思考的时间

第 128 篇 · 2020-08-05 · Time for Thinking

在新冠大流行及其引发的经济停摆的头几周、头几个月里，经济与卫生事态的节奏堪称疯狂。我的备忘录写作也跟上了这个节奏：头六周每周一篇，18 周里总共写了十篇。以那样快的节奏起步之后，我已经一个多月没发过备忘录了——这看起来是一段很长的间隔，但你得想到，近些年我的常态不过是每季度一篇。

过去一两个月，事态的节奏无疑慢了下来，慢到我们多数人都对自己日子的千篇一律深有感触。我们在同一个地方工作、休闲；工作日与周末没什么两样；连度假的念头都几乎显得无关紧要：我们能去哪儿，又能做什么？我选用的缩写是 SSDD，它的家庭友好版译法是「老一套，换一天」（same stuff, different day）。

不过，事态节奏慢下来，也就容得下更多沉思；对我们当下的处境，我有了一些想法。

健康危机

本月初，我为一家主权财富基金客户准备了一份演示。他们的年度论坛本是我日程上最后一次出国行程，但当然，我改成了以视频会议参加。我用下面这个比喻作为 PowerPoint 演示的开场：

为对付特别严重的疾病，医生有时不得不采取极端行动来挽救病人：他们诱导昏迷，以便施以猛烈的疗法、维持生命支持、治疗疾病，再把病人唤醒。

至于 Covid-19——过去一百年来最严重的流行病之一——政策制定者同样被迫采取孤注一掷的措施。疾病一爆发，流行病学家就告诉我们：它会指数级传播，可能杀死数百万人。

在没有疫苗的情况下，应对疫情的唯一办法，是防止已感染的人把病传给他人。为此，当局认定有必要让病人进入昏迷。于是经济停摆，以尽量减少人际接触。商店、餐馆、学校、礼拜场所、娱乐与体育场馆被勒令关闭，旅行受到限制，人们被告知尽可能在家办公。众所周知，美国经济在很大程度上陷入冻结，导致自 3 月 21 日以来有 5,400 万美国人申请失业救济，二季度 GDP 按年化计算萎缩了 32.9%——是 70 年季度记录史上最大季度跌幅的三倍。（请参阅本篇备忘录末尾讨论那个报告的 32.9% 跌幅之意义的附言。）

昏迷的病人——经济——需要生命支持，美联储与财政部提供了。他们带着数万亿美元冲进来，让病人活下去：向个人与家庭付款；向受困行业拨款；一般企业贷款与税收减免；小企业贷款；对州、医院与退伍军人照护的援助；以及对货币市场基金与商业票据的担保。这些东西有时被描述为刺激计划，但那是个误称：它们是支持性支付，旨在替代本会在经济中循环的现金。

在经济昏迷、靠着生命支持之际，民选官员开始实施治疗。由于没有疫苗，治疗采取这样的形式：用检测找出患者、用追踪找出他们接触过的人；用隔离与社交距离把他们与其他人隔开；用口罩防止无症状的患者感染健康人。

当新增病例、住院数与死亡数下降时——又考虑到让经济活动恢复本来就可取——掌权者转而唤醒病人。5 月，经济在接近零的基准利率与美联储充裕的流动性支持下开始重开，初期反应是正面的。零售销售 5 月上升 17.7%（此前 3/4 月下跌 22.3%），失业率从据信接近 20% 的峰值降到 6 月的 11.1%。结案。

没能修好它

要是真这么简单就好了。不幸的是，有些地方在新病例数尚未降到足以控制 Covid-19 传播之前就重开了，而早期幸免地区的人行事轻率，让疾病得以在这些地区重新站稳脚跟。借用丘吉尔（他大概是从马基雅维利那里借来的）的话：管理经济与经营企业的人说「永远不要让一场好危机白白浪费」。但就 Covid-19 而言，美国恰恰让它白白浪费了。

亚洲与欧洲的国家最先受到冲击，但它们采取了迅速而严厉的行动——有人说是严苛——包括强制隔离、对违规者罚款。它们把疾病控制住了。不幸的是，若干因素叠加在一起，削弱了美国的行动，让疾病得以卷土重来：

