第 119 篇 · 2020-03-03 · Nobody Knows II
这篇备忘录的大部分，是我在上个周末写下的——就在那七天的剧烈调整之后。但周一我没能把它发出去，而那一天标普 500 大涨 4.5%，也就是 135 点，创下其历史上最大的单日点数涨幅。我实在没法每天更新，把每一次涨跌（或降息）都考虑进去。而我真正的目标——一如既往——是提出应当如何看待这些事态，而不是喊「买」或「卖」。所以，请把这篇备忘录当作写于周日下午的文字来读——无论自那以后市场做了什么——让我展示一下我是如何评估最近这些事件的。
我上一次使用这个备忘录标题，是在 2008 年 9 月 19 日——雷曼兄弟（Lehman Brothers）申请破产整整两天之后。现在当然是把它回收利用的合适时机。
过去几周，人们反复问我对新冠病毒及其市场影响的看法。我有一个现成的答案，这多亏了我 1 月备忘录《你赌对了！》（You Bet!）里的一点内容。你们或许记得，我大量引用了安妮·杜克论决策的书《对赌》。其中留给我印象最深、也是自 1 月 13 日那篇备忘录发表以来我屡屡引用的一句，是这样说的：
任何领域的专家都比新手有优势。但无论是老手还是新手，都无法确定下一把翻牌会是什么样。老手只是会有更好的猜测。〔强调为引者所加〕
换句话说，如果我对新冠病毒说出任何看法，那无非是个猜测。
我以前写过，中国人问我他们国家的未来会怎样时，我是怎么回应的。「你住在那儿，」我说。「我不在。你为什么问我？」我不仅不是中国的专家，还坚信一个国家的未来不受预测支配，尤其是在独一无二的制度下运作的国家。我可以说说我对中国未来的看法，但我会赶紧说明，那不过是一种直觉。人们来问我，或许是因为觉得我聪明、是个成功的投资者，或者知道我经历过很多历史。但这些都不该跟对各类主题的专业知识混为一谈。
这便把我带回到新冠病毒。没有人对它了解很多，因为它是头一回出现。正如哈佛大学流行病学家马克·利普西奇（Marc Lipsitch）在一档谈这个话题的播客上所说，存在（a）事实，（b）基于与其他病毒类比得出的、有依据的外推，以及（c）观点或猜测。科学家们正努力给出有依据的推断。到目前为止，我认为关于新冠病毒的数据还不够多，不足以让他们把这些推断变成事实。而任何非科学家说的话，很可能都只是猜测。
所以总的来说，这里有事实、推断与猜测。关键始终在于弄清你面对的是哪一种。就病毒而言，我认为下面这些问题的答案，没有人知道：
- 病毒如何在人与人、社区与社区之间传播？——有些人检测呈阳性，却跟感染者、或跟有已知疫情国家的任何已知接触都没有关系。
- 会有多少人感染？——2 月 28 日，世界卫生组织（WHO）负责人表示，它「已把我们对 COVID-19 传播风险与影响风险的评估，提高到全球层面的『非常高』。」据利普西奇博士说，它将影响全球人口的 40% 到 70%。（我举此例仅作示例。我并不断言它正确，也不断言他的意见就该被采纳。）
- 它会消退吗？——从报告的数据看，中国的新增病例数已大幅下降：2 月上半月 13 天里有 9 天超过 3,000 例，到月底 9 天里有 8 天低于 500 例。这在多大程度上是人们行动自由受限的结果？这一下降趋势又能在多大程度上外推到世界其他地方？有人说，和别的流感一样，天气转暖时病毒就会消退。这一次也会如此吗？
- 它的影响会是什么？——迄今为止，感染者中只有 20% 出现过被描述为超过「轻微」的症状，死亡率也只有感染者的 2-3%。这些比例会保持不变吗？死亡者会继续主要是老年人和/或免疫力受损者吗？利普西奇博士的 40-70% 乘以 2%，意味着全球将有数千万人死亡。另一方面，据全球卫生经济学家、加州大学旧金山分校（UCSF）荣休教授迪恩·贾米森（Dean Jamison）说：
