有价值之物

第 130 篇 · 2021-01-11 · Something of Value

若有人问我这场大流行病有什么值得庆幸之处，我会把「有更多时间与家人相处」排在第一位。疫情爆发时，我们的儿子安德鲁（Andrew）正带着妻子和儿子翻修房子，于是他们搬来洛杉矶，与南希（Nancy）和我同住，接下来的十周我们一起生活。没有什么比得上能一连几个月与孙辈培养感情——这是我们在 2020 年得到的特权。我相信这份影响会持续一辈子。

如我以前报告过的，安德鲁是一名职业投资者，专注于长期投资世人所称的「成长公司」——尤其是科技公司。他度过了很棒的 2020 年，而成功是难以反驳的。我们同住，让我得以与他交谈，并大量思考一些我以前没花多少时间的话题，为本篇备忘录的内容贡献良多。

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我以前写过：人们问我的问题，让我能很好地感知大家真正在想什么。这些天，我常被问到的一个问题，是关于「价值」投资的前景。过去十三年，「成长」股的表现显著优于「价值」股——久到人们都在问我，这是否会成为一种永久状态。与安德鲁的大量讨论让我得出一个结论：在我们所生活的这个快速变化的世界里，把注意力放在「价值对成长」上，对投资者并无益处。我先从描述价值投资、以及投资者在 2021 年该如何思考「价值」说起。

什么是价值投资？

价值投资是投资世界里关键的信条之一。它大致包括这些内容：基于一家公司根本的、产生现金流的能力，把它的内在价值量化出来，然后在其价格相对该价值存在显著折让时买入。现金流尽可能向未来估计，再用一个折现率折算回现值；这个折现率由现行无风险利率（通常是美国国债收益率）加上补偿其不确定性的溢价构成。市面上有许多常用的估值指标，比如价格对销售额、或对盈利的比率，但它们在很大程度上都已被折现现金流（DCF）方法涵盖。

在实践层面，确定这一价值相当具有挑战性，而成功的关键不在于数学计算的能力，而在于对相关输入项作出卓越的判断。简言之，DCF 方法是所有价值投资者基于公司长期基本面作出投资决策时所用的主要工具。

重要的是，价值投资者认识到：他们买入的证券不只是几张纸，而是真实企业的所有权份额（或就信贷而言，是求偿权）。这些金融工具有一种根本价值，而它可能与本·格雷厄姆（Benjamin Graham）所称「市场先生」（Mr. Market）那躁郁症般的起伏所决定的市场报价大不相同。市场先生可以在任何一天欣喜若狂或垂头丧气，按自己的心情为证券报价。价值投资者懂得：市场先生不是来告诉我们某项资产价值多少的——他是来为我们服务的，以可能与底层业务中某一份额或求偿权的真实价值显著脱节的价格，把证券提供给我们。这时，他有时会给我们机会，以相对内在价值有意义的折让抢下股票或债券。这项活动需要独立思考，以及一种抵抗市场周期情绪牵引的气质，从而只依据价值作出决定。

因此，在我看来，价值投资的基本原理如下：

• 把证券理解为真实业务中的份额，
• 关注真实价值而非价格，
• 用基本面计算内在价值，
• 认识到：当某样东西的市场报价与你确定的真实根本价值之间存在巨大分歧时，有吸引力的投资就出现了；以及
• 在这样的机会出现时出手、否则按兵不动的情绪纪律。

价值与成长

在过去八九十年里，投资风格领域发生了两件重要的事。第一件是价值投资的建立，如前所述。接着是「成长投资」——瞄准一类新式公司：预计将快速增长，并被赋予高估值指标，以承认其非凡的长期潜力。

「价值」这个标签之所以贴到价值学派身上，似乎是因为它最伟大的早期推广者之一本·格雷厄姆，实践的是一种低估值风格。他的门徒沃伦·巴菲特（Warren Buffett）称之为「烟蒂」投资：这种风格强调寻找那些平凡的公司——其股价相对基于资产负债表的清算价值存在折让。巴菲特把这比作在大街上捡拾还剩最后一口的二手烟蒂。格雷厄姆正是把这种风格带进了他在哥伦比亚商学院的课堂，写进了被视为价值投资圣经的《证券分析》（Security Analysis）与《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）。这种风格依赖固定公式，得出「统计上的便宜」的度量。格雷厄姆后来取得了令人艳羡的投资业绩，尽管——说来有趣——他后来承认，他在一家成长公司——GEICO——上的一笔长期投资所赚的钱，比他其余所有投资加在一起还多。

巴菲特——价值投资者的守护圣徒——在职业生涯的头几十年里，也用烟蒂投资取得了巨大成功，直到他的合伙人查理·芒格（Charlie Munger）说服他拓宽「价值」的定义，把重心转向「以合理价格买伟大企业」，尤其是因为这样做能让他以高回报投入多得多的资本。这引导巴菲特去投资那些增长中的公司——比如可口可乐（Coca-Cola）、GEICO 和《华盛顿邮报》（Washington Post）——这些公司的绝对估值并不特别低，但鉴于他对它们竞争优势与未来盈利潜力的理解，他觉得它们颇具吸引力。巴菲特早就懂得，一家公司的前景是其价值的巨大组成部分，但他整个职业生涯大体回避科技股，这或许无意中导致多数价值投资者抵制那些股票。耐人寻味的是，巴菲特自己也承认，他近年对苹果（Apple）的投资是他最成功的投资之一。