• 在停摆、保持社交距离、戴口罩和重开方面，缺乏统一的国家政策。
• 对卫生专业人员与科学家建议的支持不足。
• 年轻人的鲁莽——他们被早期的统计数据误导，以为自己有免疫力。
• 「国家的傲慢与美国例外论的信念」——医学人类学家与历史学家玛莎·L. 林肯（Martha L. Lincoln）语。正如我们一位民选领导人 3 月 11 日所说：「病毒不会有机会对抗我们。」
• 把戴口罩与保持社交距离变成党派问题——让人怀疑病毒是一场骗局、防护规则侵犯了个人自由。
• 把「重开经济」与「把感染降到最低」之间那个艰难抉择政治化。眼下新增病例增幅最大的州，大多是强调前者甚于后者的州。

显然，病毒尚未被压到可控水平，社会就重开、人们就开始聚集——让病毒得以重新现身。而人们既然可以自由往来于各地，只在某些地方停摆抗疫、另一些地方不停，就很危险。如今，接触者追踪——在那些控制住 Covid-19 传播的国家，这是其武器库中一件非常重要的武器——据说在美国已因感染人数过于庞大而失去作用。

因此，我们没能得到理想中的进展——「感染→昏迷→生命支持→治疗→治愈→复苏」，得到的却是「感染→昏迷→生命支持→治疗→复苏」。缺的是治愈。由于美国大部分地区在疾病被完全控制之前就重开了，早期的封锁白白浪费，如今每日新增病例数远超 3 月和 4 月。RockCreek 集团 7 月 27 日的报告说得好：

在 Covid-19 仍在许多地方传播、无处不在之际重开，美国可能两头都不讨好：一场严重的衰退——它会留下企业倒闭、破产与生活被搅乱的伤痕——以及一种挥之不去的疾病——在缺乏有效疗法与疫苗的情况下，要根除它即便并非不可能，也极其困难。

7 月 30 日《纽约时报》的报道如下：

「经济的前进之路极其不确定，将在很大程度上取决于我们能否成功遏制病毒，」〔美联储主席杰罗姆·〕鲍威尔在美联储为期两天会议后的新闻发布会上说。他指出，感染自 6 月底以来激增，「复苏的步调看起来已经放缓」。

鲍威尔先生说，政策制定者需要更多数据，才能对回撤的规模下确定的结论，但他指出，借记卡与信用卡支出正在放缓，劳动力市场指标表明，近期的就业增长可能正在减弱。（强调为引者所加）

不是周期

这些天我最常被问到两个问题：「我们处于什么类型的周期中？」以及「我们处在它的哪个阶段？」我的主要回答是：过去五个月的发展在性质上并不属于周期性，因而不受通常的周期分析支配。

正常的周期从经济与市场的低点出发；克服心理与资本市场的逆风；受益于经济中不断积聚的力量；见证超出预期的公司业绩；被乐观的公司决策放大；被日益正面的投资者情绪强化；从而促成股票与其他风险资产价格上涨，直到在顶部变得过度（下行方向则反之）。但在当前的情形里，一场温和的复苏——以合理的增长、现实的预期、公司不过度扩张、投资者不欣快为特征——却被一颗不期而至的陨石击倒。

人们还问我，这一轮经历与我过去经历过的那些有何不同。

• 如上所述，正常的周期性起落——以及那条环环相扣的常规事件链——与它毫无关系。当前的下行不是源于过度乐观的商业决策、或被辜负的过高增长预期，而是源于一个给扩张带来突然终结的外生事件。因此，那些催生周期性复苏、也通常是其标志的因素——尤其是「认识到消极过度、需要刺激措施来扭转局面」——这一次不太可能奏效。既然当前问题的根源是医学性的而非经济性的，仅仅降息、向经济灌注流动性，可能无法像往常那样启动复苏。相反，必须先把病毒控制住。
• 此外，我们的生活方式可能出现永久性改变——比如旅行、企业对办公室的依赖、涉及人群的活动之类的东西——而这些都会影响复苏的路径。
• 另一件事让我无法把未来几个月想成一场正常复苏：美国疫情爆发才五个月、市场与经济见底才几个月，投资者的乐观情绪就已恢复，许多资产的价格已收复此前的高点。按历史标准，这比正常复苏快得多，而且似乎对仍在拖累经济的那些状况一带而过。
• 最后，这一次的影响极不均匀——在这个对这一议题高度敏感的时刻，有色人种与低收入美国人承受了不成比例的冲击。他们更有可能丢掉工作，也更难从资产升值中获得净资产收益——更别提他们在这场疫情中更高的感染率与死亡率了。另一方面，白人，以及白领工人和专业人士，更可能保住了工作，并通过拥有住房与参与股市，从资产价格的膨胀中受益。

