第 127 篇 · 2020-06-18 · The Anatomy of a Rally
背景人人皆知。
- 2 月 19 日，美国股市创下历史新高，标普 500 达到 3,386 点。
- 随后，随着投资者把新冠病毒计入价格，市场以史上最快的速度跌入熊市——标普 500 在五周内下跌 34%，低见 2,237 点。
- 那个低点出现在 3 月 23 日——正是美联储宣布大幅扩大应对措施的那一天，以应对 Covid-19 造成的美国经济停摆。
- 在那之后，股市——连同信用市场——开启了一轮规模巨大的复苏。
这轮上涨以一声巨响开场——3 月 24-26 日，标普 500 录得 17.6% 的涨幅，是 80 余年来最大的三日涨幅；到 6 月 8 日，它已把股价从低点抬升了近 45%。在 3 月 24 日到 6 月 8 日之间的 53 个交易日里，市场上涨了 33 天；而那 33 个上涨日中有 24 天（包括最初连续九天）涨幅超过 1%。到 6 月 8 日，标普 500 距 2 月峰值只差 4.5%，今年迄今甚至已转为持平。
我写这篇备忘录，是为了更仔细地审视市场的这轮上涨，以及它把我们置于何处。目标一如既往：不是预测未来，而是把反弹放进恰当的视角。
我收到的问题，总能反映投资者当时在想什么。在 6 月初高点前后乃至其后，最常见的问题是：「面对如此严重的疫情与衰退，股票怎么能表现得这么好？」「证券市场是不是已经跟现实脱钩了？」以及「这是非理性繁荣吗？」
回答这些问题的过程，正好让我有机会解剖这轮惊人的上涨。世界正在对抗一个世纪以来最严重的疫情，以及过去 80 多年最严重的经济收缩。然而股市——按理说是当前状况的标尺、关于未来的气压计——却能录得创纪录的上涨，几乎收复了在经济运转良好、前景一片光明、疫情风险尚未被察觉时创下的那个历史高点。这怎么可能？
市场复苏的可能原因有很多——在我写这篇备忘录之际，随着人们找到越来越多可以正面看待的东西，这份清单还在加长。（一如既往，市场涨得越高，投资者就越容易为继续上涨找到合理化说辞。）下面就来考察那些显而易见的原因：
- 投资者对美联储和财政部带来经济复苏的能力寄予厚望。为支持停摆期间的经济、重开经济、让人们复工、开始回归正常所采取的每一步，都令投资者欢欣鼓舞。人人都明白，复苏将是渐进的，甚至可能崎岖不平——如今很少有人再谈强劲的 V 形复苏——但一个广泛的共识已经形成：复苏确定无疑。
- 随着市场复苏站稳脚跟，Covid-19 的病例总数与死亡人数，以及纽约这类最早、受灾也最重州的统计数字，都在朝正确的方向走。许多地方的每日新增病例降到了很低的水平，第二波反弹的迹象有限。多数地方的曲线显然已经被压平。
- 简言之，那些最坏的担忧——比如医院床位与个人防护装备（PPE）大规模短缺、重开伊始就出现「第二波」——都未兑现。这令人松了一口气。
- 对疫苗、检测与疗法日益高涨的乐观情绪，增强了投资者把当前这一事件一笔勾销的意愿。
- 人们开始心安理得地把目光越过这场大流行，把它视为独一无二、因而不具根本性的事件。换句话说，对有些人来说，「我很高兴那结束了（或即将结束）」这句话似乎很容易说出口。
- 正面的经济消息强化了这一结论。而本季度的经济惨状前所未有，使我们极有可能在未来三个季度看到可观的环比增长，并在 2021 年年中出现戏剧性的同比对照。
- 因此总的来说，投资者乐于「望向山谷对岸」的更美好时光。今年 GDP 与企业盈利都将大幅下滑，但投资者已愿意去预期那样一个时刻——或许在 2022 年——届时标普 500 的全年盈利将超过 2019 年的水平，也超过 2020 年原本预期的水平。
- 既然前景已然正面，投资者很可能断定：他们不再需要坚持索取低入场价所提供的慷慨风险溢价——也就是说，买入价格可以上涨了。
- 换句话说，就经济与企业动态而言，投资者断定：「一切都好」（all good）——或至少正朝着正确的方向走。
货币与财政行动对市场反弹贡献巨大：
- 3 月 23 日那一周，这样的口号响了起来：「你无法对抗美联储。」无疑，证据让投资者相信：利率会成为美联储想要的样子，市场也会做美联储想要它做的事。市场涨得越高，就有越多人相信：让市场继续上涨正是美联储的目标，而它也有能力做到这一点。
