第 129 篇 · 2020-10-13 · Coming into Focus
距上一篇备忘录《思考的时间》已过去约两个月，经济与市场仍没有多大变化。新冠造成的伤亡继续上升，经济前景大体依旧，疫苗仍有一段时日，而标普 500 已回到 8 月初的水平。所以我要重申当时说过的话：这段时间主要还是用来思考的。所幸，我对这些问题想得越多，事情在我眼中就越发清晰。因此，我要借这篇备忘录，就几个话题展开更充分的论述。
先决条件
在《思考的时间》里，我谈到过一点：我并不认为今年的事态属于周期性波动。你可能会说：「为什么不是呢？经济和市场先是下跌，现在又在复苏。那难道不是一个周期吗？」我真正的意思是：今年的事态与正常周期大不相同，而我想出了一个更好的办法来解释它——借用我在 2018 年出版的《掌握市场周期》里说过的一些话。
我所目睹的多数上行周期，都是因为经济运转良好，让人们的心理与决策日益乐观、最终走向狂喜。企业偏爱扩张，股价上涨，金融创新成为可能、甚至受到鼓励。最终，生产能力超过了需求，股价超过了内在价值，根基不稳的投资创新也被人欣然接纳。当这些趋势超出基本面、难以为继时，下行便随之而来。衰退常常引发市场回调，有时负面的外生事件还会放大衰退的影响，让原本晴朗的天空更加阴沉。
一个很好的例子，是 1990-91 年的非投资级债券危机——那是布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）和我一起扛过的第一场。当时正逢衰退，又因一场出兵科威特、击退伊拉克入侵的战争冲击而雪上加霜。新兴的高收益债券市场遭遇了第一波大规模违约：衰退与信贷紧缩是成因，而对迈克尔·米尔肯（Michael Milken）的起诉与德崇证券（Drexel Burnham）的倒闭令事态加剧，使得那些本可帮助公司存活下去的补救性债券交换无从进行。股票下跌，但高收益债券一落千丈。值得注意的是，1980 年代许多著名的杠杆收购（LBO）都破产了——它们的融资或许有约 95% 来自债务。投资者心理崩溃，债券持有人夺路而逃。
一个行将崩溃的经济，需要一剂足量的刺激把它从萎靡中拉出来，当时正是如此。通常这就够了。经济最终复苏；消费者重新开始购买；投资者的心态恢复平衡——有些人甚至嗅到了唾手可得的便宜货；上行把经济带回健康状态……周期性进程就这样继续下去。
所以，多数时候，下行主要源于经济疲弱，而且可以用经济工具修复。但这一次不同。它的起因是一项外生的、非经济的事态——大流行病。衰退与其说是原因，不如说是结果：一场为尽量减少人际接触、遏制疾病传播而有意实施的停摆。
因此，这个下行周期无法仅仅靠施加经济刺激来彻底治愈。相反，根本原因必须得到修复，而这意味着疾病必须得到控制。一种有效的疫苗终将做到这一点——但在此期间，健康的行为必不可少。欧洲许多地方正在经历的疫情反弹，在这方面多少是一种倒退。
而且，即便疾病得到控制，经济刺激也不太可能扭转全部损害。创伤很深，其影响或许不易摆脱。大企业将继续自动化与精简。许多小企业——比如餐馆、酒吧和商店——将永远不会重新开张。因此，数以百万计的人无法重新回到原来的岗位。正因如此，对经济复苏的预期必须现实。就像我说过的，在我看来，「V 形」的说法过于正面了。
亟需进一步援助
拖累复苏的一件事，是缺少来自华盛顿的帮助。财政部长在春季还能宣布激进的支出计划，可到了秋天，这里却不见任何新的一揽子方案。围绕方案的规模与内容，党派分歧已经显现。此外，大选近在眼前——不到一个月——任何一方都不愿让对方拿到任何可以称作「胜利」的东西。
但这不是一个学术问题。迄今支付出去的数万亿美元，并不是刺激款项，而是支持。它们的目的与其说是让受助者去花钱，不如说是让他们和经济活下去。简言之，分配给失业者、收入低于 10 万美元的家庭、公司和机构的金额，是为了替代失去的收入、维持——而不是刺激——经济。个人拿到钱，好去买生活必需品。公司拿到钱，用来替代失去的收入，好继续雇佣员工。即便疫情仍在肆虐、补充失业救济金已经到期，这些需要也并未枯竭。
正如橡树的一位同事上周写信告诉我的：「我今天跟一家小型影院连锁的老板聊天。没人愿意跟他互换处境。他们在加州的影院全都关了；外州的影院开着，成本高昂却没有观众；而且几乎没有任何能吸引观众的内容。放贷方和房东正在砰砰敲门。」
个人也有个人的问题。据 Morning Brew（财经晨报）9 月 25 日报道：
经济仍在地下室，人们在苦苦偿还按揭。据行业分析师基思·朱罗（Keith Jurow）称，当联邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency）的止赎与驱逐禁令在年底到期时，「数百万人」将已连续九个月没有还过一分钱。