我确信，周期会随着时间不断发生，其特征是过度偏离「正常」、走向极端——高与低皆是——随后出现修正，把它们拉回正常方向，再穿过正常、走向反方向的过度。但这并不是说，经济或市场中的每一个事件都是周期性的。这场大流行不是。

我们处于什么形状？

另一个常被问到的问题是：「经济复苏会呈现什么形状？」人人都有自己偏爱的候选：W 形、L 形、U 形，或者也许是耐克对勾（Nike Swoosh）。当然，我们听到最多的是 V 形。虽然所用的术语并不关键——或许基本上只是语义问题——但我觉得「V 形」这个标签具有误导性。

在所有把这场复苏称为「V 形」的人当中，我想我从没见过有谁给它下过定义。在我看来，一个「V」必须具备两个重要条件：

• 第一，这种形态的本质必须是「先下后上」——意思是它不会花太多时间沿着底部滑行。反过来，在底部停留一阵子的，会被称为 U 形，或者按我们 1970 年代的说法，叫碟形。
• 第二，听到「V」时，在我看来，两侧应当基本对称。也就是说，经济回升的速度应当与它下滑的速度相仿。

第二个条件让我怀疑当前的复苏会不会是 V 形。美国经济在二季度以史上最高的年化率恶化——接近 33%——而它当然不会以同样的速度回升（更不用说，要抵消 33% 的下跌，需要 49% 的上涨）。

多数观察者似乎认为，美国季度 GDP 将在 2020 年四季度到 2021 年年中之间的某个时候，收复 2019 年对应季度的水平。那意味着，年度 GDP 最早也要到 2021 年才能赶上或超过 2019 年。而在我看来，历史将表明：下跌只发生在短短几个月里（也许只有 2 月、3 月和 4 月），复苏却可能需要 8 到 14 个月。至于失业率，即便有朝一日能回到近期 3.5% 的低点，也绝非几年之内的事。

• Covid-19 病例的新一轮激增，已使美国一些地区的经济重开被推迟或逆转。
• 随着大选临近，政治的登场——在我看来——降低了未来的支持性支付会像头几轮那样慷慨的可能性。
• 有条件的人可能几个月都不会回办公室，既拖累整体生产率，也拖累那些靠服务办公人群为生的企业的复苏。
• 依赖公共交通通勤上班的人——或者依赖学校照看孩子的人——复工可能比本来更慢。
• 一些商业模式受到影响的行业——比如航空公司、度假村与娱乐业——可能需要数年才能恢复到以前的水平。
• 许多餐馆与其他小企业可能再也不会重开。
• 随着行业演变、更多事情以数字方式完成、管理团队有机会看到自己的公司用人更少也能运转，有些岗位可能永远不会回来。
• 最后，这场大流行加速了自动化与实体零售衰落等既有趋势，也加快了它们推高失业的进程。

快速下去、缓慢上来：在我看来，那不是 V。我更愿意把它想成一个对勾（√），像这样：

✓

市场与美联储

美国股市继续攀升——以标普 500 衡量，它差不多回到了这一切开始的地方：2 月 19 日创下的 3,386 点历史纪录。公司信用市场也很强劲。以下是宏观形势——但愿已被压缩到最根本的要素：

利多：

• 利率被降到接近零，提升了投资资产的价值，并刺激了一场推高其价格的全球竞购战。
• 美联储向经济与市场灌注了充裕的流动性，还为个人、公司和机构提供了其他形式的支持。
• 美联储与财政部似乎愿意在未来很长一段时间里继续提供支持与刺激。

