第 121 篇 · 2020-03-31 · Which Way Now?
过去六周里，市场经历了最好的时光与最坏的时光：
- 从 2 月 19 日到 3 月 23 日，美国股市经历了史上最快的崩盘，标普 500 下跌 33.9%。随后，它在上周二到周四上涨 17.5%，创下 1930 年代以来最好的三日连涨。
- 在 2 月 27 日至 3 月 27 日的 21 个交易日里，标普 500 有 18 天波动超过 2%：十一天下跌，七天上涨。其中包括自 1933 年以来最大的单日百分比涨幅，以及自 1940 年以来第二大的单日百分比跌幅（仅次于 1987 年的黑色星期一）。
- 从 3 月 9 日到 3 月 20 日，要发行一只新的投资级债券似乎不可思议。然后，正如我们的交易员贾斯汀·夸利亚所指出的，上周政府救助方案的消息使 49 家公司得以发行 1,070 亿美元的投资级债券。这使它成为有记录以来发行量最大的一周；它是创纪录最大月份（106 家发行人、2,130 亿美元）的一部分，也是创纪录最大季度（4,730 亿美元，比 2019 年第一季度高出 40%）的一部分。事实上，上周的发行量比 2019 年 12 个月中的 9 个月还要多。
- 最后，3 月 26 日，贾斯汀写道：「很难相信我居然在两周之内先后用了『恐慌』和『FOMO』这两个词。」
看到以上种种，值得注意的是：人们（以及因此市场）在多大程度上认为，长期现象能在短期内改变。
众所周知，新冠病毒在美国和其他地方仍在蔓延；经济注定要经历一场严重的衰退；杠杆实体不得不担心自己的贷款与流动性来源；而石油价格处于 1973 年 OPEC 禁运以来的最低水平之列。但金融资产的价格也已随之下跌：这一跌，是恰到好处、太多，还是太少？换句话说，面对史无前例的不确定、又完全没有历史类比可作指引，我们必须掂量前景与价值是否恰当。
政府和美联储大规模注入现金能在短期内改善局面，这一点毋庸置疑，市场无疑也已把它们视为稳赢之物。但我认为，有必要抽出时间来认真讨论各种可能的情景。上周的这些药方一定会奏效吗？前一周的那些负面因素真的被抹去了吗？在短期与中期，胜出的将是疾病、经济的连锁后果，还是美联储/财政部的行动？为了尽可能负责任地思考这些问题，我决定把乐观与悲观的因素分门别类地列出来。
乐观的理由
眼下没有人认为事情很好，但乐观者的观点建立在「坏消息早日停止、好消息在不太遥远的未来到来」之上。其组成部分如下。（如你们所知，我通常避免使用宏观预测，也从不自己做预测。我将在本篇备忘录中借用别人的预测来说明问题——但这并非因为我有理由相信它们是对的。）
- 最早感染病毒的国家已显示出良好进展。它们报告的新增病例数据已经走平；在韩国，出院人数已经多于入院人数。我们法兰克福办公室的负责人赫尔曼·丹巴赫（Hermann Dambach）报告说，意大利、德国与奥地利的数字正在改善。
- 我见过的每一份预测都假设，病毒将在三个月左右得到控制。曲线被压平，然后弯向下方。病毒被遏制，然后被消灭。
- 检测识别出感染者，隔离/检疫使他们无法传染他人。
- 产生群体免疫，减少能够传播疾病的人数。
- 天气转暖使疾病消退。
- 找到有助康复的治疗方法。
- 研制出疫苗。
- 疾病对经济的负面影响将是急剧而短暂的。「V 形」一词主导着多数预测——无论是将二季度与下半年相比，还是将 2020 年与 2021 年相比。举例来说，有一位预测者认为标普 500 公司二季度盈利下降 120%，却认为它们三季度按季环比可能上升约 80% 以上（也就是说，只比 2019 年低 20%），然后四季度再升 50%。而在 2020 年下跌 33% 之后，盈利将在 2021 年上升 55%，并超过 2019 年的水平。
