
• 鉴于迄今已经出现的价格下跌与抛售，我相信这是一个投资的好时机——尽管它当然可能被证明并非最好的时机。
• 没有人能主张你应该在今天把全部的钱花掉……但同样，也没有人能主张你不该花任何钱。
• 你越想攫取潜在的收益、越不介意按市值计价的损失，就越应该在这里投入。另一方面，你越在乎保护自己免受中期减记的影响、越能忍受错过获利机会，就越应该少投入。

但真的存在「完全不投资」的理由吗？在我看来，「我们未必处于『底部』」这个事实，并不构成这样的理由。

《现在何去何从？》——3 月 31 日

美联储与财政部应对经济困境的方案于 3 月 24 日传出消息，并立即被人们认为很可能成功。待到方案颁布时，股市已在 3 月 24-26 日经历了一轮反弹，带来 1930 年代以来最佳的三日涨幅，使标普 500 的跌幅只剩 24%。

……资产的市场价格已经对事件与前景作出了回应（从一个非常微观的意义上说，我觉得上周的反弹反映了过多的乐观——但那是我的看法）。我会说，周五〔3 月 27 日〕资产的价格对乐观情形而言定价公允，但没有为消息恶化的可能性留出足够的余地。因此，我对以上一切的回应，是预期资产价格会下跌。你们可能觉得、也可能不觉得，在潜在负面事态来临之前仍有时间增加防守。但最重要的是准备好应对下跌、并利用下跌。

我在四份备忘录中传达的信息并不统一，但存在一些共同的线索。

• 我的观察时起时落——尤其是随着证券价格一同起落。
• 我从不劝人卖出，因为我认为相当一部分损害已经造成。换句话说，要让组合降低风险，很可能已经太迟了。
• 我谈到买入的合理性——程度各有不同——主要取决于证券已经便宜了多少。
• 我从未说过「现在是买入的时机」（也从未说不是）。我主张的是渐进式的做法，而不是全进或全出。
• 最一致的观察大概是：在新的低价位什么都不买，将是一个错误。

上面总结的信息含混而多变，对寻求明确建议的人来说，它不够具体、也许还不够令人满意。但在我看来，投资中根本容不下确定性——而今天比平时更甚。

组合定位

写备忘录的一个好处是：我越是就某件事反复琢磨，它就越清晰。因此，3 月的四份备忘录给了我一个绝佳的机会，去思考这些事件对投资行为意味着什么。我很高兴地说，我已经就这个主题得出结论。我强烈地感到它是对的……而且我完全预料到，将来会修正它。（为了铺陈背景，接下来几段会重复一些我以前说过的话。）

近些年来，我越来越确信：基金经理中期最重要的职责，不是决定股票与债券之间的资本配置；不是美国与外国；不是发达市场与新兴市场；不是大盘与小盘；不是高质量与低质量；也不是成长与价值。也不是在各种策略、基金与经理人之间做选择。最重要的职责，是在进攻与防守之间取得恰当的平衡。如果你把攻防搞错了，其他那些事帮不了多少忙。而如果你把攻防搞对了，其他那些事自会各得其所。

思考攻防平衡的一个办法，是考虑投资者每天面对的那对「孪生风险」：亏钱的风险，与错过机会的风险。至少在理论上，你可以消除其中任何一个，但不能两个都消除。而且，消除一个，会让你完全暴露于另一个。因此我们倾向于折中或平衡这两种风险，而每一位个人投资者或机构，都应当对「自己在这两者之间正常的平衡应当是什么」形成一个看法。

接着，投资者或许可以考虑随着时间推移、针对环境中的情况来校准自己的平衡——这正是本篇备忘录标题的由来：

• 环境越是顺遂——其他投资者行为越审慎、盈利前景越好、证券价格相对内在价值或「基本面」越低——投资者或许就越想转向进攻。
• 另一方面，环境越是岌岌可危——其他人越是拥抱风险、利润面临的逆风越多、估值越高——投资者或许就越会选择强调防守。