随着时间推移，一部分价值投资者走上了更强硬的路线，显著强调低估值指标。格雷厄姆和巴菲特的烟蒂都带着低估值指标的特征，这无疑让一些价值投资者把这一特征抬升为投资流程中的核心考量。值得注意的是，标普 500 价值指数的编制方法完全依赖于在标普 500 的市值中找出这样的三分之一：其价值排名（基于盈利、销售额与账面价值的最低平均倍数）对成长排名（基于销售额与盈利的三年最高增长以及 12 个月价格变动）之比最高。换言之，进入价值指数的股票，正是那些最以「低估值参数」为特征、最不以「成长」为特征的股票。但「带着低估值参数」远不等于「被低估」。前者很容易让人着迷，但举例来说，只有当前盈利和近期盈利增长预示着未来时，一只低市盈率的股票才可能是便宜货。仅仅追逐低估值指标，可能把你带进所谓的「价值陷阱」：那些数字上看着便宜、其实不然的东西——因为它们存在经营弱点，或因为创造出那些估值的销售额和盈利无法在未来复制。

另一方面，成长投资阵营诞生于 1960 年代狂热的早年——那是我在第一国民城市银行（First National City Bank）股票研究部门开始职业生涯的十年。投资者对快速增长的兴趣，造就了所谓「漂亮五十」（Nifty Fifty）股票的加冕，它们成为许多货币中心银行（包括我的雇主）的投资焦点——这些银行是当时领先的机构投资者。这一群体由据信美国最好、增长最快的五十家公司组成：它们被认为如此优秀，以至于「什么坏事都不会发生在它们身上」，股价「什么价格都不算高」。与多数狂热追捧的对象一样，漂亮五十股票在多年间表现出惊人的业绩——盈利增长、估值攀升到令人眩晕的水平——随后在 1972 至 1974 年间急剧下跌。多亏那场崩盘，它们此后多年都呈现负的持有期回报。它们惨淡的表现让我丢了股票研究主管的职位（也让我被派去为高收益债券与可转债投资创设基金——这是我的幸运转折）。不过值得注意的是，漂亮五十中真正持久的成长公司——约占一半——即便从崩盘前的高点算起，也积攒了 25 年可观的回报，这表明：对那种罕见的公司而言，极高的估值长期来看可以得到根本性的辩护。

这两种方法——价值与成长——在过去五十年里分裂了投资世界。它们不仅成了投资思想学派，还成了区分产品、经理人与组织的标签。基于这一区分，人们维持着一块持久的记分牌，衡量一派相对另一派的表现。如今它显示：价值投资在过去十多年里的表现落后于成长投资（2020 年更是大幅落后），于是有人宣布价值投资已永久死亡，另一些人则断言它的大复兴就在眼前。我的信念——尤其是在过去一年与安德鲁的交谈促使我深思之后——是这两者从一开始就不该被视为互斥的。这一点我们稍后再说。

视角

在与安德鲁的讨论中，一个有趣的方面是我们共同认识到：我们来自截然不同的背景，也许正因如此，我们看待投资的视角相当不同。

我的投资哲学形成于 1960 年代。那时的投资思想远没有现在发达，而已经存在的那部分，又严重受本·格雷厄姆所信奉的哲学主导。巴菲特还在寻找他最后一口「烟蒂」，尚未发明「护城河」一词，来指称那种维持高质量企业长盛不衰的持久竞争优势。塑造我哲学的，是一个事实：我于 1969 年开始工作，正值「漂亮五十」泡沫时期——我眼睁睁看着它在我周围崩塌。

1978 年，我从股票转向固定收益投资——以可转债和高收益债券的形式——这进一步塑造了我。重要的是，格雷厄姆和他不那么出名的合著者戴维·多德（David Dodd）把债券管理描述为一门「负面艺术」。他们是什么意思？一般而言，债券投资者的回报被收益率封顶——它来自承诺的利息支付与到期按面值偿付；这正是它被称为「固定收益」的原因。结果是：所有以 6% 收益率买入的债券，只要偿付，持有到期就会带来 6% 的回报。另一方面，不偿付的债券则会产生大小不一的亏损。因此，过于简化地说，你在债券上改善业绩，靠的不是买入哪些会偿付的债券（因为所有会偿付的 6% 债券回报都一样），而是靠你排除了什么（也就是说，你能否避开那些不会偿付的）。显然，这与股票截然不同——股票的上行空间理论上没有上限，要求投资者明智地权衡下行风险与上行潜力。

我认为，要成为优秀的股票投资者，你必须是个乐观主义者；这一行当然不属于悲观论者。另一方面，「乐观的债券投资者」几乎是个矛盾修辞。由于债券一般缺乏超过其承诺收益率的长期回报潜力，债券投资主要要求怀疑精神与对下行的关注。我在固定收益领域表现出色的原因之一，是它契合了我天然的保守。而由于科技公司发行的债券相对较少，它也容纳了我对科技关注不足的毛病——科技从未让我特别感兴趣，而且总让我觉得有点「超出我的理解范围」。我当然不是「早期采用者」，也没有在萌芽期认出新兴技术趋势的记录。

最后，我的父母生于 1900 年代初，在大萧条期间已成年；作为他们的孩子，我的思维方式被他们所经历的匮乏与恐惧所塑造。因为现实让他们痛苦地意识到一块美元的价值、以及事情会多么快地恶化，他们把未来和亏损的可能当作值得担忧之事。「不要把鸡蛋放在一个篮子里」「未雨绸缪」之类的格言，是我从小听到大的口头禅。这与那些父母比我晚生一二十年、从未经历过匮乏、或许从未听过这些话的人的经历截然不同。这些影响与经历，让我把价值方法、以及「捡便宜货者」的人格奉为圭臬——它在我所选定的领域里为我服务得很好，这个领域如今被称为「信贷」。

