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第 120 篇 · 2020-03-19 · Latest Update

在整个危机期间，我都会尽力提供信息和看法——尽管或许没有我平时追求的那种叙事感和文学韵味。

把曲线压平

病毒的传播被称为「指数级」。多数人用这个词时，并不确切明白它的含义。简言之，指数增长就是我们这一行所说的「复利」在现实世界里的版本。换句话说，存在一个增长率，而所讨论的变量每个周期都按这个百分比增长。因此，增长率恒定，但每一期增加的绝对量却越来越大。多年来，我们用「像病毒一样疯传」（going viral）来形容互联网上的东西。这就是指数增长的含义。

如果每日新增病例数以恒定的 10% 增长（在当前情形下，这个数字几乎肯定被大幅低估了），而我们第 1 天以 100 例新增病例起步，那么第 2 天会有 110 例新增；第 3 天 121 例；第 4 天 133 例；第 5 天 146 例。每日新增病例最终可能达到的数字很难看。如果新增病例数继续以每天 10% 增长，第 31 天将会有 1,745 例新增病例。（写下这个数字，我深感遗憾。）

对抗病毒的短期成功，衡量的标准不是「消灭疾病」，而是「把曲线压平」。换句话说，（a）降低增长率，会让每日新增病例的增量变小（但仍在增加）；（b）让增长率转为负值，则意味着每天的新增病例少于前一天（但仍有新增）。

观察者似乎都基于这样一个假设行事：迟早「曲线会被压平、然后向下弯折」——也就是说，这种疾病会在三到六个月里得到控制，也许还会消失。抱持乐观的理由如下：

• 人们会越来越多地自我隔离。学校、企业和人员聚集场所的关闭，将在这方面有所帮助。
• 检测能让我们识别出患者，把他们与健康人群隔离开来。
• 天气转暖后，疾病会消退（近几十年出现的其他流行病，都被证明具有这种季节性）。
• 预防性疫苗或治疗药物会被研制出来，并获得批准。

当然，没有人知道这些事会不会发生、何时发生。但我们有理由希望，这些手段加在一起，能把这场疾病限制在上述的三到六个月之内。

短期应对

显而易见，必须采取强有力的行动，才能遏止或扭转新冠新增病例的上升趋势。我们在其他国家见到过的做法包括：

• 不是建议、而是命令人们不要外出、聚集和社交。
• 对跨出家门门槛的行为施加惩罚。
• 禁止已确诊者的行动，并通过手机追踪他们的行踪。

几乎毫无疑问，压平曲线的最佳途径，就是找出患病的人，防止他们把病传给他人。因此，抗击病毒的战役可能让公共卫生的考量与公民自由发生冲突。限制人们的行动是「不符合美国精神」的，但迄今为止，美国的独立精神似乎正让一些人得以把照常行事合理化。需要的可能是规则，而不只是警告、建议与鼓励。限制会让我们更有机会打赢这场战争。人们不应因看到限制而感到意外，尽管限制的出台可能会令人震惊。

同样，人们聚在一起做生意，会延长并加剧这场流行病。关闭的企业越多，我们战胜这种疾病的可能性就越大。此外，停业减少了传播，这应当能减缓病人涌向医生和医院的势头，提升卫生系统救治患者的能力。但当然，这对个人和经济的影响都将是痛苦的。

不可避免的痛苦

短期内的消息不太可能是好消息；相反，它可能包括：

• 企业停业
• 失业
• 供应链中断
• 生活必需品短缺——源于生产减少与配送困难
• 卫生系统承压

许多企业已被勒令停业（例如餐馆和酒吧）。有些企业的收入已经蒸发（例如航空公司、酒店和影院）。所有这些都将造成失业，对低收入劳动者冲击尤重。

3 月 17 日，财政部长姆努钦（Mnuchin）警告说，如果政府不采取适当行动，美国失业率可能升至接近 20%（作为对比：1933 年大萧条时期它达到 25%，全球金融危机期间失业率触及 10%）。无论采取何种行动，失业率似乎都注定要从 3.5% 的 50 年低点大幅上升。

近年来，观察者一直在强调这样一个事实：有很大比例的美国人无力应付一笔 400 美元的紧急支出。对于这是否属实，存在一些分歧，但显然许多人银行里没多少钱。如果他们失业了，拿什么钱来买生活必需品？政府极有可能发放现金，但速度够不够快、数额够不够多，仍有待观察。