据住房与城市发展部（Department of Housing and Urban Development）称，7 月有 17% 的 FHA（联邦住房管理局）承保按揭出现拖欠。在纽约市，这一比例为 27.2%。
另一个紧迫的需求来自州与地方政府。随着税费收入下滑，它们的岁入已经干涸。但它们的支出需求并未减少——经济放缓并没有替它们省下什么钱——反而还在增长。警察、消防员和急救人员并没有变得不那么必不可少，医疗与家庭服务的需求也有增无减。然而，与联邦政府不同，城市和州不能无限制地赤字开支，因为它们既不能印钞，也不能发行看似无上限的债务。和公司、个人一样，它们需要可观的援助。
9 月 24 日，《华尔街日报》报道了联储官员在国会作证的情况：
「如果国会和联储两方面都能提供支持，」复苏就会走得更快，杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）主席周三在三天的国会作证中的第二天表示。
芝加哥联储行长查尔斯·埃文斯（Charles Evans）对记者们说，他关于失业率明年年底前将降至 6% 以下的预测，前提是大约 1 万亿美元的额外财政救济。
「如果那没有发生，那么我认为事情会难得多，我们取得那么多进展的可能性也小得多，」他说……
「财政政策的力量，确实是其他任何东西都无法比拟的，」鲍威尔先生对负责监督美国对冠状病毒应对的众议院小组的议员们说。（着重号为原文所加）
同一天，Evercore ISI 的丹尼斯·德布歇尔（Dennis DeBusschere）写道：
在货币政策方面，联储并未弹尽粮绝，它还有像主街贷款计划（Main Street Lending Program, MSLP）和市政流动性便利（Municipal Liquidity Facility, MLF）这样的准财政项目。但正如我们的朋友、Macro Policy Partners 所指出的，「鲍威尔在讲话中几乎是对那些项目举了白旗，这令人不安。联储对利率和量化宽松已经采取了『设好就不管』的立场，而这些工具并不像 MSLP 和 MLF 那样适合当前的经济挑战。」所以，要么财政方案很快出台、风险资产走高，要么通胀预期走低、迫使联储动用更多弹药。我们的预感是：联储将被迫作出反应。（着重号为原文所加）
人人都在期盼的经济复苏，并不是一件孤立的事件。相反，它高度依赖上文所说的抗疫进展，同时也依赖财政支出在过渡期的延续。遗憾的是，后者的前景并不乐观。党派敌意达到我前所未见的程度，尤其是围绕最高法院提名的争斗。既然国会两院分别掌握在势同水火的两个党派手中，他们要是在选举前能就任何事情达成一致，我都会喜出望外。
众议院的两党「问题解决者党团」（Problem Solvers Caucus）两三周前重启了谈判，提出了一项提案：在民主党人 3 万亿美元的目标与共和党人愿支出的 5 亿美元（原文如此，疑为 5,000 亿美元之误——译者）之间取一个折中，并在各个单项议题上也都作出妥协。[注：我是 No Labels——支持该党团与两党合作目标的组织——的全国联席主席。] 让我们抱持希望：即便大选造势正在进行，仍能办成一些事、拨出所需的援助。
利率的力量
2020 年最大的金融故事之一，是始于 3 月下旬的强劲市场反弹——它很快让股票指数收复失地，有的还创下新高。而我想得越多，就越觉得这要归功于低利率。
如你所知，联储在 3 月 3 日把联邦基金利率——这一影响众多其他利率的基准利率——下调了半个百分点，从 1.50-1.75% 降至 1.00-1.25%，又在 3 月 15 日加降一个百分点，至 0-0.25%。像今天这样的低利率，正以多种多样的方式发挥作用。上一篇备忘录里我触及了其中几点，但这里我想把这个话题讲得更充分一些。
第一，是低利率的刺激效应。降息时人们最先想到的，大概就是这一面。简言之，一切涉及融资的事都变得更有吸引力。买房变便宜了，因为月供更少。买车、买船亦然。现有浮动利率按揭的月供下降，给消费者留下更多可支配收入。企业的利息支出也随之下降，降低了一座新工厂或一条新生产线的成本。增长加快的经济会改善整体情绪，让交易更容易达成。而害怕错过低利率的恐惧（FOMO），让人们有了现在就行动的理由，把原本可能发生在未来的交易提前了。
第二，较低的利率提高了未来现金流的折现现值。从最理论的意义上说，一项资产的当前价值，就是它未来将产生的现金流的折现现值。我们要对未来现金流折现，是因为未来才收到的 1 美元，今天不值 1 美元：今天投入的钱，未来应当带回更多。如果你要求 7% 的回报，那么为了十年后收到 1 美元，你今天只会付出 0.51 美元。
（折现现金流，或称「DCF」，被广泛用于量化投资的潜在回报。令估计的未来现金流等于初始投资的折现率，就是该项投资在现金流如期实现时将产生的回报。因此，把上面那句话倒过来说：如果你今天能掏出 0.51 美元、十年后拿回 1 美元，隐含回报就是 7%。）