……美国拥有比中国更优越的卫生体系——疫情正以中国为中心——而且有数月的预警时间……「我认为我们不太可能在美国看到真正大规模的疫情——也就是数千人死亡，」他说。（《华尔街日报》，3 月 2 日）
- 会采取哪些对策？——学校和办公室会关闭吗？人们会被要求待在家里吗？食物会像中国那样送到家里吗？大型公共活动会被取消吗？疫苗会研制出来吗？什么时候？
- 对经济会有什么影响？——如果人们被关在家里、无法像往常一样上班、购物、外出就餐或旅行，GDP 会受到怎样的冲击？负财富效应会如何影响人们的消费倾向？「GDP 零增长」和「与去年持平」是一回事——那是一种乐观的预期，还是一种现实的预期？
- 市场会如何反应？——市场的反应归根到底取决于经济与情绪两方面，它究竟会走多远，似乎无法量化。
我要强调，上述讨论的目的不是给出答案，也不是要显得完备或权威。如果要说有什么目的，那就是指出不确定性的程度。如果——如我所认为——这些事目前是未知的、也是不可知的，那么显然，任何关于病毒影响的可靠说法都不可能存在。
经济影响
在疾病初期、新冠病毒还是「那边」的事时，影响也大多是间接的：
- 显然，中国经济的重大收缩——由于工厂停工，
- 亚洲零售支出的下降，
- 往返亚洲旅行的减少，以及
- 关闭世界供应链关键一环的重大影响。
供应链的影响尤其重要。缺了一个小小的中国零部件，就可能让一件大型设备的生产陷入瘫痪。而只要缺一个就够了——除非有替代货源。转移采购地会是个挑战：那需要时间，而且谁也无法保证新地点不会被这场疾病吞没。
近来，冲击已越过亚洲、逼近美国，而对非亚洲世界来说，冲击的规模更大了：
雀巢公司（Nestlé SA）通知逾 29 万名员工，暂停国际商务旅行至 3 月 15 日。数家美国航空公司正在取消飞往中国的航班，并对前往其他受影响目的地的乘客免收改签费。美国的服装与鞋类公司正面临供应链延误，可能导致春季商品短缺。随着中国生产的芭比娃娃（Barbies）与 Nerf 玩具枪停产，玩具货架可能会空空如也。而集装箱船运营商已取消了截至 4 月 1 日洛杉矶港的 40 个航次——大多为来自中国的船只。（《华尔街日报》，3 月 2 日）
经济影响的原因可以理解，但它们的总体影响，不见得比大多数经济现象更容易量化——考虑到当前局面中各种要素变动之快，大概还更难量化。预测者有多少，预测就有多少：
标普全球（S&P Global）预测，美国经济增速将从 2019 年第四季度的 2.1% 放缓至第一季度的年率 1%——其中半个百分点可归因于新冠病毒。就全年而言，影响将是温和的，从增长中削去一到两个十分之一百分点。但该预测假设影响主要发生在海外。（《华尔街日报》，3 月 2 日）
贾米森先生〔即上文介绍的 UCSF 荣休教授〕说，这样一种情景仍可能让美国企业与学校关闭、交通网络瘫痪，并从全年经济增长中削去半个百分点。那足以让经济放缓，但不至于造成衰退——即连续两个季度的经济收缩。他预计任何事件都不会持续超过几个月，之后经济活动会迎来急剧回升。（同上）
「这里具备经济活动被打断所需的全部要素，」北方信托（Northern Trust）首席经济学家卡尔·坦嫩鲍姆（Carl Tannenbaum）说。「正在发生之事的影响被低估了，」他补充道。「我不认为一个月前那种『这会过去的』假设，到此刻还是恰当的姿态。」（同上）
