第 123 篇 · 2020-04-14 · Knowledge of the Future
正如我上周的备忘录再次引用它时所示，哈佛流行病学家马克·利普西奇的那个观察让我印象深刻：存在（a）事实，（b）基于与其他病毒类比的有依据的外推，（c）观点或猜测。他这话是针对新型冠状病毒说的，但我一直在琢磨它跟投资有什么关系。
我曾把投资定义为「为从未来发展中获利而配置资本的行为」。我也提到过这样一个事实带来的挑战：根本不存在「知道未来会如何发展」这回事。这就是我们必须应对的悖论。
循着利普西奇的分析，在我们投资的世界里：
- 关于未来，即便有事实，也几乎不存在；
- 我们关于未来的种种理论，绝大多数都是从过去的模式外推而来；
- 而那些外推中的很大一部分——以及我们其余几乎所有的结论——都只是利普西奇所说的观点或猜测、我所说的瞎猜。（萧伯纳说过：「一切行业都是针对外行的阴谋。」因此，投资行业的规矩似乎要求其成员用「分析」「评估」「预测」「推断」和「展望」之类听上去高深的词来描述他们对未来的看法。我们很少看到「猜测」这个词。）
上周在《校准》里，我提到自己曾给一位橡树同事写信说：「这些天，人人对当下拥有相同的数据，对未来拥有相同的无知。」我选择这个备忘录标题，是因为它是个不折不扣的矛盾修辞：几乎不存在什么「关于未来投资环境的有意义知识」。因此，这篇备忘录要谈的是：人们自以为知道、但可能并不知道的一些事情。
从过去外推
我们把从过去外推当作应对未来的最佳方式。如果没有研究过去模式、并把它们用于未来决策的能力，我们就得每天为每一种未来的可能重新得出一个新结论。所以，举例来说，在投资中我们会研究典型的过往周期、偏离常态的例外，以及多数反弹所伴随的起伏形态之类的细节——正如上周《校准》里描述的那样。
但盲目相信过去模式的相关性，和完全无视它们一样没有道理。必须有充分的理由相信过去可以外推到未来；正如利普西奇所说，它必须是「有依据的」外推。这就把我带到了当前这一事件。
今天的美国面对的是什么？
- 自 102 年前的西班牙流感以来、降临我们这里的最严重流行病之一，
- 自 80 年前结束的大萧条以来最严重的经济收缩，
- OPEC 时代（而且很可能是有史以来）最严重的油价下跌，以及
- 有史以来最大规模的央行/政府干预。
这一切的未来显然不可知。我们没有理由认为自己知道它们在未来一段时间会如何演变、如何相互作用、又会对其他一切产生什么后果。简言之，我的看法是：如果你正经历某种前所未见的事情，就根本不能说你知道它会如何收场。
在我最近两份备忘录里，我一直强调这样一个信念：面对我们今天所处的正面与负面情景，不存在「有依据的」选择方式，多数人做决定的方式恰恰反映了自身的偏见。我在网上搜索上面那句关于「行业」的引文出处时，偶然发现一段文字，我觉得它支持我的观点——多数人得出结论所依据的理由是可疑的：
一个无知的头脑，恰恰不是一个一尘不染的空容器，而是一个塞满杂物的头脑：里面装着无关或误导性的生活经验、理论、事实、直觉、策略、算法、启发式规则、隐喻和预感——遗憾的是，这些东西看上去、感觉上都像是既实用又准确的知识。这堆杂物，是我们这个物种最伟大长处之一的不幸副产品。我们是无拘无束的模式识别者，是挥霍无度的理论制造者。通常，我们的理论好到足以让我们撑过一天——或者至少撑到能够繁衍后代的年纪。但我们创造性地叙事的天赋，加上我们察觉不到自身无知的无能，有时会把我们带到令人尴尬、不幸、乃至彻头彻尾危险的境地——尤其是在一个技术先进、错综复杂的民主社会里，它偶尔会让错误的流行信念具有巨大的破坏力（参见：危机，金融；战争，伊拉克）。（《我们都是自信的傻瓜》，戴维·邓宁（David Dunning），密歇根大学心理学教授，《太平洋标准》杂志，2014 年 10 月 27 日）
换句话说，我们也许无法知道未来，但这并不妨碍我们就未来得出结论，并牢牢抱住不放。