安德鲁的心态则大不相同。显然，他早年的经历与我的非常不同，没有留下任何像大萧条那样的印记。他很早就被投资的虫子咬了，从年轻时起，投资就主导着我们的交谈。虽然他深深欣赏我哲学中的某些要素——比如理解投资者心理的重要性、聚焦基本面、逆向思维——他却走出了自己的路，落脚在一个非常不同的地方。他的第一阶段是个「巴菲特迷弟」，吞下奥马哈先知写的一切，牢牢遵循他的哲学。但随着时间推移，他发展出自己的视角，转型为主要投资于科技和其他成长导向的公司。他把绝大多数时间用来与两位合伙人管理一家名为 TQ Ventures 的风投公司，同时也以出色的成绩掌舵我们家族「看多导向的投资」。（恰如其分地，我打理我们较为保守的那部分。）

这种观点的对照——尤其是在 2020 年——创造了非凡的讨论与学习机会。从这里往下，我要写的大部分内容，都是安德鲁让我在 75 岁这一年领悟到的。

价值与成长的虚假二分法

不知从什么时候起，价值与成长两个阵营发展出了几乎与敌对政治派系一样狂热的信奉。你宣誓效忠这一派或那一派，未来的投资行动便随之而定。你相信自己的路是唯一的路，看不起另一派的践行者。我认为，投资者——也许因为各自的情感构造、智识取向，以及对技术创新之类事物的理解——会自然而然地滑向风格分界线的这一侧或那一侧。而且两者确有显著差异：

• 价值股以当下的现金流与资产价值为锚，理论上应当「更安全」、更有保护，尽管不太可能赚到那些志在把销售额和盈利快速增长到遥远未来的公司所交付的巨大回报。
• 成长投资常常需要相信未经验证的商业模式，它们可能时不时遭受严重挫折，要求投资者有深厚的信念才能拿得住。
• 成长股上涨时，通常内含一定程度的乐观，这种乐观可能在回调期间蒸发，考验最坚毅的投资者。而且，由于成长股的大部分价值依赖于 DCF 分析中被大幅折现的遥远未来现金流，一定的利率变动对其估值的影响，可能远大于对那些价值主要来自近期现金流的公司。

尽管如此，我并不相信那些深刻影响了这一领域的著名价值投资者，本意是要划出如此鲜明的界线——一头是聚焦当下、低价与可预测性的价值投资，另一头是强调快速增长公司（即便售价高昂）的成长投资。这一区分也并非必不可少、自然天成或有助益——尤其是在我们今天所处的复杂世界里。格雷厄姆与巴菲特都在多种风格中取得了成功，更重要的是，他们都把价值投资视为对基本商业分析的恪守，而与对市场价格行为的研究相分离。正如巴菲特所说：「我们不认为自己是价值投资者……折现现金所得才是给任何企业估值的恰当方式……在我们心目中，根本不存在价值与成长投资之分。」只是凑巧，在他们运作的时代，烟蒂领域存在着可观的机会——尤其是考虑到两人都是以相对较少的资金起家的——所以他们才强调那个领域。但随着世界演变，机会的版图已显著改变。

有句谚语说：「手里拿着锤子的人，看什么都像钉子。」被广泛讨论的价值与成长之分，让一些人相信自己只有锤子，而事实上他们可能拥有整整一箱工具。如今我们生活在一个复杂的世界里，成功需要一整套工具。

一个更有效的世界

如前所述，巴菲特与格雷厄姆最初实践他们那版价值投资时的投资世界，与今天大不相同。第一，竞争水平低得多——与今天相比几乎认不出来。投资管理并不是许多人渴望奉献职业生涯的热门领域。相反，它是一个 cottage industry（家庭作坊式行业），只有少数机构从事相当传统的活动。第二，信息极难获得与处理。没有电脑、电子表格或数据库。研究一只股票前，你得先在报纸末版（如果是主流股票）或穆迪（Moody's）与价值线（Value Line）之类公司汇编的大部头书籍里（如果交易更冷门）找到它。然后，你要么向公司寄信索取年报，要么去图书馆碰运气，找一份年报，或找一份包含该公司财务报表的更广泛出版物。第三，由于这个行业如此之小、如此初生、如此不受欢迎，投资思维过程并未得到广泛开发或传播。关键的分析框架尚未成文，而像格雷厄姆和巴菲特这样的人拥有巨大优势，仅仅因为他们知道如何处理找到的数据。简言之，寻找的人很少；寻找的过程相当困难；而知道如何把找到的数据转化为有利可图的投资结论的人更少。在这种环境里，对任何愿意去看、有能力分析的人而言，便宜货真的是明晃晃地藏在眼皮底下。

巴菲特用他的烟蒂方法经营早期投资合伙时——那创造了惊人的业绩——他出了名地坐在奥马哈的后屋里，翻着几千页的穆迪手册，买入那些因清算价值存在巨大折让而交易的小公司股票，原因很简单：没有别人注意它们。有一个例子：国民美国火灾保险公司（National American Fire Insurance），巴菲特得以用 1 倍市盈率买到它的股票——办法是开车去找那些几十年前被推销员塞了一堆股票、此后便忘得一干二净的农民，在他们的前廊上把现金递给他们。因此，格雷厄姆式的价值框架，是在这样一个时代创造出来的：东西可以基于清晰可见的事实而便宜得离谱，仅仅因为寻找的过程极其困难且不透明。