利空：

• 经济遭遇了史上最严重的季度挫折。
• Covid-19 仍未被控制住。
• 第二波激增正在使重开经济的努力复杂化。

简言之，两股泰坦之力正彼此对峙：美联储与财政部对阵疾病与衰退。谁会赢？

长期无人知晓，但到目前为止谁占了上风是清楚的。更低的利率提高了未来现金流的折现现值，也压低了投资者事先对每项投资要求的回报。说白了，当联邦基金利率为零时，6% 的债券看上去像白送，于是买家竞相买入，直到收益率更低为止（因此我相信，如今 97% 的存量债券收益率低于 5%，80% 低于 1%）。而美联储的买入推高了金融资产的价格，把钱交到卖方手中，让他们可以再去购买别的资产，进一步抬高价格。出于所有这些原因，货币行动迄今占了上风——这也印证了「你无法对抗美联储」这句老话。

但如果股票与上市信用工具的价格处于当前水平，主要不是出于基本面原因——比如当前盈利与未来盈利的前景——而在很大程度上是因为美联储的买入、它的流动性注入，以及由此而来的低成本资本与被压低的要求回报，那又意味着什么？如果高资产价格在很大程度上是这类技术性顺风的结果，那是否意味着：要让资产价格维持高位，这些行动就必须继续；而一旦美联储减少行动，那些价格就会下跌？这就引出了那个终极问题（正如布鲁斯·卡什似乎每天都在问的）：美联储能永远撑下去吗？它创造银行准备金、购买资产、扩张资产负债表的能力，有没有上限？而财政部——既然它已把今年的赤字干到 4 万亿美元、并表现出要远远超出这个数目的倾向——它维持赤字的意愿又有没有上限？

由于最后三个问题超出了我的能力范围，我再次求助于我的朋友兰迪·克罗兹纳（Randall Kroszner）——芝加哥大学布斯商学院高管项目副院长；2006 到 2009 年间，兰迪是美国联邦储备系统理事会成员，因而也是联邦公开市场委员会（FOMC）的有投票权成员。他的回答如下：

只要有人愿意——或者被政府法令强迫——接受准备金，央行创造准备金的能力就没有上限。在魏玛德国、1970/80 年代的巴西这些极端情形下如此，今天的津巴布韦如此，温和得多的当前日本也是如此。关键问题在于，这种准备金创造对货币供给与货币需求的影响。只要实际利率与名义利率保持在低位，财政部对赤字融资的胃口就会保持旺盛。

过去五个月里，美联储把资产负债表扩大了 3 万亿美元，财政部把预期赤字增加了 3 万亿美元——经济中的流动性合计增加了 6 万亿美元，而且很可能还有更多。通常的假设是：如此量级的流动性增加，会抬高相对于供给的商品需求，带来通胀上升——正如它为金融资产带来的那样。（不过请注意：即便利率低靡十年、如今接近零，通胀也从未接近美联储 2% 的目标。如果增长保持疲弱、通胀保持低位，美联储很可能会相信自己可以继续一个积极干预的体制。）以下是兰迪·克罗兹纳的看法：

我认为关键在于：无论是日本——日本央行（BoJ）的资产负债表已超过 GDP 的 100% 且仍在快速增长——还是资产负债表已超过欧元区 GDP 50% 且仍在增长的欧洲央行（ECB），抑或资产负债表刚过美国 GDP 三分之一且在增长的美联储，通胀都一直低于 2% 的目标，短期与长期视野内的通胀预期也都保持低位。即便美国在新冠之前以 2-3% 增长时，我们也没有看到通胀或通胀预期的上扬。只要对银行准备金与现金这类超流动安全资产的需求持续非常巨大，央行就能维持庞大的资产负债表——甚至还能扩大——而不会出现引爆通胀的货币供给急剧增加。围绕病毒进程与政策应对的持续不确定，无疑会让对安全流动资产的需求在一段时间内保持高位。