恢复正常
我们今天面对的最大不确定性之一，与经济前景有关。乐观者预期会出现一次 V 形复苏，而很多事情都押在它能否实现上。这又取决于美国何时复工，而复工在很大程度上取决于感染的走势。
早先，我们被告知疾病的增长将是「指数级」的。我们逐渐明白那意味着什么——每日新增病例数将按一个恒定的百分比逐日增长——也明白了「把曲线压平」是什么意思。所以，用投资的语言来说，病例数会「复利式增长」：由于新增病例每天按恒定百分比上升，固定的增长率被应用在不断扩大的基数上，它们的数目就会增加。
要让疾病得到控制，必须出现下面这样的进展过程：
- 每日新增病例数的增长必须低于预期——也就是说，增长率必须下降，而不是保持恒定。
- 然后，每日新增病例数必须稳定下来——也就是说，增长率正在下降。
- 然后，每日新增病例数必须下降——也就是说，增长率为负。
- 然后，每日新增病例数必须归零——也就是说，疾病已被遏止。
世界不同地方和美国的不同地区，正处在这一进展过程的不同阶段。有些地方每日新增病例数还在上升；有些地方曲线正在压平、新增病例正在下降（比如早期受创的美国城市，趋势正在向好）；还有些地方早期结果不错，但随着限制放松、人们开始回归正常行为，又出现了反弹。以下是几个关乎曲线前景的问题：
- 检测与接触者追踪，能让感染者不再混入人群吗？
- 大量无症状感染者，会妨碍隔离携带者的努力吗？
- 能否通过检测判断人们是否感染过、是否已产生抗体，让他们不必担心再次感染、可以放心出现在公共场合？
- 会出现群体免疫吗？它会持久吗？
- 天气转暖会有帮助吗？
- 会出现一种疗法吗？
- 病毒会变异出其他形态、从而需要新的疗法吗？
- 疫苗会被研制出来吗，什么时候？
最棘手的问题之一依然是：社会及其领导人将如何在「把病毒造成的死亡降到最低」和「重启经济」之间作取舍。换句话说，本页顶部那个进展过程要走到哪一步，才会传来「复工」的消息？人们待在家里越久、经济停摆越久，这个进展过程就能走得越远，我们也就离控制住疾病越近。但与此同时，对经济造成的损害也越大，重启也就越难。
决定在 5 月 1 日而不是 5 月 31 日结束居家令，短期内对经济更有利——但它也会让人们带着身边的感染者重返社会，因此很可能导致「反弹」或「回声」——就像香港和新加坡所经历的那样；导致曲线重新变陡；导致更多感染和死亡。这个取舍我们该如何作出？在「偏袒少数人（或数千人）的生命，还是偏袒数百万人的经济改善」之间，不存在什么算法。一方面，选择经济似乎冷酷无情。另一方面，我们又允许、甚至鼓励许多造成大量死亡的活动——比如开车。以下是著名投资者爱德华·兰珀特（Edward Lampert）4 月 6 日在《纽约太阳报》（The New York Sun）上说的话：
开车是有风险的。据美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）统计，2018 年美国与汽车相关的死亡人数为 36,560 人。然而我们并不禁止汽车，也不强制规定每小时 10 英里的限速。那样做能消除大部分此类死亡和伤害，但也会损害那些依赖人与货物快速运输的经济活动。
总体而言，汽车的收益大于成本。个人是在知情的前提下承担风险的。企业通过竞争来赚钱，靠的是降低这些风险。为了应对市场失灵与外部性、提供某种底线，我们有政府强加的监管机制来减轻风险、补偿损失。
这些同样的方法，也可以用来指导针对新冠病毒的公共政策应对，指明一条通往中间地带的道路——在不给经济和个人自由造成过高代价的前提下，把伤害降到最低……
我们需要让美国尽快复工。企业和个人可以动态调整，明智地捍卫自身利益、寻找机会并作出取舍。政府则可以提供交通信号灯与安全标准。这种公共卫生处理方式，与一个自由、经济充满活力的国家是一致的，而不是与之冲突。它每天都在我们的高速公路上得到检验。