- 让人们待在家里——从而令企业停业——在经济上相当于把病人放入昏迷状态，以利于治好一场重病。政府将在昏迷期间为经济提供生命支持，并在治愈之后把病人从昏迷中唤醒。
经济复苏将得益于关于疾病的更好的消息，但改善主要还是美联储/财政部一揽子救助与刺激措施奏效的结果。这些机构已宣布了史无前例的支出，并表示将不惜一切代价。在全球金融危机中经过数月斟酌才采取的行动，在本轮事件的头几周就已推出。进一步的举措很可能涵盖人们能想到的一切，金额上也不受约束。
- 银行的脆弱性远低于全球金融危机期间，杠杆只有那时的三分之一。因此，对整体金融体系健康状况的担忧已大大减轻。
- 美国运转高效的私营部门将补足政府的公共卫生努力——生产大量的物资与设备，并开发检测、治疗与疫苗。
- 证券价格下跌将吸引买家，而基金手中以「干火药」形式存在的充足资本随时可用。
每当我读到关于当前事件更乐观的看法时，都不禁想起我最喜欢的一条报纸标题——其中包含「银行家乐观」这个短语。或许一贯如此，但值得注意的是，那条报道发表于 1929 年 10 月 30 日，报道的是前一天（10 月 29 日）的股市崩盘。在那个「乐观之日」，大萧条还有十一年要走。
悲观的理由
我总是说，我们必须意识到并坦然承认自己的偏见。我承认我自己的偏见：我更像一个忧虑者，而不是梦想者。也许正是这一点，使我成了比股票分析师更好的信用分析师。平均而言，我或许比必要的更偏防守（尽管不知怎的，在我职业生涯中每次触及危机低点时，我都能转向进攻性行动）。因此，今天我的「利空清单」比「利多清单」更长（而且我会更详细地阐述），应该不足为奇。
- 我非常担心这种疾病的前景，尤其是在美国。很长一段时间里，应对措施只是建议或劝告，而非命令和规则。上周末，春假期间大学生在海滩上的照片尤其让我不安——他们随后会从那里回到自己的社区。其他国家之所以能成功减缓疾病，靠的是广泛的社交隔离、检测和量体温来识别感染者，再把感染者与他人隔离开来。美国在所有这几个方面都落后了。检测难得一见，大规模量体温根本不存在，人们还怀疑大规模隔离是否合法。
- 美国病例总数已同时超过中国与意大利，而且仍在快速上升（而且由于检测不足，可能被低估了）。
- 死亡人数在周四到周六之间从 1,000 翻倍到 2,000。
- 前 FDA 局长、医学博士斯科特·戈特利布（Scott Gottlieb）最近的一条推文说：「我担心新奥尔良、达拉斯、亚特兰大、迈阿密、底特律、芝加哥、费城等地正在出现的情况。在中国，湖北以外没有任何一个省份的病例超过 1,500 例。在美国，已有 11 个州达到这个总数。我们的疫情很可能将是全国性的。」
- 美国在应对方面装备不足——无论医院、床位、呼吸机还是物资。防护不足的医生、护士与急救人员正面临风险。
我担心，只要我们不去效仿那些成功国家的做法，病例数与死亡数就会继续上升。卫生系统将被击穿。将不得不做出分诊决定——包括谁生谁死。总会出现那样一个时刻：仿佛看不到尽头。恐怕这方面的头条会变得难看得多。
- 经济将以创纪录的速度收缩。数以百万计的人将失去工作。人们将无法光顾商家。不仅是工人领不到工资、商家失去收入，而且商家的实物产出也会逐渐减少，意味着食品等必需品可能短缺。上周，新增失业救济申请达 330 万份——而前一周是 28.2 万份，周纪录是 69.5 万份。在政府行动之前，人们的预期包括：
- 失业率将回到 8-10%，而民众很快将现金告罄；
- 商家将停业；
- 二季度 GDP 将比去年同期下降 15-30%（对比 1958 年第一季度 10% 的降幅——那是史上最差的季度）；
- 一些预测者说，标普 500 公司的合计盈利将在二季度下降 10%——但那似乎是一个小得荒唐的降幅。在另一个极端，我见过一个预测说标普盈利将下降 120%（没错：总体上，这 500 家公司将从盈利转为亏损）。