随着时间推移，勤勉分析者的信息优势开始慢慢消散，但在相当长一段时间里它仍然存在。在本世纪初互联网被广泛采用、投资行业大爆发之前，信息和分析方法仍然难以获得。就在 1990 年代，人们还得邮寄索取年报；虽然知道如何做格雷厄姆在 1950 和 60 年代实践的那种纯粹资产负债表套利的人或许更多了，但像投入资本回报率、竞争护城河、以及自由现金流（而非 GAAP 盈利）的重要性这类看似基础的分析概念，并未得到广泛认识。当然，多数人也不理解所谓「特殊情形」周围的动态——每当复杂的公司行为引发显著的错误定价、从而创造出投资机会时，这些情形就会出现。当时仍然有机会发现明晃晃藏在眼前的便宜货，尽管或许需要多一层精巧。

快进到今天，一切都变了。投资行业竞争疯狂，数以万计的基金管理者数万亿美元。投资管理是最令人向往的职业之一，引发了关于「人才外流」的抱怨——智力天才们放弃改变世界的科学家或发明家生涯，换来华尔街的工作。沃伦·巴菲特从一个在自己家庭办公室里买便宜股票的人，变成了国际名人——每年有 5 万名来自世界各地的投资者前往奥马哈朝圣，参加伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）年会。信息无处不在，多得令人难以置信：看似无穷无尽的数据——更不用说关于投资方法和具体个股研究的书籍、文章、博客和播客——几秒钟就能在你手机上找到。而且，信息不仅广泛可得、易于获取，每年还有数十亿美元花在专门的数据和计算机系统上，用来找出并利用市场上任何可辨别的错位。这在很大程度上是一个事实推动的：过去四十年里，最大的那些财富当中有许多是在投资业中赚到的。相比之下，我 1960 年代末入行时，投资者中鲜有「家喻户晓的名字」，投资行业的收入与其他职业相当，只有屈指可数的投资者在客户的利润中拥有「附带权益」（carried interest）。

在过去，基于易得的数据与基础的分析，便宜货可以俯拾皆是。今天，若认为这种东西还能经常找到，似乎就太天真了。如果关于一家公司的某件事，能轻易在年报里读到，或能被一位数学能力胜任的分析者或一台计算机轻易发现，那么按理说，在多数情况下，它应当已被市场消化，从而已计入该公司证券的价格。这就是有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）的精髓。因此，在我们今天所生活的世界里，靠死记硬背的公式与随手可得的基本面量化指标来投资，应当不会特别有利可图。（在市场下跌与恐慌期间未必如此——那时抛售压力会让价格与基本面脱钩。）同样顺理成章的是，在一个随手可辨的量化数据不太可能带来高利润机会的时代：

• 如果某样东西带着低估值，那大概是有充分理由的，而且
• 成功的投资，必然更多地取决于对（甲）定性的、不可计算的要素，以及（乙）事物未来将如何展开，作出卓越的判断。

不再是你祖父的市场

经典价值投资的传统支柱（当下随手可辨的量化便宜指标）不再可能单独产生可持续的优势；不仅如此，世界也变得更复杂了，有更多动态可能让近期指标与估值脱钩——无论朝正还是朝负。

在过去的日子里，沃伦·巴菲特能找到那些显然很可能在长时期内保持支配地位的企业，并作相对直接的分析来评估其估值。比如，他可以对《华盛顿邮报》这样的东西——它实际上成了一座大城市的垄断性报纸——做一番研究，并基于发行量、订阅价格与广告费率这几个变量的合理、一致的假设来投资。这家报纸因其强大的护城河而注定保持支配地位，因此过去看起来与未来非常相像。相比之下，今天：

• 由于市场本质上是全球性的，而互联网与软件已极大地提高了企业的终极盈利潜力，科技公司或由技术助力的企业可以成长得远比我们过去能想象的更有价值。
• 创新与技术采用正以比以往快得多的速度发生。
• 创办公司从未如此容易，为创业提供资金的资本从未如此充裕。
• 专注于创办和建设公司的能人从未如此之多。
• 由于这些公司中有许多销售的产品主要由代码制成，它们的成本与资本需求极低，而盈利能力——尤其是增量销售上的——异常之高。因此，赢家的经济学从未如此诱人：极高的利润率与极小的资本需求。
• 由于通过互联网扩张的摩擦与边际成本可以低到如此程度，企业可以比以往任何时候都更快地成长。
• 上市公司为了追求远方的大奖而亏钱，从未像今天这样被接受。这反过来又掩盖了赢家真实潜在经济学的面目，让人不付出巨大而富有洞见的努力、一层层剥开洋葱，就难以区分赢家与输家。
• 由于在数字世界里开发与扩张新产品容易得多（往往只需工程师和代码），公司比以往任何时候都更可能开发出全新的增长路径，进一步延长它们的跑道（亚马逊的 AWS 和 Square 的 Cash App 是两个显著的例子）。这给了卓越管理层、工程人才与对客户的战略定位等无形资产真实的价值。
• 保护今天赢家的护城河从未如此坚固；正如布赖恩·阿瑟（Brian Arthur）在将近二十五年前那篇精彩的文章《递增回报与商业新世界》（Increasing Returns and the New World of Business）中所指出的，赢家常常是越大越强、越大越有效，而非越大越臃肿低效。
• 反过来，资金随手可得、扩张障碍极低的初创公司大举涌来，意味着传统企业的存续能力从未如此脆弱、如此不确定。
• 但与此同时，重要的是要认识到：领先的科技公司也面临着反垄断执法者的威胁——他们认为这些公司已发展出过度的市场力量。