我们折现未来现金流所用的比率，取决于为等待它们而承担的风险。这既包括实际损失的风险，也包括通胀侵蚀购买力的损失。如果某样东西有风险，我们就应当要求高回报，从而使用高折现率。然而，我们所用的比率，也是现行利率与其他投资可得回报（机会成本）的函数。当这些都很低时，人们就会使用较低的折现率。而折现率越低，所得的现值就越高。因此，低利率抬高了所有投资的 DCF 价值。
第三，低无风险利率压低了资本市场线上所有要求的回报。30 天期国库券的收益率常被称为无风险利率。它没有信用风险，因为债务人是政府（政府想印多少钞票都能印出来还债）；它也没有购买力被通胀侵蚀的风险，因为偿还只在几天之后。
既然无风险利率可以毫无风险地赚到，而多数人（在其他条件相同的情况下）偏好安全胜过风险，投资者就不该在未获补偿的情况下承担风险。投资的不确定性越高，其潜在回报里就应当包含越大的「风险溢价」。于是便有了那条向右上方倾斜的「资本市场线」（capital market line），它展示风险与回报之间的关系，如下图所示：
在这幅图中，资本市场线展示了预期回报与预期风险之间一种连贯的关系。我在芝加哥大学商学院读书时，他们把这称为「均衡」：随着感知风险上升，每个资产类别都显得能提供更高的先验回报，从而使每项资产预期经风险调整后的回报相对于其他资产都显得公允。在一个运转良好的市场里，任何别的解释都说不通。
但在 3 月，联储把联邦基金利率下调了 1.5 个百分点。可以预见，其他利率、债券收益率与潜在回报普遍随之走低，正如下一幅图所示。
资产类别之间的风险/回报关系仍然合理，但所有潜在回报的绝对水平都低得多了。因此，一般而言，资本市场线起点的位置越低，所有回报就会越低。
或者，抛开图表、用语言来表达：1978 年底我开始管理高收益债券时，联邦基金利率与十年期国债收益率都在 9% 左右。结果，高收益债券必须提供 12% 以上的收益率才能吸引资金（然而肯买它们的投资者寥寥无几，因为名声不佳，也因为它们无需那么高的收益率就能达到回报目标）。而今天，联邦基金利率与十年期收益率都远低于 1%，投资者却争先恐后地涌向收益率为 5-6% 的高收益债券，仿佛那是白给的钱。要点在于：无风险利率越低，把资金吸引到其他资产类别所需的潜在回报就越低。
所以，联邦基金利率越低，债券收益率就会越低，这意味着利率较高的存量债券将会升值。而债券收益率越低，意味着它对股票构成的竞争越少，股票也就不必便宜到那种程度才能吸引买盘。股票同样会升值。而如果高质量资产价格变高、从而只能提供较低的潜在回报，那么低质量资产就会迎来买盘——意味着价格上涨、潜在回报下降——因为它们相对于高质量资产显得便宜。
投资中的大多数决策都是相对而言的。投资者努力寻找最具吸引力的机会，以便实现最高的经风险调整后回报。因此，选股过程的很大一部分是比较性的。「我正在考虑买入 X。它的风险/回报比与 Y 相比如何？」这意味着 Y 的回报越低，X 需要提供的就越少，就能成为更优越的投资。而如果 X 只需要提供更少的回报，实现的方式就是价格上涨。因此，资产与资产类别本质上是相互关联的。资金从一个资产类别流向另一个，寻找最好的便宜货，一路把它们买上去，直到与其余一切达到均衡。改变无风险利率，就有可能重置一切资产的回报。
第四，更低的要求回报直接导致更高的估值。当国债收益率处于更为正常的 3% 时，投资者若要在标普 500 而非国债上投资，或许会要求 6.5% 的回报（计入 350 个基点的「股权溢价」）。当标普的盈利相当于其价格的 6.5% 时，它便提供了这样一个「盈利收益率」，写成比值就是 6.5/100。盈利对价格的比率，显然是价格对盈利比率——即市盈率——的倒数。6.5/100 的盈利收益率对应 100/6.5 即 15.4 倍的市盈率，这与标普自二战以来的平均市盈率大致相当。
现在假设国债收益率像今天这样是 1%。要提供同样 350 个基点的股权风险溢价，盈利收益率只需要 4.5% 即可。而 4.5/100 的盈利收益率对应 22.2 倍的市盈率。因此，理论上讲，假设标普盈利不变，所要求的盈利收益率从 6.5% 降到 4.5%，就要求市盈率——从而价格——上升 44%。这是描述低利率如何影响资产价格的另一种方式。较低的利率意味着更高的股票价格，债券也是如此。（注：由于公司的盈利通常会增长、而债券的票息不会，可以说股票的要求回报应当更低，意味着市盈率可以更高。）
第五，联储还有能力通过购买债券来压低收益率。这其实是上一点的延伸。除了调低联邦基金利率，联储还可以通过购买国债、国库票据以及其他类型的证券来给市场火上浇油。如果联储买入证券，就会抬高那些证券的价格。价格上升，这些证券的预期到期收益率就会下降。而债券收益率下降后，其他资产不必再提供以往那样多的潜在回报，就能吸引资金，所以它们的价格也能上涨。