自我实现的预期构成真实的经济风险：消费者越来越预期经济会恶化。晨间咨询公司（Morning Consult）的消费者预期指数（ICE）自 2 月 24 日以来下跌了 2.5 点，目前报 112.9。政策制定者的担忧在于，消费者未来预期的下滑会变成自我实现的预言：随着更多消费者预期未来数月经济收缩，他们更可能推迟可自由支配的购买，而这反过来会拉低美国的总需求。（Morning Consult，3 月 1 日）
投资者的反应
市场在 2 月 20-28 日七个交易日里的下跌，当然是一种非常强烈的负面反应。例如，标普 500 下跌了 432 点，即 12.8%。以下是其烈度的两点佐证：
过去两周的市场崩盘确实是历史性的：其发生概率自 1896 年以来约为 0.1%；暴跌与 VIX 飙升的速度是有记录以来最快的；而 10 年期〔国债收益率〕处于历史最低。（洪灏，交银国际——交通银行旗下子公司——3 月 1 日）
虽然我们才刚刚进入其中几天，但这一压力事件已跻身过去 25 年最重大之列，加入一个精英群体，其中包括亚洲传染危机（1997）、LTCM（1998）、世贸中心遇袭（2001）、会计丑闻（2002）、大事件（2008-2009）、闪崩（2010）、欧元区危机（2011）、中国「再挂钩」（2015）与 VIX 事件（2018）。（迪恩·柯努特，Macro Risk Advisors，3 月 1 日）
毫无疑问，新冠病毒代表一个重大问题，迄今的反应也已很严重。真正要紧的是：价格变动是否与基本面的恶化成比例。
对大多数人来说，最容易的说法是：（a）这种疾病很危险，（b）它会对商业产生负面影响，（c）它迄今已引发重大反应，（d）我们无从知道下跌会走多远，所以（e）我们应该卖出以避开进一步的屠杀。但以上任何一条都不意味着卖出必然是正确的。
所有这些陈述都反映出一定程度的悲观。然而，我们无从判断那种悲观是恰当的、不足的，还是过度的。我在《躺上沙发》（2016 年 1 月）里写道：「在现实世界里，事物通常在『相当不错』与『不太妙』之间波动。但在投资的世界里，感知常常从『完美无瑕』摆向『无可救药』。」我能说的是：一个月前，大多数人还认为宏观前景一片大好，想不出有任何负面催化剂有实实在在成真的可能。而现在，那个无法想象的催化剂来了，而且挺吓人。
（这里有几条重要的教训。第一，衰退或调整的催化剂并非总能预见。第二，它似乎能凭空冒出来——正如这种病毒似乎所做的那样。第三，当不可预见的催化剂的负面影响，撞上一个反映出大量乐观情绪、因而「为完美定价」的市场时，这种负面影响很可能被放大。）
在离开这个话题之前，我想指出当前市场反应中的几处不合逻辑之处——它们告诉我，不能指望市场反映理性：
- 有些人把新冠病毒及其市场反应与 9/11 事件相提并论。但那是单日事件，没有理由认为它是适合本次情况的模板。
- 可以说，迄今的屠杀是不分青红皂白的。亚马逊（Amazon）与 Alphabet（谷歌）的股价经历了与整体市场一致的下跌。但它们既然不依赖顾客上门，理应比大多数公司更能抵御病毒的影响。而亚马逊主打电商订单和送货上门，在当前局面下其实可能占得优势。
- 过去一周，不光股票受创，黄金也受创。既然黄金被视为动荡时期终极的庇护之源，我实在想不出它有什么理由在市场调整中跟着股票一起下跌。
- 在逃向安全的浪潮中，人们涌向 10 年期国债，推高了它的价格，把收益率压到 1.1%。想一想，这与我 10 月抱怨过的负利率并没有多大不同。一笔保证未来十年每年回报 1.1% 的投资，除了极度恐惧的体现，还能是什么？不妨再把这一点，放在标普 500 的 2% 股息收益率、以及它近 6% 的盈利收益率（基于此前的盈利预测）的背景下想想。我并不是死心塌地的股票信徒，但在这样的收益率水平买入 10 年期国债，怎么能说得通。