关于这一主题，我想提出的最后一个问题，是每个人都将不得不作出的决定：在这一控制过程的哪个时点，他们自己和所爱之人将停止社交隔离？橡树的债务交易员贾斯汀·夸利亚（Justin Quaglia——他最近频频出现在这些备忘录里）和萨姆·罗通多（Sam Rotondo）围绕这一主题想出了一些问题：
假设隔离解除：
- 你打算什么时候第一次坐飞机？当邻座的人开始咳嗽时，你会作何反应？
- 要发生什么，才会让你觉得把孩子送回学校是安全的？
- 当所有人回到办公室、过敏季开始、几位同事开始带鼻音、持续咳嗽时，会发生什么？
- 当你和妻子/丈夫/朋友/家人出去吃饭时，你希望一位戴着口罩和手套的服务员来为你服务吗？
我再加两个：如果一项检测显示你有免疫力，而在新增感染仍在不断报告的当口，你会停止社交隔离、重回公共场所吗？还有——对我们纽约人来说——你什么时候会再坐地铁？
诸如此类的问题表明，仅凭政府的一句话，不太可能让每个人都回归旧习惯——包括重返工作岗位（如果他们有得选的话）。相反，经济的重新开放很可能是渐进的，而且在疫苗研制成熟或群体免疫达成之前，会经历进步与后退交替的时期。
华盛顿上阵
过去几周，美联储、美国证交会（SEC）和财政部宣布了史无前例的刺激、支持、救助与监管宽限计划。它们还在不断推出新举措、扩大既有举措的规模与范围。没有理由相信有什么事情它们不会做，或有什么金额它们不会投入。一个月前，我还是众多担忧美联储武器库范围有限的人之一——因为联邦基金利率只有 1.5%，而过去多数降息方案的规模约有 500 个基点。现在我们看到了美联储潜在工具箱之广。
3 月 15 日，在宣布两轮总计 150 个基点的降息中的第二轮、把短期联邦基金利率带到接近零时，美联储主席杰伊·鲍威尔说了这样一番话：「我们真的会动用我们的工具，来做我们在这里需要做的事。」（路透社，3 月 16 日）两周后，他进一步阐述了美联储的意图（强调为引者所加）：
鲍威尔先生已明确表示，即便利率为零，美联储的火力也是无限的。「说到放贷，我们不会弹尽粮绝，」他周四〔3 月 26 日〕接受 NBC《今日》节目采访时说。「那不会发生。」（《华尔街日报》，3 月 30 日）
以下是《情报公报》（Bulletin Intelligence）4 月 10 日关于美联储行动的综述中的几段摘录（强调为引者所加）：
CNBC 报道说，美联储「大幅扩大了拯救经济的努力，甚至把垃圾债券也加进了它可以购买的资产清单——因为预计将有一波企业难以挺过这场预期中的衰退」。据 CNBC 说：「在美联储表示将提供 2.3 万亿美元、把操作扩展到中小企业以及美国各城市和各州的计划之后，股市跳涨、国债收益率上升、美元走软。」CNBC 说，美联储「扩大了公司贷款计划，使之进入一个全新的领域，包括投资级以下评级公司的 ETF。它此前已宣布一项购买投资级公司债与 ETF 的计划。现在它还将接受 AAA 级商业抵押贷款支持证券和担保贷款凭证。」
彭博报道说：「消息公布后，投资者迅速推高了公司债与股票的价格。高收益债是涨幅最大的类别之一，追踪这些债券的最大几只 ETF 创下了十年来的最大涨幅。」据彭博说：「美联储这次行动的性质，越过了央行购买较低评级债务与市政信用的传统边界，引发了对其未来角色的疑问。」
《华盛顿邮报》发表社论说，「美联储正把它的资产负债表置于私营部门的服务之下——为我们必须希望是绝对必要的最短时期」——但「在美联储职责范围之外所需的一切资金——用于医疗、州预算救济与个人收入支持——则将有赖于国会提供。」
《华尔街日报》的一篇社论则认为美联储的行动是一次失策：它增加了美联储对风险资产的敞口〔见第 8 页〕，并且偏袒华尔街、无视主街。这一决定还对美国资本主义的传统观念构成威胁——因为美联储与财政部正成为美国企业的首要贷款人。