政府的直接发放加上提高后的失业保险，将为许多工人补上工资，对企业的援助也将补上它们流失的部分收入。但把这些资金送到受助人手里需要多久？有多少本应受助的人会被漏掉？援助会持续多久？（给一个四口之家 3,400 美元，撑不了多久。）经济被深度冻结之后，要怎样才能让它复苏？复苏会有多快？换句话说，V 形复苏是一个现实的预期吗？
- 化解社交隔离与经济复苏之间的冲突将极具挑战性。我们怎么知道，这种病是否值得下这副药？人们待在家里的时间越长，经济就越难复苏。但他们越早复工、越早恢复其他活动，控制疾病就越难。
首先，每日新增病例的增长必须降下来。接着，新增病例数必须开始逐日下降（也就是说，增长率必须转为负值）。再然后，每天新增病例必须归零。（当然，要实现这些，我们需要加强检测与强制隔离。）只要每天还有新增病例，就还有具传染性的人。如果我们把他们放回世界、放回与他人的接触之中，疾病就会持续并传播。而如果我们抓住新增病例数下降的机会去恢复经济活动，就要冒感染率反弹的风险。
- 我们投资的公司，大多要么收入下降，要么收入归零。它们可以削减开支，但由于许多开支是固定的（比如房租），它们削减开支的速度赶不上收入下降的速度。这就是为什么二季度的利润会收缩、干涸或转为负值。对某些行业来说（比如娱乐业），收入可能相对较快地回来；但对另一些行业来说（比如邮轮业），就没那么快。
- 许多公司是以高杠杆的状态进入这次事件的。管理层趁着低利率和资本市场的慷慨发行了债务，有些还做了股票回购——减少股本数量、提高每股盈利（或许还有高管薪酬）。两者中任何一个，或者两者叠加，都会推高债务与股本之比。一家公司的债务相对其股本越多，景气时股本回报率就越高……但逆境时的股本回报率也越低（或亏损越大），挺过艰难时世的可能性也越小。公司杠杆让收入与利润流失的问题更加复杂。因此我们预计，未来几个月违约将上升。
- 同样，近年来资本市场的慷慨环境、以及低利率世界中人们对回报的追逐，催生了一批杠杆投资实体。与杠杆公司一样，债务提高了它们的预期回报，但也提高了它们的脆弱性。因此我相信，我们很可能会看到杠杆实体违约——原因包括价格减记、评级下调，或许还包括它们所持资产的违约；贷款方提高「折扣率」（即每一美元抵押品对应的贷款额减少）；以及追加保证金、投资组合清算与强制抛售。
在全球金融危机中，抵押贷款凭证（CMO）与债务抵押凭证（CDO）之类的杠杆投资工具熔毁，给持有其劣后债务与股本的银行造成了损失。银行具有系统重要性，因此必须得到救助（由此产生的怨愤，为今天的民粹主义贡献巨大）。这一次，杠杆证券化在金融体系中远没有那么普遍，而且承担其风险的资金并非来自银行（多亏了沃尔克规则），而主要来自非银行贷款机构和基金。因此我认为，政府不太可能为它们提供救助。（顺便说一句，构建这些杠杆实体的人并没有犯错。他们只是没把眼下这样的事件纳入建模的情景之中。他们又怎么可能呢？如果每一项商业决策都必须在顾及一场大流行病的情况下作出，那就没几笔交易会发生了。）
- 最后，除了疾病及其经济后果之外，我们还有一个重要的因素：石油。消费下降，加上沙特阿拉伯与俄罗斯之间的价格战，油价已从年底的每桶 61 美元跌到今天的 19 美元。在 1973 年 OPEC 禁运前夕，油价只比现在略低；而在此后 47 年里，它只有过两次短暂地跌得更低。虽然许多消费者、企业和国家都从低油价中受益，但对另一些而言却后果严重：
- 石油生产公司与国家蒙受巨额亏损。
- 失业：油气行业直接提供逾 5% 的美国就业岗位（间接更多），而且它对全球金融危机以来失业率的下降贡献巨大。
- 该行业的资本投资大幅下降——它近来占美国资本投资总额的一个重要份额。
- 减产——因为消费下降，而原油/成品油储存能力正趋于耗尽。