此外，联储买入证券，就等于把钱交到卖出证券的人手里，这些钱会被花掉或贷出去（帮助经济），或被再投资（推高资产价格）。在今年 3 月中旬到 7 月中旬的四个月里，联储以超过 2.3 万亿美元的规模买入——主要是国债和国库票据，但也包括其他证券。那大约是它在全球金融危机期间 18 个月里买入量的 20 倍。
第六，低利率以及由此而来的低潜在回报，鼓励了风险容忍与对回报的追逐。当一个较低的无风险利率像上图那样把资本市场线整体拉低时，多数资产承诺的回报都比过去少了。这意味着，过去靠某一风险水平的资产就能获得想要或所需回报的人，如今为了争取同样的回报，不得不沿风险曲线外移，转向风险更高的资产。
如今，许多美国机构投资者背着 7% 上下的目标回报（就捐赠基金而言）或精算回报假设（就固定收益养老金计划而言）。遗憾的是，这些所需回报的下降幅度，远赶不上利率（从而潜在投资回报）的跌幅。要让回报目标随利率同幅下降，大学与慈善机构就得满足于从捐赠基金获得更少的支持，而养老金计划发起人则得拿出更多的注资。
过去或许可以做的那些投资，如今承诺的回报远比从前少。现金的潜在回报接近于零、十年期国债 0.7%、高等级债券收益率 2-3%、股票预期回报 5-6%——一个需要 7% 的投资者该怎么办？通常的答案是承担更多风险，去追逐那些看似承诺更高回报的风险更高投资。
如此一来，低利率让「规避风险」变得难以实践，却让「承担风险」变得可口得多。另一种选择，是接受今天较低的承诺回报。但多数人选择前者，这意味着风险资产类别挤满了跃跃欲试的资金——这对经风险调整后回报并无益处。当 FOMO——害怕错过——取代了风险厌恶（害怕亏钱）时，坏事往往会随之而来。
第七，把资金投入运作的需要，使资本市场重新开张。在多数金融危机中，「信贷之窗」会砰然关闭，因为手握资金的人（甲）正为自己持有的资产蒙受损失而心痛，（乙）对未来环境怕得要命。这两个因素让他们不愿提供新的融资，而这又意味着资金不可得——即便是对值得帮助的公司和潜在有利可图的项目也是如此。这又意味着风险资产价格下跌，其潜在经风险调整后回报随之上升。
但今天，联储与财政部已经让投资者放心：它们会驰援而来，会有大量资金提供给公司和经济中的其他参与者，大家可以指望一场迅速的复苏。这让投资者得以「望向山谷对岸」、看到更好的时光。这反过来又让低利率能够迫使资本提供方慷慨地提供融资。
因此，今天信贷唾手可得，债券发行量已达到或超过了以往的许多纪录。例如，尽管出现了有史以来最大的季度 GDP 跌幅、资本市场还一度关闭，据标普（S&P）统计，今年迄今美国高收益债券已发行 3,456 亿美元——比 2012 年全年创纪录的 3,448 亿美元还要多。
通过上述所有这些方式，低无风险利率让即便是很低的投资回报也显得颇具吸引力。因此，在我看来，今天多数资产所提供的预期回报，相对于其预期风险、相对于其余一切都是公平的。但所有东西的潜在回报，都处于它们有史以来最低的水平附近。
股票市场构成的变迁
在《思考的时间》里，我还提到了美国股市日益加剧的分化。简言之，领先的科技与软件公司（甲）随着技术的作用与力量不断扩张，它们与其他公司的差异已变得愈发悬殊；（乙）随着这类公司不断成长、估值走高，也随着标普 500 这样的指数为保持相关性而调整构成，它们在股票指数中的占比已变得大得多。我虽非专家，仍打算援引一些关于这一趋势之意义与影响的论点。（因此，我只是转述这些诱人的论点，并不为它们背书。）
首先，这两组股票的特性与回报已变得更加分化。
- FAAMG（脸书、苹果、亚马逊、微软与谷歌）及类似公司的增长前景，与其余公司（身处增长缓慢的 21 世纪）之间的差距巨大，而且还在不断拉大。
- 疫情把技术的采用大大提前了。于是，视频会议、电子商务和云计算如今已司空见惯，不再是例外。
- 当前的利润严重低估了科技龙头的潜力。它们眼下选择在新产品开发上大举投入，以扩大份额、挡住竞争，有意压低利润率。因此，当它们将来愿意放慢增长速度时，科技公司提高利润率的潜力巨大。
- 它们可触达的市场比以往任何时候都更大、且仍在增长，给了它们更长的「跑道」。例如，1999 年底科技泡沫期间，全世界有 2.48 亿互联网用户。如今仅美国一国就超过了这个数字，全世界更接近 50 亿。于是，全世界 62% 的人口口袋里都装着一台能联网的电脑。
- 最后，扩张这些业务的难度比以往任何时候都低。过去，你得去经销商那里买一张装着软件的碟片，带回家再安装。现在我们几秒钟就能从网上下载应用。
出于这些原因，出现巨大的市盈率差距是合理的。
其次，这两组公司不只是会并存、表现各异。相反，科技公司有潜力对部分非科技公司造成负面影响。这一现象的通俗说法是「颠覆」。亚马逊危及了实体零售商。奈飞（Netflix）挑战了传统电视与电影生态。脸书蚕食了报纸和其他传统媒体——这些被认为受护城河保护、因而「防御性」强的行业。特斯拉（Tesla）彻底变革了汽车业，并在开发电动汽车方面超越了老牌厂商。不受技术变迁影响的行业——就盈利能力而言，而非就其本质而言——寥寥无几。