没有人怀疑，针对这场抗击大流行病之举所造成的经济影响，迅速作出显著回应是当务之急。不到一个月前，布鲁斯·卡什和我还在琢磨出现一场全球萧条的可能性。现在再也听不到那个话题了，多数讨论围绕的是：2019 年的 GDP 会在 2021 年还是要到 2022 年才会被超越。
如今，我们不再讨论萧条，而是对政府各项行动的恰当性与长期影响感到疑惑。我不打算详细剖析来自华盛顿的方案，但我的确想提出几个问题：
「无限」是个有趣的词（见上一页）。这个计划真的是无限的吗？而那又没问题吗？迄今已宣布的刺激、贷款、救助、福利与债券购买，加起来达数万亿美元。由此导致的联邦赤字与美联储资产负债表的扩张，又意味着什么？说句玩笑话：政府可以给每个美国人寄一张 100 万美元的支票，成本是 330 万亿美元。这样做会不会有负面后果——比如通胀急剧膨胀、美国信用评级被下调，或者美元失去世界储备货币的地位？如果会，那是否存在某个低于 330 万亿美元的临界点，这些后果会从那里开始显现？如果存在，它在哪里？我们会不会已经到了那里？
显然，这些政府机构正在做的，是为经济深度冻结所带来的金融影响提供缓冲。而正如我在 3 月 31 日的《现在何去何从？》里提到的，它们显然有能力发放足够的钱，来补上企业失去的收入和工人失去的工资。但失去第二季度商品与服务产出的很大一部分，会对美国造成什么影响？经济会如何反弹、以什么速度反弹？如果我们走走停停，如果工人像第 4 页所暗示的那样逐渐返岗，V 形复苏还有可能出现吗？如果一些过去每周挣不到 1,200 美元的失业工人，现在能领到比这还多的福利，会有什么影响？
最后，我想谈谈美联储的角色及其行为的影响。就在两个月前，我与 12 家联邦储备银行中某一位行长共进晚餐。我问他，鉴于降息空间有限，美联储会不会采取购买公司债的策略。他说不会，它只会购买政府与机构债券。如上所述，几周前美联储把投资级公司债加进了购买清单，上周它又下沉一层，把一些高收益证券也包含进来（从 BBB 被下调至 BB 的债券，以及一些高收益 ETF）。
它还向商业发展公司（BDC）——即购买中型企业贷款或向其放贷的公司——提供了监管宽限。为帮助它们避免触发对其活动的限制，美联储说它们可以按 12 月 31 日的价格为账面上的贷款估值。「美国证交会主要是想解决这样一个问题：BDC 组合公司公允价值的暂时减记，可能把杠杆推高到超过监管上限，从而限制 BDC 进一步放贷。因此，SEC 允许 BDC 在计算其资产覆盖（杠杆）比率时使用经调整的组合价值。」（Keefe, Bruyette & Woods，4 月 9 日）换句话说，我们正身处一个监管仙境——在这里，没有人装模作样地认为财务报表必须准确或及时。
我对后面这些行动尤其感到意外。美联储购买非投资级债务，目的究竟是什么？是想确保所有公司——无论基本面如何——都能借到钱吗？是想保护债券持有人免受损失，甚至免受按市值计价的下跌吗？这些买入由谁来替政府操办，并确保买入价格不会太高、避开将要违约的发行人（还是根本没人关心）？
还有，SEC 凭什么给杠杆投资工具提供宽限？如果这样一个实体被证明杠杆过高、抵押品被减记到令其受挤压甚至被清算，社会要付出什么代价？为什么要保护杠杆投资者——他们表面上并不具有系统重要性——使他们免受痛苦？
在全球金融危机的余波中，美联储与财政部采取了诸多行动，以鼓励价格发现、重新点燃风险承担、重新打开市场。这些行动运转良好，目标也达成了，美国从 GFC 中复苏得迅速而强劲。（当然，我们可以争论：承担风险的意愿是不是反弹得太快、太远了。）但其中有些事情，靠的是鼓励市场机制运转，而不是直接行动。而现在，债券在被买入、规则在被豁免。是否存在某个临界点，越过它这些做法就变得不可取了？