- 减产或停产对油藏造成的损害。
- 美国石油独立性的削弱。
如上所述，悲观的情形涵盖感染与死亡人数上升、医疗体系不堪重负、数以百万计的失业、普遍的企业亏损与不断攀升的违约。如果这些成为现实，投资者很可能从上周的乐观转向 3 月其余时间里普遍存在的悲观。促成因素可能包括：
- 围绕经济与生命本身所受到的种种威胁的负面心理，
- 对更多坏消息的恐惧，以及
- 压抑支出与投资的、非常负面的财富效应。
政府的计划
上周，政府颁布了《新冠病毒援助、救济与经济安全法》（CARES Act，即 Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act），提供大约 2 万亿美元的救助与支持。与此同时，美联储还将再支出数万亿美元，提供流动性、支撑金融体系，而且它已「承诺动用其全套工具」。我不再一一列举 CARES 法案的条款，只指出一点：摩根大通对它的描述长达八页。而且如上所述，这份清单及其规模很可能还会继续扩大。
我想分享 Brean Capital 的康拉德·德夸德罗斯——我近来常引用的一位经济学家——对经济形势与政府应对的一段有用的描述：
不应把 CARES 法案视为财政刺激，而应视为一项经济稳定方案。2020 年 3 月经济活动的崩溃，不是一次正常的周期性衰退，而是政府对个人与企业下令「暂停」的结果。该法案的许多条款旨在防止私营部门解体——这样，一旦遏制住病毒、允许解除停摆，经济活动就能反弹……
衰退无法避免，因为航空公司、酒店、餐馆、影院等等的产出已经损失。然而，这些计划将支撑企业，使我们在病毒允许恢复活动时，能迎来经济的急剧反弹。就在一个月前，熟练劳动力还是稀缺资源，而关键在于让这些劳动力与企业保持联系。对企业的支持其实是对劳动力的支持——因为如果公司无法用现金流支付工人工资，裁员数字将让最新的失业救济申请数据所暗示的数字相形见绌。
这些措施会有多有效？最近一个季度，劳动报酬为 2.9 万亿美元（实际值，非年化），而——举一个纯示例性的数字——劳动收入 20%（实际）的下降意味着 5,770 亿美元，这大约相当于对家庭的直接收入支持规模——而这还没算上对企业的支持，后者会防止劳动收入出现更陡的下降。这套财政方案将解锁美联储逾 4 万亿美元的资本市场支持计划。此外还有用于抗击病毒传播的资金；病毒越早得到遏制，挽救的生命就越多，美国也能越早复工。在被困家中几个月之后，我们猜想会有大量被压抑的需求。2020 年的财政赤字可能达到约 2.5 万亿美元的规模——但如果这套方案失败，衰退将更长更深，财政代价也将更大。
一如既往，我不知道哪些经济学家是对的，但我乐于接受康拉德的总结。
在「理解迄今的行动」之后，我想接着谈谈这一努力的前景。正如康拉德所说，政府似乎有能力支持并稳定经济。按我简单化的说法：我想象它能印出足够的支票，来补上每一位美国工人失去的工资与每一家企业失去的收入。换句话说，它能够「模拟」经济对收入的作用。但我有两个问题：这样做好吗？够吗？
首先，正如我上面提到的，我们实际上需要的是工人与企业的产出。如果所有企业都停摆，我们也就得不到需要的东西。比如眼下，人们都指望着杂货配送和外卖。但有谁想过，食物从哪里来、又是如何送到我们手上的？财政部能补上人们失去的工资，但人们需要的是工资所能买到的东西。所以，仅仅补上失去的工资与收入，长期是不够的：经济必须生产出商品与服务。
第二，假设政府会永远开支票来补上工资与收入，而且经济继续以最低但足够的水准运转，我们需要的东西因此供应无虞。那么长期影响会是什么？就像油藏一样，长期闲置会对经济的生产能力造成什么影响？重启经济、让它回到先前的运作水平，需要多长时间？