概括地说，在今天的世界里，企业既更脆弱、又更强势，命运戏剧性变化的机会大得多——无论变好还是变坏。往好的一面说，成功的企业拥有长得多的高增长跑道、卓越的经济学，以及显著持久性的潜力，在彩虹尽头创造了一大锅金子，似乎也让那些可能配得上的公司有了正当理由，去获得以历史标准高得令人却步的估值。往坏的一面说，这也制造了巨大的诱惑，让投资者去高估那些配不上的公司。而那些拥有当下现金流与表面稳定的公司，可能在一群斯坦福计算机系学生为自己的新想法拿到融资并获得势头的那一刻，就看着这一切蒸发殆尽。

当我思考这个新世界时，我认为基本面投资者需要愿意彻底审视各种情形——包括那些重度依赖无形资产与遥远未来增长的情形——以求获得真正的洞见。然而，这在一定程度上与价值投资者的心态相抵触。价值投资者的心态中，有一部分是对当下可观察价值的坚持，以及对那些看似短暂或不确定之物的厌恶。价值投资者的许多重大横财，都来自泡沫破裂后的恐慌期，这一事实大概已让他们对市场的狂热非常怀疑，尤其是当涉及那些资产为无形的公司时。怀疑对任何投资者都很重要；挑战假设、避免从众心态、独立思考永远是必需的。怀疑让投资者保持安全，帮他们避开那些「好得不像是真的」的东西。

但我也认为，怀疑可能沦为条件反射式的轻蔑。不失怀疑固然重要，但在今天这个新世界里，保持好奇、深入观察事物、自下而上地真正理解它们，而不是不加考虑地打发掉它们，同样非常重要。我担心价值投资可能导致对公式的死记硬背，而在巨变时代，套用那些基于过去经验与旧世界模型的公式，可能造成巨大的错误。约翰·邓普顿（John Templeton）就曾警告人们说「这次不一样」所制造的风险，但他也承认他们有 20% 的时候是对的。鉴于技术在 21 世纪日益增长的影响，我打赌这个比例今天要高得多。

同样值得注意的是：对那些真正具有支配地位、能够实现快速、持久且高度有利可图增长的公司而言，基于近期倍数把它们定价过高，是非常非常难的。金融的基本方程本就不是为处理一眼望不到头的高双位数增长而造的，这让快速增长者的估值成了一桩复杂的事。正如约翰·马龙（John Malone）的名言：如果你的长期增长率超过你的资本成本，你的现值就是无穷大。然而，这只有对真正特别的公司才成立——这样的公司凤毛麟角，肯定不像市场在狂热时期通常暗示的那样无处不在。重要的是要记住：当市场处于极端的乐观水平时——正如我们在漂亮五十和互联网泡沫中看到的那样——（甲）该领域内每家公司都被当作长期赢家对待；（乙）如果在显著的乐观与极端的成长估值时期买入，那么即便是最伟大公司的股票，结局也可能最好不过平庸；（丙）在多数泡沫之后的崩盘中，巨大的临时性减值会同样降临到好公司与坏公司头上，需要犀利的分析来区分它们，还需要深厚的信念与钢铁般的胃口才能拿得住。

我要非常明确地说：我无意以此暗示我对今天成长股估值的看法。我听到过各种各样的观点，虽然我自有主张，但我不想让它成为本篇备忘录的主题。本着理解这个新世界的精神，市场评论者（包括我在内）最好去理解那些支撑着当前驱动市场巨大比例的少数公司的基本面，而不是把自上而下的结论建立在纯粹的历史估值比较之上。而对如今在标普 500 等股票指数中占比如此之大的科技公司缺乏充分了解，就对整体市场的水平发表意见，似乎也是不明智的。正如安德鲁反复提醒我的：如果你无法解释为什么科技龙头被高估，你就很难令人信服地说今天的市场太高了。

但本篇备忘录最重要的意图，远不止于此：它是要探索我认为在未来几十年里对价值投资者而言最成功的心态——无论市场在未来几年里做什么。重要的是要注意：（甲）今天许多公司潜在的结果区间非常之宽；（乙）有一些考量对许多公司的终极价值具有巨大影响，却不会出现在随手可得的量化指标里。它们包括卓越的技术、竞争优势、潜在的盈利能力、人力资本相对于资本设备的价值，以及未来增长机会的潜在期权价值。换言之，要确定今天公司市场价格的恰当性，需要对微观的深刻理解，而这使得从三万英尺高空、或用传统的价值参数去套肤浅的预测，来评判一家快速增长公司的估值，几乎是不可能的。今天一些高企的估值，或许不只是被未来前景所正当化，另一些则荒唐可笑——正如一些带着低估值的公司可能正面临迫在眉睫的死亡，另一些则只是暂时受损。一如既往，关键在于理解今天的市场价格，与公司被广义定义的内在价值（包括其前景）之间的关系。

问题的核心

来看两家公司。甲公司（Company A）是一家受人尊敬的长期竞争者，销售一种被广泛消费、相当平淡无奇的产品。它建立了数十年的业绩记录，显示温和而稳定的销售增长与健康的利润率。它在自有厂房里用重型机械制造产品。它的股票以适度的每股盈利倍数出售。

另一方面，乙公司（Company B）几年前才成立，目标是颠覆一个传统行业。它有短暂但令人印象深刻的销售增长记录，尽管绝对美元数额适中、盈利能力有限。它计划在未来几年加快销售增长、建立市场份额、超越更传统的猎物，然后通过削减研发与获客支出、提高价格、并扩张进入其大体固定的成本结构，来扩大利润率。它的产品不断演进与创新，不是从工厂里出来，而是从编写代码的工程师的头脑里出来。它目前没有盈利，但由于其潜力，以高昂的市销率出售。