未来几周，我们很可能看到医院不堪重负；床位、呼吸机与物资短缺；按患者的年龄与健康状况分诊；医护人员感染；以及死亡人数攀升。毫无疑问，卫生系统准备不足；问题在于准备程度还能提高多少。我很难相信短期消息会是好消息。

凡此种种，以及其他种种，早期的消息注定是坏的。我认为这一点无可争辩。这方面唯一的好消息，便是它的程度不及人们预期和恐惧的水平。

财政与货币行动

• 美联储已把短期利率降到零——包括 3 月 15 日（周日）创纪录的紧急降息 100 个基点——但遗憾的是，总体降幅只有 150 个基点，而过去的降息方案总计约有 500 个基点。
• 美联储和财政部还采取了其他非常行动，以帮助市场运转、保持金融体系的流动性。商业票据市场将得到支持。税收减免与资产购买都在可能之列。
• 银行很可能因借款人的违约或客户付款的暂停而受到重创。因此，我们极有可能看到旨在支撑金融机构偿付能力与信贷可得性的举措。由于银行需要股本，股息可能被禁止/不鼓励。

经济学家与预测者依然充足——充满挑战的环境并没有令他们变得稀缺——而且人人都有自己的看法。我永远不知道哪些人对，但我发现自己被 Brean Capital 的康拉德·德夸德罗斯（Conrad DeQuadros）的看法所吸引：

除了周日（降息并启动资产购买）的行动之外，「字母汤」般的流动性工具又回来了——昨天，商业票据融资便利（CPFF）与一级交易商信贷便利（PDCF）重新启动。凭借 PDCF，交易商甚至可以把股票质押给美联储，只需 16% 的折扣率，就能获得一笔 90 天、利率 0.25% 的贷款。非投资级公司债的折扣率是 20%。

此外还有美联储为鼓励贴现窗口贷款而采取的持续行动。如今与 2008 年的一个关键区别，在于美联储推出这些工具的速度。2008 年，PDCF 在 3 月推出，CPFF 在 10 月推出，第一轮大规模资产购买（LSAP）则在 11 月。而这一次，我们看到：利率被砍到零利率下限、大规模资产购买、贴现窗口行动（包括监管指引）、CPFF、PDCF——全部都在几天之内完成。COVID-19 事态发展的速度令人震惊，但美联储对金融压力的反应速度同样令人震惊。

美联储正处于「不惜一切」模式。财政当局很可能效仿（尤其是当下周的失业救济申请读数达到我们过去所见最高读数的数倍之时）。欧洲央行今晚也加入了这一行列。

这些都是恰当的行动。希望我们能看到它们以及更多措施带来的好处。美联储与财政部会做一切他们认为可能有帮助的事。显然，没有人会因为支出会增加国家的赤字和债务，就倾向于克制。

然而，遗憾的是，在近些年繁荣盛行之时，人们却没有克制刺激、为工具箱重新备货的胃口。没有人知道这一失败是否会抑制货币和财政的应对。但我希望（举例来说）我们是在从 5.0%、而不是 1.5% 往下调短期利率。

市场表现

关于市场，有几点观察：

要说市场已接近恐慌，很容易。过去一个月里，我们已经几次见到创纪录的百分比跌幅（自 1940 年以来，只有黑色星期一——1987 年 10 月 19 日，标普 500 单日下跌 20.4%——超过它们）。本周与上周的下跌日如下：-7.6%、-9.5%、-12.0%，以及昨天的 -5.2%。这些都是巨大的损失。

然而值得注意的是，每一次下跌之后，都跟着一次类似的上涨：+4.9%、+9.3% 和 +6.0%（今天有一个小涨）。鉴于过去 80 年里最大的下跌日之后几乎都跟着上涨日，「逢跌买入」的策略迄今依然得宠。这本身当然不错，但它与基本面的改善毫无关系。这告诉我的是：乐观还没有被彻底根除、被投降取代。通常，只有当乐观无处可寻时，底部才会到来。

另一方面，还出现了涌向现金的浪潮。多头头寸与空头头寸都被平掉了——这是混乱与不确定的确凿信号。货币市场基金里的现金大幅增加。这并没有告诉我们任何关于基本面的信息，但市场最终表现的前景却改善了：