最后，如果财政部每个季度都继续给赤字（即使在病毒来袭之前，赤字就已达 1 万亿美元）再添上数万亿美元，而美联储继续向货币体系注入数万亿美元，会有什么影响？去年 6 月，在我的备忘录《这次不一样》里，我讨论了现代货币理论（MMT）——简单说，它主张联邦赤字与债务无关紧要。它已不再只是一种理论；我们现在必须面对它的含义了：
- 上述种种对美元价值——从而对美元作为世界储备货币的地位——会有什么影响？（当然，在这种环境下，其他国家很可能与我们表现得差不多，意味着美元相对于其他货币未必会贬值。）
- 美元储备货币地位的下降，会不会使我们更难为赤字融资、并抬高我们为此必须支付的利率？
- 那种规模的印钞，会不会推高通胀？
- 全球原材料与成品产出下降带来的供给冲击，会不会加剧通胀？通胀的成因确实神秘莫测，但上面这些无疑是合理的候选因素——尤其是当它们叠加在一起时。
也许未经严肃审视、也没有自觉决定采纳，现代货币理论就这样到来了。无论我们喜不喜欢，我们都将看到它的影响——而且比我原先以为的快得多。（别忘了，芝加哥大学布斯商学院所调查的「顶尖学者」100% 都不同意 MMT 的某些主张。）
总结
与其重造轮子——也为了让你们看看别人是如何看待当前处境的（尽管与我的看法是平行的）——我想分担一点工作量，直接引用我从纪念斯隆-凯特琳癌症中心（Memorial Sloan Kettering）首席投资官贾森·克莱因（Jason Klein）那里收到的一封来信的结论：
从这里出发的多头逻辑似乎是：货币政策将奏效，财政政策将启动，估值已经重置，社会将遵循有效的医疗政策（如社交隔离），实体经济将适应，而地缘政治将保持低迷。空头逻辑似乎是上述每一条的反面，而且可能要黑暗得多——因为与中国的热战、甚至与伊朗的热战，前景似乎相当不祥。纵观近来的所有事件，我觉得在某种意义上最有趣的是：在美国能源需求已经因 COVID-19 限制带来的需求侧冲击而摇摇欲坠之际，沙特阿拉伯却选择挑动一场针对美国页岩的供给冲击。这凸显了事件的不可预测性。正如您说过的：没有人知道。
我的橡树共同创始人、常驻训诫者理查德·马森（Richard Masson）或许会说，Twitter 算不上一个有价值的信源——但尽管如此，我还是想收录 @yourMTLbroker 在推特上的一段简洁总结：
多头逻辑：六周内一切重新开放。失业者可以回到原来的工作，或者像真正的美国人那样，自力更生。经济在六个月内恢复正常。私募股权 2 万亿美元的干火药、低油价与 0% 利率，为经济浇上燃料。「咆哮的二十年代」如今指的便是 2020 年代。
空头逻辑：失业率升到 20% 以上。至少一两年内一切都不会恢复正常——而在此期间，还有一场巨大的需求冲击。封锁对企业的影响以及石油冲击，会造就类似大萧条的条件。
在全球金融危机期间，我担心金融消息的逐级下达，以及金融机构接连倒闭对经济意味着什么。但日常生活与过去并无二致，对生命与肢体也没有明显的威胁。
而今天，如上所述，负面结果的可能范围似乎要宽得多。社交隔离、疾病与死亡、经济收缩、对政府行动的极大依赖、以及对长期影响的不确定，全都与我们相伴，而主要的问题在于，它们会走多远。
尽管如此，资产的市场价格已经对事件与前景做出反应（从一个非常微观的意义上说，我觉得上周的反弹反映了过多的乐观——但那是我的看法）。我会说，就乐观情形而言，周五的资产价格是公允的，但没有为消息恶化的可能留出足够余地。因此，面对以上种种，我的回应是：预期资产价格会下跌。你们也许觉得，在潜在负面事态来临之前还来得及增加防守；也许不觉得。但最重要的是，为下跌做好准备，并利用下跌。
世界总有一天会恢复正常——尽管今天看来，它不太可能一成不变地回到从前。最要紧的——无论健康还是财务方面——是我们在过渡期间过得如何。保重！
2020 年 3 月 31 日