价值投资者很可能认为，预测和估值甲公司是容易的——它有久经考验的产品、稳定的收入、成熟定型的利润率与宝贵的生产设施。这个过程只需要几个简单的假设：曾经成功的东西将继续成功；明年的销售额等于今年的销售额加上一点温和增长；利润率保持在多年来的水平。直觉上显而易见：像过去那样吭哧吭哧地前进，比快速而持久的增长更可预测、更可靠；因此，工业老牌公司比创新者更能被精确估值。

另一方面，乙公司处于发展的早期阶段，其利润率远未最大化，它最宝贵的资产每天晚上回家，而不是留在资产负债表上。给它估值需要对以下事项作出猜测：其产品最终的成败；它拿出新产品的能力；竞争对手与目标行业的反应；它的增长跑道；以及一旦提高盈利能力成为重心，它能把盈利提高到什么程度。乙公司在本质上显得更概念化，更依赖受制于重大不确定性的遥远未来的发展，所以给它估值，或许不得不基于未来销售额与盈利能力的宽区间，而非可靠的点估计。评估它的价值，还需要熟悉一个技术复杂的领域。出于所有这些原因，价值投资者很可能认为乙公司难以估值、「投机」，因此按教条是不可投资的。

诚然，乙公司潜在结果的区间——无论好坏——看起来都比甲公司更宽，因此乙公司显得更不可预测。但甲公司的过往记录所暗示的那种稳定，最终可能被证明是过眼云烟。而且，即使一个人无法精确预测乙公司的未来，英国哲学家与逻辑学家卡沃斯·里德（Carveth Read）提醒我们：宁可大概正确，也不愿精确错误。能够作出精确的预测，并不必然使某样东西成为更好、甚至更安全的投资。

• 第一，预测传统甲公司未来看似容易，这可能相当具有欺骗性——比如，它在被技术颠覆、或产品被创新出局的风险上，可能存在相当大的不确定性。另一方面，虽然乙公司更加初生，但其产品的实力与在市场上的牵引力，可能让成功变得极有可能。
• 第二，如前所述，如果关于甲公司潜力的结论，能轻易被一个拿着笔记本电脑的金融系学生得出，这样的结论又能有多少价值？对一家公司定性动态与未来潜力的深刻理解，难道不应当比人人唾手可得的数据，更是作出正确预测的优势来源吗？

人们认为价值投资是：试着给那些可能平淡无奇的公司所发行的低价证券定出一个精确的价值，并在价格更低时买入。而成长投资被认为是：基于对极有前景公司潜力的天马行空式估计来买入，并以高估值作为其潜力的代价。价值投资不应被定义成这个人为二分法的一边，而应当是这样：把一切因素考虑在内，买入任何代表着更佳价值主张的东西。

如何对待赢家

过去这一年里，我有好几次犯了同一个罪：问安德鲁，他觉得卖出部分大涨的持仓、「把一些钱落袋为安」怎么样。结果都不太好看；他把我的错误讲得很清楚，如下所述。

价值投资的很大一部分，建立在「向均值回归」的假设之上。换言之，「涨上去的必会跌下来」（而跌下来的必会涨回去）。价值投资者常常在那些已经跌下来的东西里寻找便宜货。他们的目标当然是以低价买入被低估的资产、抓住那些折让。但这样一来，按定义，他们的潜在收益基本上就被限制在折让的数额之内。一旦他们从估值差距的弥合中获益，「橙子里的汁就被榨干了」，他们也就该卖掉，转向下一个情形。

在格雷厄姆的时代，烟蒂供应充足，可以被精确估值、被充满信心地买得很便宜，然后等价格上涨到与价值收敛时卖掉。但安德鲁认为，这不是思考今天真正世界级公司的正确方式——它们拥有巨大却无法量化的长期潜力。相反，如果一位投资者研究了一家公司、对它有了深刻理解、并断定它拥有巨大的增长与盈利潜力，他很可能认识到：精确量化那种潜力、并知道它何时已经兑现，是不可能的。他或许也会认识到：终极潜力是一个移动的靶子，因为公司的优势可能让它开发出额外的增长路径。因此，他可能不得不接受：正确的做法是（甲）希望自己的方向与量级大体正确，（乙）买入，然后（丙）只要证据表明论点正确、趋势向上——换言之，只要橙子里还有汁——就一直持有。

我 2015 年的备忘录《流动性》（Liquidity）收录了安德鲁关于第（丙）点的一些观察：

当你找到一个有潜力长期复利增长的投资时，最难的事之一，就是保持耐心，并在潜在回报与风险都证明值得这样做的情况下一直持有仓位。投资者很容易被消息、情绪、迄今已赚了很多钱的事实、或一个新的看似更有希望的点子带来的兴奋所推动而卖出。当你看到某样东西那张向右上角走了 20 年的图表时，想想持有者曾有多少次不得不说服自己不要卖。

过去五年里，他的论调一点没变。安德鲁坚称：谈论今天伟大的成长公司时，「低价买进、设定目标价、随上涨卖出、到价清仓」的方法是大错特错的。冷静审视一下历史就会明白：在一家具有持久竞争优势的快速增长公司里获利了结，常常是个错误。鉴于今天领先公司的属性，现在这样做甚至可能更错。相反，正如他所说，你得说服自己不要卖。

我认为赢家被卖掉有四个主要原因：（甲）投资者断定这项投资已完成它力所能及的一切；（乙）她认为它已涨到潜在回报只算中等吸引的地步；（丙）她意识到投资论点中的某些东西错了，或已变得更糟；或（丁）她担心迄今的收益可能被证明是不应得的、因而会蒸发——尤其是，她害怕自己最终会因没有在收益还在的时候获利了结而捶胸顿足。但害怕犯错，是卖掉有价值之物一个糟糕透顶的理由。