最后，有人论证说，今天的领先科技公司比 1960 年代末的「漂亮五十」更强。今天的龙头常被拿来与「漂亮五十」相比，但它们是优秀得多的公司：规模更大；增长更快、且延续增长的潜力更大；毛利率更高（因为在许多情况下没有实体生产成本）；在各自的市场中更具支配地位（凭借规模、更强的技术优势与「锁定」效应，即更换解决方案的障碍）；更能在无需额外投资的情况下增长（因为生产几乎不需要厂房或营运资本）；而且以未来利润的倍数衡量，估值或许反而更低。这为更大的估值差距提供了依据，或许也是看多科技股论点中最具挑衅性的一条。
当然，「漂亮五十」中许多公司后来并未证明像人们以为的那么强大。施乐（Xerox）和 IBM 在自己的市场里失去了领先地位、陷入财务困境；柯达（Kodak）与宝丽来（Polaroid）的市场消失殆尽，它们破产了；AIG 需要政府纾困才免于破产；而最近又有谁听说过辛普利克特缝纫纸样（Simplicity Pattern）？今天的科技龙头看起来要强大得多、也无可撼动得多。
但五十年前，「漂亮五十」看起来同样坚不可摧；人们只不过是想错了。如果你在 1968 年——那是我初到第一国民城市银行（First National City Bank）投资研究部门打暑期工的时候——买入它们并持有五年，你几乎会亏光所有的钱。市场在 1970 年代初腰斩，而「漂亮五十」跌得更多。为什么？因为投资者对价格不够在意。事实上，在银行（当时机构投资的主力）看来，它们是如此优秀的公司，以至于「什么价格都不算高」。依我之见，这最后四个字，正是一切泡沫的构成要素——也是它的标志。在某种程度上，我们如今或许正看着这一幕上演。当然，没有人是按当前收益或内在价值来给 FAAMG 估值的，或许也不是按未来某年的每股盈利，而是按它们在遥远未来的增长与盈利能力提升的潜力。
还要注意，今天科技龙头的许多实力与潜力，来自它们占支配地位的市场份额与市场力量。正是这个要素，同时造就了它们最大的软肋之一：潜在的反垄断（antitrust）行动风险。「大」以及造就了「大」的那些成功战术，足以让一些人呼吁约束在位者。以下是巴克莱（Barclays）10 月 7 日的报告：
昨日，美国大型科技股（即脸书、亚马逊、谷歌和苹果）承压走低，此前众议院反垄断小组委员会发布了一份 449 页的报告，提议进行影响深远的反垄断改革。建议包括结构性分拆、禁止支配性平台与依赖它的企业展开竞争，以及业务范围限制——即限制支配性企业可以涉足的市场。
指数里有两类股票，而科技股的占比既大、又在扩张。例如在标普 500 中，按价值计约有四分之一由增长迅速、且有能力同时提高营收和利润率的科技与软件公司构成，其余四分之三则增长缓慢、利润率也已最大化。今天的科技龙头相对于平庸公司的优越程度前所未有，使同时包含这两类公司的指数比以往任何时候都更不相关。或者说，有人是这样论证的。无论你对这个问题持何立场，如果一个指数由 25% 高倍数的优秀成长股（截至 9 月底今年约涨 30%）和 75% 低倍数的平庸公司（涨 4%）构成，那么增长、估值和表现方面的平均数，或许已不足以支撑关于「股市」的结论。
一种不同的危机
如今我常被问到的一个问题是：2020 年的冠状病毒危机，与我们扛过的历次危机有何不同：
- 1990-91 年的高收益债券危机，当时 1980 年代许多著名的杠杆收购破产了，
- 2001-02 年电信/丑闻公司的崩盘，以及
- 2008-09 年的全球金融危机——次贷的崩塌引发了它，金融机构的崩解是它的标志。
我想在这里谈清楚的差异，与眼前这一轮的特征有关。最好的起点，或许是先描述过去的那些危机：
- 上述三场危机中，每一场都是衰退造成、或加剧了经济疲弱。
- 负面的经济与企业事态、崩塌的市场与不断上升的恐惧，引发信贷紧缩，融资变得完全不可得。
- 经济疲弱与融资不可得的结合，导致违约与破产急剧增加。
- 资产价格一落千丈。
- 资产/负债错配和/或高杠杆的公司与投资实体，遭遇了追加保证金和崩解。
- 下行的螺旋似乎势不可挡。
- 悲观情绪肆虐，导致风险厌恶飙升。
- 这引发了恐慌性抛售，令多数投资者完全不愿买入。
- 正因以上种种，人们得以在能实现极高回报——且常常伴随低风险——的价格买入资产。
现在，把它与 2020 年的事态作个对比。2 月中旬，关于冠状病毒大流行以及为抗疫而实施封锁的消息，开始重锤市场。股票与信贷的价格下跌，情绪变得阴暗负面。从 2 月 19 日的历史高点算起，标普 500 在短短 33 天内下跌了 34%。高收益债券与杠杆贷款的价格同样遭到重创。证券发行戛然而止。一场如上文所述的危机所需的部件都已就位，3 月里事态正朝那个方向发展。