同样正常的假设是：像这样的货币扩张可能导致美元走弱、评级机构下调美国的信用评级、国债利息成本上升，和/或美元的世界储备货币地位受到威胁。所有这些都会增加偿还美国扩张后的国债的难度，并反过来推高赤字。这并非白日做梦——因为从 3 月（美联储/财政部方案宣布之时）到 7 月底，美元对一篮子货币贬值了 9%。那大概与美元的一种倾向有关：它往往从「逃向品质」中受益——这种效应大概在 3 月达到顶峰——而在恐惧消退时表现较差。但它今年迄今仍下跌 3%，7 月尤其疲弱。

这些都是关于货币扩张的传统担忧。现代货币理论（MMT）随时准备反驳它们。实际结果无从知晓。但银行准备金、美联储资产负债表与联邦赤字能够被无限增加而不带来负面效应——这真的说得通吗？我的回答一如既往：走着瞧。不过，这个主题的最后总结，我还是交给兰迪·克罗兹纳：

我总觉得 MMT 很难理解——它似乎暗示不存在预算约束。我在这方面非常老派，仍然相信预算约束。阿根廷、津巴布韦等国家表明，不那么「现代」的货币理论仍然适用——至少在那里适用。这是一场微妙的平衡：市场当然允许日本与美国这样可信的政府借入巨额资金而几乎不被担忧，但关键问题是：什么可能削弱那种可信度？如果那真的发生，后果当然可能是泰坦尼克式的。（强调为引者所加）

多头理由

这场大流行给我们许多人带来的一样东西，是大量阅读与思考的时间，我也得以补补课，了解那些支持当前股票与债券市场价格的观点。鉴于我的「价值」倾向与公认的保守偏见，我觉得这是一个有价值的过程。而着手去做也很重要——因为当然不能说，对受损经济与高企市盈率的谨慎近来得到了回报。

就股市而言，有人提出若干论点，来为当前的水平——这个让价值投资者如此困惑的水平——辩护，并断言它前景光明：

首先，许多投资者低估了低利率对估值的影响。简言之，股市应当提供多少收益率？不是它的股息收益率，而是它的盈利收益率：盈利对价格的比率（也就是市盈率的倒数）。简单地说，当国债收益率低于 1%、再加上传统的股票溢价时，盈利收益率或许应当是 4%。4/100 的收益率意味着市盈率（即其倒数）为 100/4，也就是 25。因此，标普 500 不应以其传统的 16 倍盈利交易，而应大致高出 50%。

据说，即便如此也低估了情况——因为它忽略了这样一个事实：公司的盈利会增长，而债券利息不会。因此，对股票的要求回报不应像上面那样是（债券收益率 + 股票溢价），而应当是（债券收益率 + 股票溢价 - 增长）。举例来说，如果标普 500 的盈利将以每年 2% 增长到永远，正确的盈利收益率就不是 4%，而是 2%（对应 50 倍的市盈率）。而且，从数学上说，对一家增长率超过「债券收益率 + 股票溢价」之和的公司，正确的市盈率是无穷大。照此说来，股票可能还有很长的路要走。

多头其余的观点，大多围绕市场领先的科技公司的非凡特质：

• 它们的增长速度远超过去的大公司，而且它们的增长几乎不可能是周期性的。
• 事实上，当前的危机——伴随着更大份额的日常生活转向线上——要么（a）加速了它们的增长，要么（b）给了它们一个机会，展示自己在无论何种环境条件下都能增长的能力。
• 它们拥有的规模、技术优势与网络效应，使它们受到的竞争保护远大于旧经济前辈们所享有的。（不过相应地，遏制其市场力量的监管努力，是它们最大的风险。）
• 得益于知识产权作为其产品主要「原材料」的角色，这些公司大多能以非常低的边际成本创造额外的可售单位。
• 同样，它们几乎不需要额外资本就能增长——哪怕需要也极少（五大顶级科技公司都处于「净现金」状态，意思是它们的现金持有超过债务）。
• 最后，它们今天的高市盈率比往常意义更小——因为这些科技冠军严重低报了盈利：如果它们削减客户获取成本与研发之类的东西、接受更低（但仍然很快）的增长，就能报告高得多的盈利。

于是据说，怀疑者严重低估了技术领导者增长、并把整个普通股群体的总体增长率拉高的能力。它们每天都在增长，它们在股票指数与美国企业界中的占比也在增长——形成一个良性循环。