以下是安德鲁今天的说法：

重要的是理解复利的至高重要性，以及长期复利者是多么罕见与特别。这与「涨了就该卖」的心态背道而驰，但在我看来，它对长期投资成功至关重要。正如查理·芒格所说：「复利的第一条规则，是永远不要无谓地打断它。」

换言之，如果你有一台有潜力运转几十年的复利机器，你基本上就不该考虑卖掉它（当然，除非你的论点变得不那么可能成立）。在投资生涯中维持高复利非常难，而靠找到一个翻倍的东西、再转向另一个翻倍的东西、如此往复，在我看来几乎是不可能的。它要求你在很长一段时间里对大量投资情形形成正确的洞见。它还要求你每次在买入和卖出两端都执行良好。当你把在大量艰难任务上成功的概率乘在一起时，把它们全部做对的概率就变得非常低。对少数有潜力的巨无霸赢家形成伟大洞见、认识到这样的洞见与赢家多么真正地罕见、并且不因过早卖出而抵消它们，要可行得多。

在我写这篇备忘录期间，我碰巧读到圣塔菲研究所（Santa Fe Institute）《投资大师课》（Investment Master Class）上一篇很有帮助的文章：

在投资与商业方面，我们头脑中的心智模型帮我们回答「未来会怎样？」这个问题……[但]把「均值回归」的心智模型套用于一个「抗拒衰落」的商业模式，会得出错误的结论。（《投资大师课》（Investment Master Class），2020 年 12 月 21 日）

最后一句话在我心中激起了强烈共鸣。它让我意识到：我的背景使我有偏向地假定「均值回归」，因而有时让我未能充分领会「抗拒衰落的商业模式」的潜力。这种偏向让我断定：人应当在东西上涨时「分批退出」、「把一些钱落袋为安」。我甚至就这个话题编过一句格言：「如果你卖一半，你就不可能全错。」但我现在看到，这套高调的说辞可能导致过早卖出，而砍掉一个潜力巨大的持仓，可能是改变一生的错误。注意，据查理·芒格自己说，他几乎所有的钱都来自三四个大赢家。如果他当初早早分批退出了呢？

幸运的是：（甲）橡树的业务大多在于赚取估值差距；（乙）由于自身的性质，我们的资产类别提供的机会相对较少，让人因过早卖掉潜在的超级倍数赢家而犯错；（丙）橡树去中心化的结构，让我们的组合经理免受我这份谨慎的极端影响；以及（丁）在让赢家奔跑方面，我的同事们做得比我在同样处境下可能做到的更好。如果我没有这些局限，我们或许能做得更多。也许我本可以留在股票领域，甚至成为一名风险投资家、去给亚马逊播下种子。但我不能抱怨——事情的结局再好不过了。

价值心态的实践

早在 2017 年，我的备忘录《他们又来了又来了》中有一节关于加密货币的内容，我在其中表达了高度怀疑。这个观点成了我与安德鲁大量讨论的来源——他对比特币和其他几种货币相当看好，并且谢天谢地，为我们家持有可观的数额。虽然这个故事远未写完，但我至少可以说：我怀疑的观点迄今没有得到验证。这引出了安德鲁认为非常重要的一点，关于价值投资者的心态，以及当今世界的成功投资者需要什么。

如我之前所说，价值投资者的自然状态是怀疑。当我们听到「这次不一样」时，默认反应是深感怀疑，我们会指出投机狂热与金融创新的历史留下了大片创伤。正是这种怀疑，降低了价值投资者亏钱的概率。

然而，在一个有如此多创新、以如此之快速度发生的世界里，这种心态应当与深切的求知欲、对新思想的开放、以及在形成观点之前先学习的意愿相搭配。创新的本质大体如此：起初，只有少数人相信某种与根深蒂固的现状相比显得荒谬的东西。当创新奏效时，最初看似疯狂的东西要过很久才变成共识。若没有获得关于正在发生之事的真正知识、没有尝试充分理解看多的理由，就不可能拥有足够有见地的观点，来为我们许多人在创新面前表现出的那种轻蔑作辩护。

就加密货币而言，大概是围绕金融创新与投机性市场行为的模式识别——连同我天然的保守——让我产生了怀疑立场。这些东西让橡树和我避开了许多麻烦，但它们大概无助于我思考创新。因此，我（在安德鲁的帮助下）得出结论：我对加密货币的了解还不够，无法形成坚定的观点。本着开放的心态，我正在努力学习。在那之前，所有请我就此话题发表评论的请求，我都会转给安德鲁（虽然我确信他会谢绝）。

回到最初的问题

在接近尾声时，我要回到开头提出的问题：价值投资近期的表现不佳，是一时的现象吗？价值股还会再有扬眉吐气的一天吗？

首先，我认为科技龙头的股票显然正被一个良性循环托举——这个循环由它们的卓越公司品质、近来令人瞠目的表现、巨大的市值，以及基金业的战略考量共同创造。这些公司的卓越与价格动能，使它们成为许多 ETF 中不可或缺的压舱石持仓，而它们巨大的规模又让它们跻身最大持仓之列。它们还主导着标普 500 这样的股票指数。这两件事意味着：只要资金不成比例地流入 ETF 与指数基金、且上述四个因素不变，领先科技股就会继续吸引超过其公平份额的资本，表现就会好于那些在指数与 ETF 中代表性没那么强的股票。