但正如人人所知，财政部与联储在 3 月中旬宣布了救助计划，3 月 23 日那一周又推出了扩大版的联储计划：零利率、购买债券、拨款、贷款，以及大幅提高的失业救济金。总额达数万亿美元。而且当局讲得很清楚：后面还有更多——可用资源是无限的。
- 人们接受了这样的看法：衰退会结束，复苏会很快接替它。
- 短期利率接近于零，投资者为了收益排队买债。于是非但没有出现信贷紧缩，反而出现了创纪录规模的可用资本。
- 尽管救助提供的是「流动性而非偿付能力」，整个行业（比如航空业）还是免于必定的破产。
- 没有出现那些标志着多数危机的惊心动魄的崩解。
- 恐慌性抛售同样没有发生。
- 悲观被一种愿意展望更美好前景的心态所取代。
- 利率为零，投资者承担不起规避风险的代价。为了有机会获得高于低个位数的回报，他们必须拥抱风险资产。
- 于是资产价格回升了。
为说明其效果：自 4 月 1 日以来，不良债务投资者一直有机会向那些必须迅速应对流动性问题或迫在眉睫的债务到期的公司或实体，发放大额救助贷款，而且眼下仍有不错的项目储备。但随着投资者乐观情绪增强，放贷竞争加剧了，而安全资产的超低回报，更让双位数回报的可能性成了人人争抢的对象。这一切叠加起来，令潜在回报远低于危机时期的惯常水平。
因此，这是一场不寻常的危机：它的标志是非金融的外生起因，以及多数投资者缺乏持久的痛苦……而不是遍地都是便宜货猎手的机遇。伟大的投资，常常是在投资者愿意买入别人在任何价格都不愿碰的东西时做成的。在过去的危机里，我们恰恰做到了这一点，因为你需要的是可投入的资金和投入的胆量，而在多数人两者皆无的时候，我们恰好都有。过去危机中其他投资者缺钱又缺胆，这让那些危机成了买入的良辰吉日。今天，多亏了联储与财政部，这两样东西人人都有一大把。这让事情艰难了许多。
但如果人们把领到的救助款花光了、华盛顿又拿不出足够的追加援助、随之而来的是大范围裁员（这似乎已经开始），商业活动再度放缓，那会怎样？我们难道不会看到违约与破产上升、投资者心理乃至资产价格走软吗？
救援的潜在弊端
与 Covid-19 疫情波及的范围、以及为抗击它而引发衰退的规模一同，联储/财政部救援行动的规模与成功，也是 2020 年的大故事之一。在全球金融危机中，当局花了几个月才弄清楚该做什么并付诸实施。而今年，他们掸去 2008 年剧本上的灰尘，用几个星期就把它落实了。
我们从未见过封锁造成的这种经济环境。许多行业（还有其他实体与机构）零活动、零收入，却仍有高成本。还有数以百万计没有工作、没有收入的人。有一种（从未被证实的）说法认为，相当大一部分美国人连一笔 400 美元的紧急开支都拿不出来。他们又怎能撑过几个月没有薪水的生活？没有薪水，他们如何光顾商家？没有销售，商家如何支付房租？又如何交税？没有租金收入，业主如何偿还债务？没有偿债收入，放贷人如何保持偿付能力？没有税收，州和地方政府如何给雇员发薪、继续提供服务？发达国家又如何购买新兴经济体赖以生存的出口品？我们在 3 月中旬面对的那幅图景，确实是我见过最糟糕的。当时连全球大萧条似乎都有可能。
但联储与财政部带来了它们的大规模协同努力，模拟经济活动、替代相当一部分失去的现金流。其成功程度令人惊异。多数投资市场都恢复了，经济也展现出惊人的韧性。因此，接下来我想讨论救援可能带来的后果。我以前触及过这个话题，但这是又一件我想更深入展开的事。
第一，零利率的政策含义是什么？在我看来，最明显的一点是：已经没有下调空间了。（联储官员坚称他们不会把利率带入负值区，而负利率在日本和欧洲当然也没能重燃经济增长。）于是问题变成：若经济因诸如第二波 Covid-19 及随之而来的第二次封锁之类的事件而再度滑坡，联储将如何应对？
第二，救援与纾困有可能造成道德风险。当政府把人从损失中拯救出来，它就在教人：做高风险投资没关系——如果成了，你发财；如果不成，你会得到纾困。那是个坏教训。例如今年，那些过度借贷、过度扩张和/或把过多现金花在股票回购上的行业，都得到了救生索。可人们还是认定，不能让它们破产。
再者，联储戏剧性地托起市场，或许已让一些人相信：它永远都会这么做——存在一个「鲍威尔式看跌期权」，可以指望它让一切保持红火。（回想一下 2018 年四季度股市发的那场脾气——当时十年期国债收益率升到了 3.25%。那足以终结珍妮特·耶伦（Janet Yellen）启动的加息进程，换来一连串降息。）如果投资者相信联储总是指望得上、总能让市场悬在高处，那会鼓励危险的行为。而且无论如何，在我看来那都是一项不可能完成的任务，也是一个可疑的目标。
第三，对财政部数万亿美元赤字开支、以及联储再数万亿美元购债的条件反射式担忧，就是通胀。向经济注入数以万亿计的额外流动性，似乎很可能造成过多的钱追逐过少的商品，从而推高价格（正如它对资产所做的那样）。此外，由于救援措施，我们正背着数万亿美元的赤字，并给国债再添数万亿美元——国债占 GDP 的比重如今已逼近二战后创下的高点。