因此，在这些占主导地位的大盘科技公司已构成股市中一个庞大且不断增长的百分比之际，要做空，你必须有一套「它们为什么该下跌」的论点。否则，你就只能赌非科技板块大幅下跌、拖低指数——尽管它们已经跌了很多。

标普 500 今年基本走平——但如果没有 FAAMG（脸书、苹果、亚马逊、微软与谷歌这五只权重最大的成分股）以及其他科技/软件股，它会低得多。（前五大今年迄今平均上涨 36%，而全部 500 只股票的中位变化是负 11%。）FAAMG 加科技/软件股在这种背景下大涨，说得通吗？看起来说得通——因为（a）Covid-19 在许多方面加速了技术的采用、从而加速了这些公司的增长，（b）如今超低的利率为高得多的市盈率提供了依据（见上文）。反过来，如果科技巨头在这种背景下走平——或者只是与指数的其余部分表现一致——我们大概会说有什么地方不对劲。

我不知道这些多头论点是完全正确，还是仅仅因为推动了标普 500 过去四个月 46% 的涨幅而显得光彩。无论如何，我都想作为一项公共服务来分享多头理由——因为它有明显可取之处……而且迄今无疑占了上风。

那么，让我们试着找一个底线：

• 一方面，我们看到股票与信用市场以惊人的速度回升到大致历史高点的水平——尽管 Covid-19 的传播尚未被遏止，尽管经济要花上好多个月才能仅仅回到 2019 年的水平（而要产生那些市场高点最初达成时所预期的盈利，则要更久）。因此，今天的市盈率异常高企，债务收益率处于史无前例的低位。像这样的极端估值，通常伴随着「这次不一样」的辩护被抛出——而这几个字往往让投资者惹上麻烦。
• 另一方面，约翰·邓普顿承认，当人们说事情不一样时，他们有 20% 的时候是对的。而在去年 6 月一份关于这一主题的备忘录里，我写道：「而在科技与数字商业模式等领域，我会赌事情不一样的程度会超过邓普顿所说的 20%。」当然可以说，今天的科技冠军比过去的大公司更聪明、更强、拥有更大的领先优势，而且它们为自己创造了将带来数十年高速增长的良性循环——足以为远高于历史常态的估值辩护。今天超低的利率进一步为异常高的估值提供了依据，而且它们不太可能在短期内上升。
• 但论「第三只手」：即便最好的公司的股票也可能变得定价过高——事实上，它们往往是最容易定价过高的公司。1968 年我初入这行时，漂亮五十的公司——运用着计算（IBM）与干式复印（施乐）这类现代奇迹——同样被预期会跑赢其余公司、对竞争与经济周期免疫，因而被授予了史无前例的倍数。而在接下来的五年里，它们的股东几乎亏光了全部本金。

出于这些及其他原因，我发现今天的股票与信用市场难以看透……一如既往。

我们得出自己的结论——受到我们远见不足的限制，受到我们乐观或悲观偏见的影响。我们从经验中懂得，要把答案弄对有多难。这便让我以查理·芒格关于破解市场之谜的一句伟大智慧作结：「它本就不该容易。任何觉得它容易的人，都是傻瓜。」

2020 年 8 月 5 日

附言（P.s.）：我们都被所报告的 2020 年二季度实际 GDP 跌幅之巨大所震撼。此前，从没有人见过一个经济在三个月里收缩三分之一！然而，在撰写这份备忘录时思考这些结果，引出了一些问题：

• 我一开始的假设是，二季度 GDP 比去年同期下降了 1.81 万亿美元，即 32.9%。但实际跌幅只有 0.45 万亿美元——从 4.76 万亿降到 4.31 万亿——即 9.5%。
• 有没有可能，它是从一季度的 4.63 万亿下降 1.81 万亿、使二季度 GDP 变成 2.82 万亿？但从 4.63 万亿降到 2.82 万亿意味着下跌 39.1%。而且无论如何，那都不可能——因为实际二季度 GDP 是 4.31 万亿。
• 又或者，它是从 2019 年全年实际 GDP 19.09 万亿下降 1.81 万亿的预测跌幅？不，那只会意味着下跌 9.5%。