近年来，我的看法一直是，投资世界具有以下特征：

• 不确定性高于往常，
• 预期回报极低，
• 资产价格饱满乃至偏高，以及
• 投资者为追求更高回报而做出亲风险的行为。

这些情况告诉我：世界是一个高风险、低回报的地方，正因如此，橡树的口号一直是「前进，但要谨慎」。我们大体上始终满仓投资，但比平时更加谨慎。我们决定超配防守，而有些年份里，承担更高的风险带来了更高的回报，我们为谨慎付出了代价。我们不知道把风险变成损失的催化剂会是什么，也没有显而易见的候选者。但我们觉得世界是一个危险的地方，暴露于负面事态。现在我们知道了催化剂，现在组合风险已经造成了损失。这就是背景。

如上所述，我曾感到这种不确定、低回报的环境要求防守相对进攻超配。然而现在——与两、六、十二或二十四个月前的情形相反：

• 环境中的风险已被识别、并在很大程度上被理解，
• 预期回报已由微薄转为诱人（例如，高收益债券——不含能源——的平均收益率已从 3.5% 升到近 9%），
• 证券价格已经下跌，以及
• 投资者已经受挫，导致风险承担干涸。

鉴于这些新条件，我不再认为防守应当占优。没错，基本面已经恶化、还可能进一步恶化，而这种疾病本身就构成风险（记住，我向来是倾向负面情形的那一个）。但「一个没有人找得出毛病的市场」与「一个人们已经放弃承担风险的市场」之间，有天壤之别。「一个为完美定价的市场」与「一个为坏结果留有余地的市场」之间，也是如此。

近些年的谨慎定位已经尽到了它的作用。偏向防守、而非进攻的投资者，今年亏损更小，能享有相对业绩跑赢带来的满足感，而且能把更多时间用来寻找便宜货，而不是收拾遗留问题。因此，我感到现在正是这样一个时刻：此前谨慎的投资者可以不再过度强调防守，开始转向更中性的定位、甚至转向进攻（取决于他们多想确保抓住早期机会）。

我不是说前景是正面的。我是说条件已经改变，谨慎不再那么势在必行。既然与危机相关的损失有一部分已经发生，我对亏钱的担忧略为减轻，对确保我们的客户参与收益的兴趣则略为增强。我 2018 年的书《掌握市场周期》，副题是《让胜算站到你这边》。循此精神，我现在感到胜算更站在投资者一边——或者，至少没那么站在他们的对立面了。组合应当据此校准。

寻找底部

在收尾之前，我只想说一句关于市场底部的话。投资中一些最有趣的问题，今天格外贴切：「既然你预期会有更多坏消息、觉得市场可能进一步下跌，现在做任何买入岂不是为时过早？你不该等到底部吗？」

在我看来，答案显然是否定的。如前所述，我们从来不知道自己何时处于底部。底部只能回头才认得出来：它是市场开始上涨的前一天。按定义，我们今天不可能知道它是否已经到达——因为那取决于明天会发生什么。因此，「我要等底部」是一句不理性的话。

如果你愿意，你也可以选择这样说：「我要等底部已经过去、市场开始上涨之后再买。」那更理性。然而第一，你这是在说，你愿意错过底部。第二，市场开始上涨的原因之一，是卖家的紧迫感已经消退、抛售压力也随之消退。那反过来意味着（a）待售的供给减少了，（b）而正是买家自己的买入把市场推了上去——因为如今受到高度激励的是他们。正是这些东西让市场上涨。所以，如果投资者想买，他们就应该在下跌途中买。那正是卖家感到最紧迫、而买家的买入也无法遏止证券价格逐级下泻的时刻。