最后，我想请你们注意迪恩·柯努特刚才列出的、过去 25 年那组「精英压力事件」。每一件都令人揪心。而它们之后都跟着复苏，为坚毅的投资者带来了可观的收益。
大多数投资者似乎都按一种非常简单的关联来思考：坏消息 → 价格下跌。当然，过去一周左右我们确实见到了一些这种情况。但我过去就主张，事情还有更多内涵。真正的过程是：坏消息 + 心理恶化 → 价格下跌。我们确实有了坏消息，也确实有了价格下跌。但如果心理也恶化过了头，那么可以说——尽管消息确实糟糕——价格的下跌已经过度了。
货币与财政政策
好消息是，许多市场参与者正指望世界各国的央行与财政部帮我们走出任何经济放缓。这里有个例子：
〔2 月 28 日，〕美联储主席鲍威尔发表了一份简短声明，称「美国经济的基本面依然强劲。然而，新冠病毒对经济活动构成不断演变的风险。美联储正密切监测事态发展及其对经济前景的影响。我们将动用我们的工具并采取适当行动来支持经济。」鲍威尔发表声明后，期货市场转向完全计入 3 月 18 日降息 50 个基点。（RDQ Economics，2 月 28 日）
市场参与者似乎认为，（a）降息与其他刺激总是好事，（b）它们会奏效。然而，既然这种疾病的经济影响是不可知的，投资者凭什么能对美联储（以及各国央行与财政部）抵御它的能力感到乐观呢？
本月降 50 个基点，可能足以扭转潮流，也可能不足以。但投资者很可能从鲍威尔「我们将动用我们的工具并采取适当行动」的措辞中推断，美联储将「不惜一切」。但我们必须留意「弹药」的限制。在《另一方面》（2019 年 8 月）中，我提供过一份「低利率不受欢迎且可能有害的种种方式」的清单。最后一条是：
最后——但非常重要的一点——当利率偏低时，央行手中最得力的刺激工具——降息的能力——也就所剩不多。
常规的降息方案大约覆盖 500 个基点。一想到短期利率如今只剩 150 个基点，这可算不上什么令人鼓舞的想法。所以我们知道的一件事是：美联储没有进行一轮常规降息的空间（大家一致坚称，它不会把利率降进负值区间）。
再者，我们还得问一问，用掉美联储那 150 个基点里的 50 个，是否明智。够用吗？而等到病毒的经济影响过去、我们却只剩 100 个基点甚至更少、用来对抗任何出现的衰退时，美联储又能做些什么？
关于货币与财政政策，事实是这样的：
- 2009 年，为对抗全球金融危机，美联储首次把短期利率降到零。
- 它不想让随后的复苏脱轨，所以在耶伦主席于 2015-18 年实施一系列加息、把联邦基金利率带到 2.25-2.50% 之前，一直迟迟不愿加息。
- 2018 年底前后，利率触及投资者担心会危及经济扩张的水平，鲍威尔主席领导的美联储随即掉转方向，开启了一系列三次降息。
- 于是今天我们有我上面提到的 150 个基点——「有限的弹药」。
- 除了降息，美联储还能通过购买政府证券实施量化宽松，向经济注入流动性。但美联储资产负债表扩张的长期影响，我们无从知晓。
- 最后，把目光从美联储转向别处，我们还可以想想财政政策（即增加赤字支出）。但这会给我们的国债增添更多负担。
通常，财政与货币刺激是在经济疲软时出手的。（即便是被许多人视为赤字支出之父的凯恩斯勋爵，也主张：在经济增速过慢、无法创造就业时运行赤字、累积债务，然后在刺激产生盈余时偿还债务。）而如今，我们身处繁荣时期，却有着接近零的利率与万亿美元的赤字。没有人想要衰退，但先发制人地用光我们的弹药，未必是明智之举。
美联储/政府对抗新冠病毒经济影响的工具非常有限。因此我认为，此时此刻对其力量高度乐观，是不可取的。
该怎么办？