- 美联储与财政部表明，他们愿意做一切能想到的事。美联储主席杰伊·鲍威尔与财政部长史蒂夫·姆努钦行动早、动作大，而鲍威尔「我们不会弹尽粮绝」的保证产生了非常正面的效果。
- 美联储表示将继续购买证券，「需要多久就买多久」；而既然它的行动表明它并不担心不断膨胀的赤字与债务，显然没有理由认为它继续购买的能力必须有上限。
- 美联储购买证券，就是把钱交到卖方手里，而这些钱必须再投资出去。这一再投资过程反过来推高资产价格，同时压低利率与预期回报。
- 还有一个相关的预期：美联储的购买可能不那么挑剔。也就是说，没有理由相信美联储会坚持要求好价值、高预期回报、能够抵御违约的强信用度，或充足的风险溢价。相反，它的目标似乎是让市场保持流动性，让资本自由流向需要它的公司。这种取向表明，它对那些夸大了金融现实的价格并不反感。
- 人人都确信，利率将在低位维持更久。（6 月 10 日，美联储强烈暗示：2021 年——甚至可能 2022 年——都不会加息。）
- 美联储操弄出的低利率具有多面的正面影响：
- 联邦基金利率越低，投资者使用的折现率就越低，未来现金流的折现现值也就越高。这是利率下行提升资产价值的方式之一。
- 无风险利率是收益率曲线与资本市场线的起点。因此，无风险利率低，会压低沿这些连续谱分布的所有要求回报。一切潜在投资的先验回报，都以无风险利率为参照来衡量——当它很低时，即便是低回报也显得有吸引力。
- 所有资产的定价都通过这些相对考量相互关联。即便美联储只买资产 A、不买资产 B，A 上涨的价格与下降的预期回报也意味着：B 不必再显得有望提供过去那么多的回报，所以它的价格也能上涨。因此，如果美联储的买入抬高了投资级债务的价格，非投资级债务的价格很可能随之上涨；而如果美联储买入那些从 BBB 跌到 BB 的「堕落天使」，那很可能抬升 B 级债券的价格。
- 债券收益率越低，它们对股票等资产构成的竞争就越小。这是「相对考量占据主导」的又一种说法。因为绝对预期回报低而拒绝买入的人，越来越少了。
- 总而言之，美联储营造了这样的资本市场条件：融资唾手可得、债券发行创下纪录、交易被严重超额认购。只要亏损的公司能够为债务再融资、借到更多的钱，它们就可能继续存活、不进破产——无论商业模式有多糟糕。僵尸公司（偿债支出 > EBITDA）与道德风险，似乎都不让美联储烦恼。
行为因素显然也产生了重大影响：
- 尽管从 2 月 19 日到 3 月 23 日一度被中止，「逢跌买入」那永远乐观的心态与对动量的信念，很快就复活了。当今市场中，指数基金、ETF 以及其他不作价值判断的实体贡献了巨大的交易份额，这很可能助长了这类趋势一经启动便自我延续的特性。
- 投资者对这样一个事实欢欣鼓舞：今天的美联储似乎在提供一种「鲍威尔式看跌期权」（Powell put）——它是 1990 年代末/2000 年代初格林斯潘式看跌期权（Greenspan put）与全球金融危机所催生的伯南克式看跌期权（Bernanke put）的继任者。对鲍威尔式看跌期权的信念，源于这样一种看法：美联储别无选择，只能让市场保持悬浮，以安抚金融市场参与者，并为借款人把信用市场保持得门户大开。
- 于是，FOMO——害怕错过——似乎取代了先前对亏钱的恐惧。这一转变在决定市场情绪方面，向来具有关键意义。
- 据说散户投资者为股市上涨贡献不小——当然，也为它最非理性的那些侧面出了力，比如某些破产公司股价的巨大涨幅。在赫兹（Hertz）这个特殊案例中，有一阵子看起来，那高企的股价或许能让公司发行大量新股——尽管这些股本到头来很可能一文不值。（破产公司筹得的股本资本，极有可能直接流向债权人——正是因为偿还无门，才首先有了破产申请。）近些天有大量看涨期权被买入，据报道小投资者占了其中很大一部分成交量。诸如此类的发展表明：投机热在起作用，细致的分析则付诸阙如。
- 有一种广为流传的说法：政府的救济支票推动了散户投资者的部分买入行为。这说得通：过去三个月里，体育博彩者没有比赛可下注，而股市是唯一还开着的赌场。