我们多数人相信，自由市场制度是最好的资源配置者。如今，政府似乎乐于介入并取代私人参与者。我们有了一个「最后的买家与贷款人」，它在缓冲痛苦的同时，接管了自由市场的角色。当人们觉得政府会保护自己免受其行为带来的不愉快财务后果时，那就叫「道德风险」。个人与机构受到了免于痛苦的保护，学到的却是坏教训。
一家公司动用现金、也许还借更多钱来回购自己的股份。一家收购方选择多用杠杆而非少用杠杆。又或者，一只 REIT 或 CLO 的组织者扛下更多债务以放大回报。无论哪种情况，所选的策略在事情顺利时会放大利润，但在事情不顺时也会放大亏损，并降低挺过艰难时世的概率。如果这些当事方成功时能享受其行为的果实、失败时却受到保护而不受损失，那么就是在鼓励风险承担、压抑风险厌恶。
有句老话——出处众说不一——大意是：「没有破产的资本主义，就像没有地狱的天主教。」这句话深深吸引着我。当参与者对亏损怀有健康的恐惧时，市场运转得最好。根除这种恐惧，不该是美联储或政府的角色。
如今有些人辩称，那些承担了事后被证明过度的杠杆的人，不能指望他们预见到一场大流行及其对经济的损害。因此，照这种说法，政府正把他们救出来的那个困境「不是他们的错」——也就是说，救助并非不合理。正如我在《现在何去何从？》里所写的，我理解，他们没有犯下无视一个可能风险的过错。但不太可能（甚至无法预见）的事情时有发生，投资者与商界人士必须为这种可能留出余地，并准备承担后果。换句话说，他们必须像那个想蹚过平均水深五英尺小溪的六英尺高个儿那样思考。我看不出有什么理由，仅仅因为损害他们的事件不可预测，金融家们就该被救助。
以下是《华尔街日报》对上周美联储行动的反应（4 月 9 日；强调为引者所加）：
最大的赢家包括非投资级公司债和房地产投资信托（REIT）——尽管存在信用风险，它们现在也将有资格参加美联储的计划。高收益债与市政债的价格也上涨了。亚马逊、英特尔、英伟达等成长型公司下跌或走平，市场的整体反应平淡。
这反映了美联储新贷款便利的优先次序，以及它正沿着风险曲线走出多远。以定期资产支持证券贷款便利（TALF）为例——美联储 2008 年首次使用它，上个月又对它作了修订。2008 年，TALF 只接受 AAA 级证券，并靠这些贷款赚了钱。周四，美联储表示，现在将接受风险高得多的信用——包括商业抵押贷款证券与担保贷款凭证。
这些是由华尔街打包成证券的贷款池——华尔街曾为 TALF 扩容大力游说美联储与财政部。这意味着，美联储实际上将买下全美国最差的购物中心，以及一些负债最重的公司。亏损的可能性将大得多。财政部在为亏损兜底，但这里纳税人的风险，比美联储 2008-2009 年承担的大得多。
美联储或许觉得，在病毒危机过去之前，这一切对保护金融体系的血脉、降低系统性风险必不可少——但别搞错：美联储首先是在保护华尔街。它的目标似乎是抬高资产价格——正如美联储在金融恐慌之后所做的那样——并寄望财富效应向下渗透到经济的其余部分。
2008 年的银行救助，被广泛引用为政府把华尔街置于主街之上的案例，它为此后撕裂美国政治的民粹主义作出了重大贡献。这次救助杠杆放贷者的最新一步，可能会给那堆火再添一把柴。
市场似乎已经就未来作出了裁决。美国的死亡人数已达 23,000，而且还在上升。每周失业救济申请数，正以有史以来最高纪录 10 倍的速度运行。本季度的 GDP 跌幅很可能是史上最糟的。但人们对疗法与疫苗的前景感到振奋，投资者也已断定：美联储/财政部会减轻痛苦、带来一场 V 形复苏。有句老话说「你无法对抗美联储」——意思是美联储想达成什么就能达成什么——而投资者正在买它的账。于是，标普 500 自 3 月 23 日见底以来已上涨 23%，对于过去市场反弹中通常伴随的那种回撤，几乎无人担忧。
但我的艺术家女婿贾斯汀·比尔（Justin Beal）大惑不解。「我搞不懂，」他周六对我说。「病毒仍在肆虐，商业被冻结，政府到处撒钱——尽管税收收入肯定在下降。市场怎么能涨得这么猛？」随着未来展开，我们会找到答案的。
2020 年 4 月 14 日