大规模印钞过去曾造成严重后果。人们不免要问：2020 版会不会带来一些传统上与货币贬值相伴的东西：
- 不合意的高通胀，
- 美元走弱，
- 美国信用评级被下调，
- 为覆盖扩大的赤字、借贷成本上升，
- 利率整体上升，进一步加重偿债成本，从而加重赤字与债务，
- 联邦预算中越来越大份额被分配给偿债，以及
- 美元失去世界储备货币的地位。
当然，也有反驳：
- 我们进行赤字开支已经很久，却并未重燃通胀或其他恶果。（当然，这可以比作坐在一锅正被加热的水里的青蛙。等它注意到温度在逐渐升高，已经太晚了。）
- 多年来各国一直试图制造 2% 的通胀，却都没有成功。因此（甲）通胀并不容易被点燃，（乙）通胀不是问题——缺乏通胀才是问题。
- 现代货币理论（MMT）说（过度简化地讲）：赤字与债务无关紧要。（但多数经济学家不同意，而常识也表明：一个国家不太可能无限度地入不敷出而不受报应。）
- 最后，眼下没有明显的候选者能取代美元成为储备货币。
我所知道的只是：（甲）联储与财政部似乎并不担心上述任何一种可能；（乙）无论如何，他们认为继续这一计划是不可或缺的。
第四，联储真正担心的，是萎靡的增长。要让 GDP 回到 2019 年的水平、以及 2020 年本该达到的水平，肯定还需要相当长的时间——在二季度触底之后再花一年甚至更久。停滞的经济无法让那些因封锁而失业的人重新就业，当然也不会为一个不断增长的人口提供工作岗位。
「这里的风险是下行螺旋，」[联储理事莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）在最近一次演讲中指出]，她警告说，经济可能被困在低利率、温和通胀与疲弱增长的恶性循环里。
令人失望的生产率增长与有限的劳动力增长等长期趋势，正在侵蚀经济的潜力。7 月，国会预算办公室（Congressional Budget Office）表示，美国经济长期内或许只能以年均 1.8% 的速度扩张——低于 2000 年的 4% 以上。（《华盛顿邮报》，10 月 3 日）
因为这是联储的首要关切，它对自己上文所述救援与刺激努力所含风险的担忧就要轻一些。它乐见 2% 的通胀——那是它多年来都未能达到的水平。事实上，它最近宣布了一种均值法：货币政策将保持宽松、利率保持低位，直到通胀平均达到 2%。也就是说，将允许通胀在一段时间内运行在 2% 之上，以此把均值拉高到 2%。
有人说，最坏的世界莫过于滞胀——我在 1970 年代经历过：高通胀加上经济疲弱。那无疑是个惨淡的十年。但也有人认为，经济迟滞更可能导致通胀回落（通胀率下降）乃至通货紧缩——后者是如此罕见的现象，我们对它知之甚少。
经济增长的长期性恶化，造就了一种资源过剩与通胀回落的局面。（Hoisington 季度评论与展望，2020 年第三季度）
我的回答是：我不知道我们将来会看到通胀、滞胀、停滞、通胀回落还是通缩，而橡树不会押注其中任何一种情形。我们投资理念的信条之一，就是我们的投资决策不由宏观预测驱动。并不是说预知这些方面的走向有什么不好，而只是说，多数投资者——当然也包括我们——没有能力就宏观作出更高明的判断。那么，为什么要赌呢？
最后，我要明确地说：我关于救援及其可能后果所写的一切，都不是为了批评联储与财政部及其行动。说得再简单些：仅仅因为某件事有潜在的负面后果，并不意味着你不该去做。面对这场大流行病与随之而来的衰退，绝对没有别的选择。尽管并不完美，这套政策回应堪称卓越。
进一步暴露的不平等
尤其是在这个对种族与社会公正高度关注的环境里，我不能不谈到下面这些情况就结束这篇备忘录——最近的经历以许多方式，让人更清楚地看到了我们社会中的不平等：
- 处于经济阶梯较低位置的人，封锁期间可动用的财力更少，而且通常也没能受益于利率下调推动的资产价格上涨。
- 低收入劳动者因封锁与衰退而失业的可能性更大。
- 保住工作的人（往往在食品生产、零售和医院等行业）更可能是必要岗位劳动者，必须出门上班、置身险境；而白领与行政雇员在家工作的可能性要大得多。
- 低收入人群更可能住在拥挤的住房里、身处拥挤的社区，若在家工作，生活质量更低，染病的几率也更高。
- 基于上述所有原因，这些人群中与新冠相关的患病与死亡比例高得不成比例。
- 收入较低的人更依赖学校帮忙照看孩子。因此，学校停课对低收入家庭的影响更大——有条件选择时，他们更没能力把孩子留在家里，反而不得不把孩子送去学校，让孩子暴露在染病风险中，再把病带回家传染给父母和祖父母。
- 最后，女性比男性更容易受到这一现象的影响：她们在单亲父母中占比更高，薪水可能低于男性伴侣，而且常常被期望承担起照看孩子的责任。
当然，在不成比例的程度上，「低收入」就意味着「非白人」。把这些放在一起看，我相信我们经历了一场「双城记」。低收入美国人在疫情期间的总体经历——因而也是黑人与西语裔的经历——与白人、与那些收入更高、财力更雄厚的人相去甚远。这些观察很可能会成为我们国家未来关于机会平等的对话的一部分。