这些天，人们一直问我这是不是买入的时机。我的回答要更细致一些：这大概是买入的时机。不可能存在一个我们能识别出来的、独一无二的买入时机。我们今天唯一能确定的是：比如说，股票价格在绝对值上比两周前低了很多。
未来几天、几周、几个月里，股票会继续下跌吗？这是个不该问的问题……主要是因为它完全无法回答。既然我们对第 2 页列出的那些关于病毒的问题没有答案，就无法明智地决定市场会怎样。我们知道市场在七个交易日里下跌了 13%。完全没有任何依据可以断定，未来几周它们会再跌 13%——或者会涨同样的幅度——因为答案将在很大程度上取决于投资者心理的变化。（我说「很大程度上」，是因为它也会受到病毒相关进展的影响……但我们同样没有依据去判断，实际进展会如何与投资者已计入资产价格的预期相比较。）
相反，明智的投资必须一如既往地建立在价格与价值的关系之上。换句话说，不是问「崩盘还会走得更远吗？」，而是问「迄今的崩盘是否已让证券定价合理？还是说，鉴于基本面，它们仍然定价过高？又或者，它们已经变得便宜？」我毫不怀疑，相对于价值来评估价格，仍然是长期投资最可靠的方式。（上面整个讨论的要旨就是：短期内没有任何东西能提供可靠的帮助。）
我要事先承认，确定内在价值从来不是一件简单明了的事。而现在，病毒有可能使未来的世界与我们熟知的世界大不相同，价值会不会难以确定到无法依赖的程度？简言之，我不这么认为。我认为我们确实知道的一点是，新冠病毒并非 1918 年西班牙流感的重演——那场流感「据估计感染了全世界约 5 亿人——约为地球人口的三分之一——并夺走了估计 2,000 万至 5,000 万人的生命，其中包括约 67.5 万美国人。」（history.com）相反，它更像是流感那样的又一种季节性疾病——我们与它相处多年，已研制出疫苗，并学会了应对。流感每年夺走约 3 万至 6 万美国人的生命，那很可怕，但它与一场无法控制的瘟疫是截然不同的。
所以，在我看来，它不太可能从根本上、永久地改变我们所知的生活，让未来的世界面目全非，摧毁商业或使估值成为不可能——尤其是在我们对新冠病毒了解更多、并研制出疫苗之后。（是的，这是个猜测：我们总得做一些猜测。）
美国股市自高点下跌了约 13%。那是个很大的跌幅。要接受「美国商业世界——以及它未来将产生的现金流——今天比 2 月 19 日贬值 13%」，是个很高的要求。这句话或许会让人以为我认为市场被低估了。但那不是恰当的解读。如果它在 19 日是被高估的，那么经过下跌，与其说今天被低估，不如说它只是没那么被高估了。又或者它可能被公允定价，甚至被低估——但它未必如此。
我认为股票市场两周前被高估了……略有一点。这意味着我认为，今天——即使商业的短期前景有所减损——它更接近公允定价，但未必是白送。用最直白的数字说，在这场大跌之前，标普 500 的市盈率约为 19 倍，比二战后的平均水平高出大约 20%（关于那个平均值如今是否适用，两边都有论据）。因此，经过 13% 的下跌，你不得不说市盈率已相当接近公允（除非今年的盈利会与之前预期的非常不同）。
买、卖，还是持有？我认为做些买入是可以的，因为东西更便宜了。但鉴于我们完全不知道未来的负面事件会有多严重，没有任何合乎逻辑的理由支持把全部现金花掉。我会做的是：想清楚到见底时——无论那是什么时候——你希望已经投入多少，然后今天就花掉其中的一部分。股票可能掉头向上，你会庆幸自己买了一些。它们也可能继续下跌——那样的话，你手里还有钱（但愿还有胆量）买更多。这就是那些接受「自己不知道未来会怎样」的人的生活。
但没有人能告诉你，这就是买入的时机。没有人知道。
2020 年 3 月 3 日