回到 2008 年，紧随雷曼兄弟 9 月 15 日申请破产之后，布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）和他的团队启动了一项史无前例的计划，买入困境公司的债务。在那年最后 15 周里，他们平均每周投入约 4.5 亿美元，总计近 70 亿美元。债务价格在那整个时期崩溃，并在 2009 年第一季度（随股市一起）继续下跌。但由于面临赎回的对冲基金已被设闸（gated）——而且会熔毁的杠杆证券化工具都已被清算——年末之后，大宗的待售供给不复存在。简言之，如果我们没有在第四季度买入，就会错过机会。

古话说：「完美是好的敌人。」同样，等待底部会让投资者错过好的买入。投资者的目标应当是做大量好的买入，而不是仅仅几笔完美的买入。想想你平时的行为。每一次买入之前，你都会坚持要确定那样东西将来绝不会以更低的价格出现吗？也就是说，你是在底部买入吗？我表示怀疑。你大概是因为觉得自己正在以有吸引力的价格买入一项好资产才买的。那还不够吗？而我相信你卖出，是因为你觉得卖出价已经足够、甚至更多，而不是因为你确信价格再也不会涨得更高。坚持只在底部买、只在顶部卖，会令人动弹不得。

恰恰相反，我给这份备忘录取名《校准》，是因为我认为：组合的定位应当随着时间推移、针对环境中正在发生的事情而改变。环境越是岌岌可危（价格高企、风险厌恶低、恐惧缺席），组合的防守性就应当越高。而环境越是顺遂（价格低廉、风险厌恶高、恐惧弥漫），组合的进攻性就应当越高。显然，这一过程是渐进的重新调整，而非全有或全无的事。它不应当只在底部与顶部才做。

所以我的看法是：等待底部是愚蠢的。那么，投资者的标准应该是什么？答案很简单：如果某样东西便宜——基于价格与内在价值的关系——你就该买；如果它变得更便宜，你就该买更多。

我不想给人留下这样的印象：在价格崩塌时买入是容易的。它并不容易——2008 年，布鲁斯和我花了大量时间互相打气，争论我们是不是买得太快（或太慢）。消息糟糕透顶，而且在相当长一段时间里，金融机构熔毁的恶性循环似乎要不受遏制地继续下去。糟糕的消息使人难以买入，也让许多人说：「我不会去接一把下落的刀。」但恰恰是它把价格推到了荒唐的低位。这就是为什么我如此喜欢我上面提到的道格·卡斯那个标题：《当买入的时机到来时，你不会想买》。在消息糟糕、价格崩塌、根本看不到底部在哪里的时候买入，并不容易。但这样做应当成为投资者最远大的志向。

至于当前这一轮事件，这里有一些来自加维卡尔研究（Gavekal Research）4 月《月度策略》的数据，关乎「3 月是否已经过了底部」这个问题：

……市场很少在一次大规模下跌之后就完成出清。自 1950 年以来的 15 个熊市中，只有一个没有在三个月内看到最初的重大低点被测试……在所有其他情形中，底部都被测试了一次或两次。由于本场危机中的消息流在好转之前很可能会先恶化，重演似乎很有可能。

这里还有我儿子安德鲁提供的一些数据，关于过去两场大危机前后标普 500 指数的走势。第一次和第二次下跌之后都跟着可观的反弹……而反弹又让位于更大的下跌：

加维卡尔和安德鲁的数据告诉我们：市场很少直线反弹。相反，它们体现的是多头与空头之间一场持续的拔河，结果很少只朝一个方向走。下跌的最初几轮里，乐观的买家对低价作出回应、进场买入；随后，悲观者发现新的、更高的价格难以为继，又展开新一轮抛售。如此往复，持续一阵。因此，正如橡树的韦恩·达尔（Wayne Dahl）所指出的，股市直到 2007 年 5 月中旬——将近七年——才收复 2000 年 9 月的高点；又直到 2013 年 3 月中旬——五年半——才收复 2007 年 10 月的高点。

对我来说，底线是：我毫不为难地说（a）未来几个月的某个时候，市场很可能显著更低，同时（b）我们今天正在发现好价值时买入。我不觉得这两句话有什么矛盾。

2020 年 4 月 6 日