我弄不懂这些数字，于是向 Brean Capital 的康拉德·德夸德罗斯请教。我发现他的答案令人意外——你们或许也会。

你想过那个报告的二季度 GDP 下跌 32.9% 到底意味着什么吗？答案：它是「如果 GDP 在未来三个季度以与 2Q2020 相同的速度下跌，1Q2021 的 GDP 将比 1Q2020 的 GDP 低」的那个百分比。如果那显得难以置信地复杂——康拉德的解释也同样复杂：

• 二季度实际 GDP（不经季节调整、不经年化）为 4.31 万亿美元。按同一口径，它比一季度的 4.63 万亿下降 7.0%。
• 如果随后三个季度也逐季下降 7.0%，那么 3Q2020 将是 4.00 万亿，4Q2020 将是 3.72 万亿，1Q2021 将是 3.46 万亿。（这些是你们永远不会见到的数字，因为它们省略了季节调整、年化与通胀调整。但我认为，就这些目的而言，它们呈现了一幅公平——即便不算技术上精确——的图景。）
• 正是 1Q2021 GDP 的那个 3.46 万亿美元的数字——经过年化以及季节性与通胀调整之后——会比 1Q2020 的 GDP 低 32.9%。
• 有趣的是，在假设的下跌之后，2Q2020 到 1Q2021 这四个季度（如上所列）的 GDP 全年合计为 15.49 万亿美元。但那只会比此前四个季度（2Q2019 到 1Q2020）实际总计 19.11 万亿美元低 18.9%。

所以，再说一遍：报告的二季度下跌 32.9%，是「假设季度 GDP 继续以 2Q2020 的速度下跌，1Q2020 GDP 与预测的 1Q2021 GDP 之间的差额」。但没有人预期那会发生。这意味着，32.9% 是一个极具误导性、被夸大的数字。没有什么东西下跌了三分之一，也不太可能有什么东西会下跌三分之一。

名义 GDP 也是如此。从 1Q2020 到 2Q2020 的 GDP 跌幅被报告为 2.15 万亿美元，即 34.3%——但这些也是年化数字。2.15 万亿美元的跌幅，是 1Q2020 年化 GDP 21.56 万亿与 2Q2020 年化 GDP 19.41 万亿之间的差额。但从一季度到二季度，实际季度名义 GDP 的跌幅只有 0.38 万亿美元（从 5.25 万亿降到 4.87 万亿），即 7.2%。那么，报告的二季度年化跌幅 2.15 万亿与 34.3% 又意味着什么？同样：什么也不意味。

在商业世界里，我们会看 2Q2020 与 2Q2019 的 GDP 之间的关系。如上所述，实际二季度 GDP 从 2019 年的 4.76 万亿降到 2020 年的 4.31 万亿，跌幅 9.5%。名义二季度 GDP 从 2019 年的 5.36 万亿降到 2020 年的 4.87 万亿，下跌 9.1%。显然，这两个同比跌幅都与所报告的 32.9% 毫不相似。

以下是康拉德的结论：

在正常时期，年化对把一个季度与最近的前几年作比较是有用的，但对当前的情况不太有用……其他多数主要经济体并不报告 GDP 的年化变化（例如，当〔8 月 3 日〕报告欧元区 GDP 变化时，那将是一个非年化变化）。指望二季度的下跌持续一年，是不合理的。

最后，在年末，每年报告的 GDP，是其四个季度实际美元 GDP 之和（不经年化、不经季节调整）。因此，当 2020 年的 GDP 被报告时，它不太可能显示 32.9% 或类似量级的跌幅。在报告了年化 GDP 一季度下跌 5.0%、二季度下跌 32.9% 之后，摩根士丹利（举例）预期三季度上升 21.3%、四季度上升 0.3%。如果我们像处理季度组合回报那样把这些季度百分比变化连乘起来，我们会得到全年 22.5% 的跌幅。或者，如果我们（错误地）把它们相加、无视复利的影响，我们会得到 16.3% 的跌幅。但摩根士丹利预期 2020 年全年 GDP 同比只下降 5.3%、四季度对四季度下降 6.2%。

所以我学到的是：年化的季度环比变化相当没有意义——包括报告的二季度下跌 32.9%。