这一切对市场意味着什么
在 2020 年之前的许多年里，我这样描述投资环境：
- 异常高的不确定性（多为外生的与地缘政治的）
- 有史以来最低的潜在回报
- 饱满乃至过度的资产价格
- 投资者为追求高回报而从事的亲风险行为
把这些放在一起，它们告诉我：我们生活在一个低回报的世界里，其中承诺的回报并不能充分补偿风险。这算不上泡沫——泡沫的特征是荒唐的高价。而且无法确定好时光何时结束、又因何结束。它仅仅意味着：找不到为承担全部风险辩护的理由。
于是橡树在「前进，但要谨慎」的格言下运作。我们投资，而且努力满仓投资。但我们尽力「带着谨慎」去做。而由于我们对风险资产策略一向持审慎态度，它真正的含义是「比平时更谨慎」。在谨慎的投资组合里保持满仓，让我们在部分设有基准的资产类别中稍稍落后于基准——事后证明，这份谨慎通常并不必要——直到今年。
我们谨慎的立场，在艰难的 2020 年一季度得到了回报。我上面描述的那些状况，令市场容易遭受外生冲击，而我们恰好遇上了一个大家伙。重要的是，这份谨慎让我们能够平静地面对自己的组合，总体上不担心价格下跌，也不被需要补救的普遍问题所困扰。在拥有可用资本的提款式基金里，我们得以果断行动，在 3 月便宜货供应达到峰值时捡拾。
然而现在，我认为我们已经回到了我过去常念叨的那种市场环境。
- 去年存在的那些不确定性依然存在（只不过那场曾被认为终将不可避免的衰退与牛市的终结，已经来过又走了）。此外，我们还有了一些新的不确定性。完整的清单包括：抗击 Covid-19 的战斗、复苏的形状、大选的影响及其能否平稳进行、对更高税收与更多再分配的担忧、我们国家的分裂，以及种族和谐的前景。
- 如果说过去几年的潜在回报很低，那么今天它们甚至更低——多亏了利率的下调。现金近乎零回报、投资级债务 2%、高收益债券 5%、股票预期回报 5-6%——与此同时，大量资金急切地想投入运作。充足的回报很可能难以获得。
- 股市已回到 2 月高点附近，估值高于平均水平（如前所述）。那些看似定价低廉的东西，恰恰是那些基本面看来风险最高的——比如油气、零售商与零售地产、写字楼与酒店，以及结构性信贷的低评级档。就像我早先说过的，一切相对于其余一切都定价公平，但多亏了低基准利率，没有一样东西便宜。
- 于是，在 3 月短暂地造访过「便宜货之地」之后，我们又回到了一个低回报的世界。但由于多数投资者并未下调他们要求或目标的回报，为了追逐这些回报，他们不得不承担更高的风险。
在我看来，低利率代表着当前金融环境的主导特征，也构成了投资者面临的主导考量：史上最低的潜在回报（理由见第 4-6 页）。因此，我掸去了一份近年来一直在讲的演示稿上的灰尘——题为「在低回报世界里投资」。在结尾部分，摆出上述许多内容之后，我以列举投资者的战略选项收尾：
- 像你一直做的那样投资，然后期待你历史上的回报。其实，这一条是个障眼法（red herring）。你过去持有的那些东西，如今定价所提供的是低得多的回报。
- 像你一直做的那样投资，然后接受今天较低回报的现状。这一条很现实，尽管前景不那么令人兴奋。
- 出于对高不确定性的敬意而降低风险，接受甚至更低的回报。这说得通，但那样你的回报还会更低。
- 以近乎零的回报持有现金，等待一个更好的环境。我会反对这一条。持有现金是一种极端做法，现在肯定不必要。而且你在等待回调期间回报约等于零。多数机构做不到这一点。
- 为追求更高回报而增加风险。这一条「应当」有效，但它并非十拿九稳，尤其是有这么多投资者在做同样的事。高不确定性告诉我：现在不是激进的时候，因为低得可怜的绝对潜在回报看来不太可能提供补偿。
- 把更多资金投入特殊的利基与特殊的投资经理。换句话说，进入另类、私募和「阿尔法」市场，那里或许有更多捡便宜货的潜力。但这样做会引入流动性与经理人风险。它当然不是免费的午餐。
这些选项没有一个是完全令人满意、绝无下行风险的。但依我之见，也没有别的选项了。
用我过去几年一直在用的说法来讲：今天，进攻性与防守性之间的天平该如何设定？你该如何「校准」你组合的风险程度？是保持在你平常的水平；是偏向进攻、试着从低回报世界里榨取高回报；还是偏向防守、出于对不确定性的敬意而接受较低的回报？
想必你会看出这是我的偏见：此时此刻，我偏向防守。在我看来，当不确定性很高时，资产价格应当很低，从而创造出具有补偿性的高潜在回报。但因为联储把利率定得这么低，情况恰恰相反。因此，胜算并不站在投资者一边，市场易受负面意外打击。这正是我描述前几年时说过的话，如今我要再说一遍。情形并不极端——价格并未高得离谱（假设利率保持在低位，而这很可能会持续好几年）。但在这样的背景下，很难找到任何令人垂涎的东西。
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2020 年 10 月 13 日