- 重要的是，基本面与估值之间似乎只有有限的相关性。疫情受益者——比如数字服务提供商与在线商家——的股价已逼近「什么价格都不算高」的程度。而旅游、餐饮、分时度假与赌场等受负面冲击行业的公司股票，却出现了大规模回升——尽管它们的业务仍然停摆或几乎无法运转。投资者很可能被前者的美好故事，以及后者的巨大百分比跌幅和由此而来的低绝对美元价格所吸引。
凡此种种，都让乐观得到了「存疑时姑且信之」的待遇，使「融化上行」（melt-up）与「买入恐慌」（buying panic）这些词显得适用。在股市自 3 月 23 日低点以来 11 周的复苏中，我们看到了无数纪录被打破。
概括起来、并且过度简化地说——正如我的合伙人布鲁斯·卡什以他「魔鬼代言人」的角色所问的：美联储能永远买债吗？它这样做能让资产价格永远高企吗？简言之，许多投资者似乎断定：它能。
而另一方面……
我不会用同样长的篇幅去罗列当下存在的种种负面因素，尤其是考虑到它们对我那谨慎偏见的吸引力——最近的备忘录里我已经大量罗列过了。但它们确实一直存在，现在也存在：
- 美国实施的停摆，比那些在压制 Covid-19 上最成功的国家更为自愿、也更不彻底，因此经济重开有可能触发第二波疫情。
- 与此同时，由于疲劳，又因为许多人认为「治疗比疾病更糟」，人们不会对新的停摆抱有同样的热情——这意味着卫生系统可能承压，和/或出现大量死亡。
- 我们不会像希望的那样快得到疫苗，或者疫苗的持久性、或对不同毒株的有效性可能有限。
- 据报道，第二季度实际 GDP 降幅在 20-30% 的量级，全年降幅 5-10%，2020 年底到 2021 年失业率在 10% 左右。
- 如果复工缓慢、大量小企业不再重开、数以百万计的岗位被证明永久消失，将对经济复苏造成影响。尤其是，顾客回归缓慢，以及限制经营规模的监管，可能使新开张的面向公众的企业，利润并不比它们完全关闭时多多少。
- 担心政治或金融考量会让美联储和/或财政部不再继续动用其货币与财政工具来对抗经济放缓。
- 对州与城市财政造成的重大长期损害。
- 尽管有美联储与财政部的种种操弄，仍可能出现普遍违约与破产。
- 零售、旅游等行业的商业模式可能发生永久性改变，以及对写字楼与高密度城市中心的影响。
- 通胀上升（或如有些人所说，通缩）、美元储备地位受损、美国信用评级被下调，或为我们大幅扩张的赤字融资的成本上升。
利多与利空总是同时存在，我们可以把它们列出来，考虑它们各自的效力，试着评估它们归结起来意味着什么。但在某一特定时点，决定市场行为的最关键因素，是投资者给予最大权重的究竟是哪些。在 3 月 23 日低点之后，重点当然落在了利多一边。
这合理吗？
没错，2 月中旬到 3 月末之间，确实出现了一种近乎抛售恐慌的局面，以回应这场大流行——标普 500 崩盘，高收益债券的收益率在短短四个半星期里翻了两倍。没错，美联储与财政部似乎避免了一场萧条，把我们推上了复苏之路。但股市自低点 45% 的涨幅，以及高收益债券收益率自高点腰斩，有道理吗？由此产生的证券价格恰当吗？换句话说，出现某种复苏并不不合理——但已经发生的这一轮复苏，其幅度合理吗？
当然，这些问题的答案见仁见智。如果存在一种直截了当、可靠又普遍被接受的方法，可以得出恰当的证券价格，那么（a）证券多半会以接近这些价格的价格成交，（b）过度乐观的高点与过度悲观的低点就不会出现。但最乐观的心理总是在事情被认为顺利时登场，把利多复合、放大；最沮丧的心理则在事情不顺时登场，把利空复合。这就保证了极端的高点与低点将始终是周期的最终结果——而不是例外。（关于这一主题再多几百页的论述，请看我的 2018 年著作《掌握市场周期：让胜算站到你这边》。）
也许是因为信息与意见唾手可得，也许是因为投资的普及，也许是因为对短期业绩的强调大大增加。但无论出于什么原因，如今市场里的事情似乎都发生得更快了。过去四个月无疑如此。在这一轮事件中，从历史高点到危机低点的 34% 下跌只用了不到五周，而从低点到 6 月 8 日高点的 45% 回升只用了 11 周。这些波动快得惊人，也猛得惊人。