然而，这是那种「会一直延续、直到它停止」的趋势之一。只要投资者对这些公司快速增长的超额预期得到兑现，它们就能继续成为伟大的表现者。但到了某个时点，如果它们继续比股市其余部分涨得更快，那么它们卓越的增长率完全反映在股价里的那一天终会到来，届时它们应当趋缓：股价可能「只」与盈利同步增长、甚至更慢。其他股票可能重新受宠、或许跑赢。但重要的是，没有理由认为这必须在短期内发生。

今天与往昔的乐观时期有许多相似之处。人们对投资高成长股有着巨大的兴奋，助燃了持续快速的上涨。货币政策极为宽松，在任何牛市中都是火上浇油。也存在一些极端行为的角落：对软件企业来说，30-40 倍市销率并不稀奇，高价 IPO 上市首日就翻倍。但真实的差异也存在。我们很少有过像科技龙头这样具有支配性的企业——拥有它们那样的增长跑道，以及让它们与日俱增地更具支配性的利润率与资本效率。我们从未见过能够如此快速、如此无摩擦地扩张的企业。我们从未有过像冠状病毒大流行这样推动技术采用的催化剂。我们经历了一波新上市公司涌向市场——既通过 IPO，也通过 SPAC——逆转了上市公司数量萎缩的长期趋势。我们的利率从未像现在这么低，而且像被预告的那样可能长期保持低位。互联网已渗透世界并改变了它，商业模式的演进方式，让今天的情形与漂亮五十或 90 年代末的互联网泡沫不可同日而语（比如，1998 年全球有 1.5 亿互联网用户；今天仅印度尼西亚一国就超过这个数字）。

我相信，多数类型的投资都可能经历跑赢与跑输的时期。我们有理由相信（也有充足的反驳理由）：当货币政策转向时（如果它真会转向），上升的利率将不成比例地伤害成长股，正如它们在这一宽松货币时期不成比例地受益一样。更重要的是，有一条长期成立的真谛：当某样东西有效时，人们就跟着羊群走、追逐收益、把它竞价抬高到潜在回报微薄的地步，从而让那些失宠的投资做好准备、成为新的赢家。但正如我早先说过的，关于历史估值的宽泛观察，不足以支撑今天的市场观点。我还相信，如前所述，某些类型的价值机会已大体蒸发，除非在市场恐慌、东西错位的时候，否则它们不太可能再提供过去那样的回报。

简言之，有支持价值投资复兴的论点，也有支持其永久受损的论点。但我认为，这场辩论制造了一种虚假而无益的叙事。今天的价值投资者应当带着开放的心态与深切理解事物的愿望深挖下去，并明白：在我们所生活的世界里，故事很可能比 Bloomberg 屏幕上显示的更多。在低价证券中寻找价值——那些价值远超价格的证券——应当只是工具箱里众多重要工具中的一个，而不是一把到处找钉子的锤子。价值投资者仅仅因为某样东西（甲）涉及被广泛认为拥有异常光明未来的高科技公司，（乙）其未来遥远且难以量化，（丙）其潜力使其证券被赋予相对历史均值较高的估值，就把这类投资拒之门外，是说不通的。说到底，目标应当是弄清楚各种东西值多少钱，然后在其以低得多的价格可得时买入。

*   *   *

最后，我要把我认为关键的结论串起来：

• 价值投资不一定与低估值指标有关。价值可以以多种形态存在。一家公司增长迅速、靠技术等无形资产取得成功，和/或拥有高市盈率，并不意味着它不能按其内在价值来投资。
• 许多潜在价值的来源无法被还原成一个数字。正如据称阿尔伯特·爱因斯坦（Albert Einstein）所说：「并非所有重要的东西都能被计算，也并非所有能被计算的东西都重要。」某样东西无法被精确预测，并不意味着它不真实。
• 由于关于当下的量化信息如此唾手可得，在高度竞争的投资领域里，成功更可能来自对定性因素与未来事件的卓越判断。
• 一家公司被预期将快速增长，并不意味着它不可预测；另一家有稳定增长历史的公司，也不意味着它不会遇到麻烦。
• 一项证券带有高估值指标，并不意味着它定价过高；另一项带有低估值指标，也不意味着它是便宜货。
• 并非所有被预期将快速增长的公司都会如此。但要充分欣赏、充分估值那些确会如此的公司，非常难。
• 如果你找到一家拥有传说中「印钞许可」的公司，不要仅仅因为其股价已有所上涨就开始卖掉它。你一辈子也找不到几个这样的赢家，你应当从你找到的那几个身上榨取最大价值。

我曾问一位知名的价值投资者：他怎么能持有像亚马逊这样快速增长公司的股票——不是说今天，如今它们是公认的赢家，而是二十年前。他的回答很简单：「它们在我眼里就是价值。」我想答案就是：「价值就在你发现它的地方。」

我与安德鲁在疫情这十个月里的交谈，是一趟「发现之旅」，并在这篇备忘录里达到高潮。我想，在价值对成长这个问题上，我们得到了一些重要的领悟，而在此过程中，我也对自己有了很多认识。

我无意暗示我在这里写的任何东西适用于所有价值投资者或所有成长投资者。这里面有很多概括，而我们都知道概括有多么不完美。我也不坚持它是正确的。它只是我当前的思考状态。我不但不会说我的版本是唯一可能的，而且我预期：随着世界变化、我继续学习，它还会进一步演进。希望这篇备忘录能让你觉得有趣、有用，祝你在 2021 年一切顺遂。

2021 年 1 月 11 日

附录：实战中如何对待赢家

上面关于如何对待赢家的结论，不应被理解为安德鲁和我就此话题很容易达成一致。这是我们讨论得最多的话题，我们经常回到它上面。我们的谈话通常是这样进行的：