• 卖出的人越多，
• 他们剩下可卖的东西就越少，而且
• 当他们变得不那么悲观时，他们可以用来买入的现金就越多。

这里正好可以指出：迄今为止，在这场事件中，还有更多证据表明，投资世界里不存在什么万无一失之事、灵丹妙药或银弹：

• 我觉得有趣的是，黄金的价格——历史上被视为抵御艰难时世的最大保护来源——在过去一个月里下跌了几个百分点。一家黄金网站的新闻标题写道：「市场弥漫恐惧，金价大幅下跌。」它本不该是这样的。
• 比特币——其拥趸曾说它会在危机时期充当避风港——的跌幅或许超过任何其他「资产类别」。（我审慎地使用这个词指称比特币。）它在过去一个月里下跌了 47.6%，从 10,188 美元跌到 5,337 美元。
• 风险平价（risk-parity）基金——其设计初衷是在大多数环境中表现出色——在 2 月遭遇了两位数的亏损。
• 即便是世界上最伟大的算法基金——拥有骄人的长期业绩——据报道上月也亏损了几个百分点。

当然，这是一段短暂而混乱的时期，但迄今为止，我们可以说，神奇投资的证据并不存在。这里并无新事。

收尾之际，我来分享我们的债务交易员之一贾斯汀·夸利亚（Justin Quaglia）从一线带来的一些鲜活见闻：

在两天基本停滞、但压力沉重的市场之后，我们「终于等来了橡皮筋崩断」。被迫的卖家（因即时现金流需求而必须卖出）迅速把市场压低。我们低开 3-5 个点，而华尔街（在自家的沙发/餐桌上/客厅里/周末别墅中）又一次不愿承担风险，于是风险只是转移到了另一个市场参与者的买盘上。清算价位很快到了低 6-8 个点。

有位经纪人说，这完全是一场混战……而且他还是在家办公！想象一下真正的交易大厅会是什么样子。如果你是做市商，基本上就只能「抱头躲避」——因为你的风险承担能力正被公司最高层掣肘。除了即时需求之外，投资者纷纷卖出，是为了赶在季末赎回、汇率变动之前，以及为追加保证金筹集资金。卖空结算猖獗，较大的大宗交易在高质量的 BB 级信用中完成清算。大多数人甚至不愿去猜 CCC 级风险的估值（mark）会是多少。这最终成了我们很久以来见到的第一个真正的恐慌日。

我们从来不愿看到带来混乱的事件，尤其不愿看到眼下正在发生的这些。但正是像贾斯汀所描述的那种情绪，助长了情绪性抛售——而正是这种抛售，让我们得以买到最便宜的便宜货。

橡树的资产类别

为了让你们了解美国信用市场迄今发生了什么，我来提供截至昨日收盘的价格、收益率和业绩数据。等这些信息送到你们手上时，想必已经过时，但希望仍然有用。

（截至 3 月 18 日收盘）

收益率与利差都大幅上升（换句话说，已经造成了大量损害）。价格跌幅可观，不过价格每下跌一点，收益率就随之上行，这往往会起到刹车的作用。在国债收益率只有 1% 的世界里，9%、10% 或 12% 的收益率令人印象深刻，因此往往会减缓跌势。债券和贷款指数迄今 15-20% 的跌幅，让持有者损失惨重，却也为新的投资带来了大为改善的机会。

我们知道什么？除了资产价格已大幅下跌、资产持有者冷静持有的能力正在蒸发、以及主动抛售正在加剧之外，我们知道得并不多。我会简单地总结我的看法——因为并没有什么深奥的话可说：

• 「底部」是复苏开始的前一天。因此，要确切知道底部何时到来，是绝对不可能的……永远如此。橡树明确拒绝等待底部这一想法；我们在能以低价获得价值时买入。
• 尽管无法说底部就在眼前，但让便宜货得以出现的条件，无疑正在成形。
• 鉴于迄今已经出现的价格下跌与抛售，我相信现在是一个投资的好时机——当然，它也可能被证明并非最好的时机。
• 没有人能主张你今天就把所有的钱花出去……但同样，也没有人能主张你一分钱都不该花。
• 你越想攫取潜在的收益、越不介意按市值计价的损失，就越应该在这里投入。另一方面，你越在意保护自己免受中期减记的影响、越能忍受错过获利机会，就越应该少投入。

但真的有理由「完全不投资」吗？在我看来，「我们未必处在『底部』」这个事实，并不构成这样的理由。

2020 年 3 月 19 日