我在备忘录《躺上沙发》（2016 年 1 月）里写道：
这就是疯狂之处：在现实世界里，事物通常在「相当不错」与「不太妙」之间波动。但在投资的世界里，感知常常从「完美无瑕」摆向「无可救药」。
2020 年迄今为止，从完美无瑕到无可救药、再摆回来的这一场摆动，以创纪录的速度完成了。挑战在于弄清：什么是合理的，什么是失常的。
底线
我倾向于回到寥寥几句心爱的投资格言来阐明观点——原因很简单：这些经过时间考验的标准里蕴含着大量智慧。而第一句我已经常常写到——那是 1970 年代中期一位经验丰富的投资者分享给我的：牛市三阶段。市场上涨通常遵循一个进展过程，正如这句格言所说——就我而言，它绝对准确，完全抓住了现实：
- 第一阶段，只有少数格外有洞察力的人相信改善是可能的；
- 第二阶段，多数投资者意识到改善确实正在发生；以及
- 第三阶段，人人都断定一切只会永远变得更好。
回头看去（这是我们认识这些事情的主要方式），第一阶段始于 3 月中旬，在 3 月 23 日达到顶点。当然，当时几乎没有人想着经济改善或股市上涨。然后我们短暂地经过第二阶段，就直接进入了第三阶段。
当然，到 6 月 8 日那个阶段性高点达成时，给人的感觉是：市场的估值方式专注于利多、把它们整个吞下，却对利空视而不见。那只是我个人的一个价值判断。我只是认为，对多头的偏重与全盘接受——已经过头了。
怀疑 5 月/6 月这轮上涨的人，不止我一个。5 月 12 日，标普 500 自 3 月 23 日低点惊人地上涨了 28%，斯坦·德鲁肯米勒（Stan Druckenmiller）——有史以来最伟大的投资者之一——说：「股票的风险回报，也许是我职业生涯中所见过最糟的。」第二天，另一位投资大师戴维·泰珀（David Tepper）说，这「也许是我见过的第二高估的股票市场。我会说 1999 年更高估一些」。
在他们两位发言的那几天，普通的预期市盈率与希勒周期性调整市盈率（CAPE）都远高于正常水平——全然不顾当下存在的种种不确定，以及摆在面前的 GDP 与盈利大幅下滑。
然而，在通往 6 月 8 日高点的随后四周里，标普 500 又上涨了 13%。这证明的无非是：要么（a）「定价过高」与「注定很快下跌」并非同义词，要么（b）德鲁肯米勒与泰珀错了。我选择（a）。6 月 8 日，德鲁肯米勒形容自己「被谦卑了」。（在这一行，如果你从未感到过谦卑，那只说明你还没有现实地评估过自己的业绩。）我所知道的只是：许多聪明而经验丰富的投资者断定，资产价格相对于基本面已经过高。时间会告诉我们答案。
要确切判定一轮上涨是恰当还是非理性、市场是过高还是过低，并没有办法。但有几个问题可以问：
- 投资者是在冷静地同时权衡利多与利空吗？
- 推动市场的那些正面因素，被证明有效的概率有多大（又或者，会不会反而是利空因素势头增强）？
- 这些利多因素是根本性的（基于价值），还是主要为技术性的、与流动性流入（也就是由现金驱动）有关？如果是后者，它们的有利影响会被证明是暂时的，还是永久的？
- 市场是否正被泛滥的乐观情绪托起？
- 那种乐观情绪，是否正让投资者无视有效的反对论据？
- 基于盈利、销售与资产价值等的估值，与历史常态相比如何？
诸如此类的问题，无法确凿地告诉我们一轮上涨是否合理、当前资产价格是否站得住。但它们有助于作出这样的评估。它们引导我得出结论：我们所见到的这轮强劲反弹，建立在乐观之上；它纳入了正面的预期，忽视了潜在的负面；而且它在很大程度上由美联储的流动性注入与财政部的刺激支付所驱动——投资者假设，这些会架起通往基本面复苏的桥梁，而且不会有非常负面的二阶后果。
从 3 月末那种萧条的水平出现一轮反弹，在某个时点是合理的——但它来得惊人地早，走得惊人地远、也惊人地快。标普 500 昨晚收于 3,113 点，距那个在无忧岁月创下的历史高点只差 8%。既然如此，在我看来：由「事情比预期更好」或「估值继续扩张」带来的进一步上涨潜力，并不足以完全补偿「事件令人失望」或「倍数收缩」带来的下跌风险。
换句话说，基本面展望总体或许为正面——但以上市证券价格目前所处的位置看，胜算并不站在投资者一边。
2020 年 6 月 18 日