2020 年度回顾

第 131 篇 · 2021-03-04 · 2020 in Review

查尔斯·狄更斯《双城记》（A Tale of Two Cities）的开篇几句话，为 2020 年写下了一个贴切的尾声：

那是最美好的时代，那是最糟糕的时代……那是光明的季节，那是黑暗的季节；那是希望的春天，那是绝望的冬天。

面对这一年积攒下来的那份令人瞠目结舌的极端事件清单，我们不免沉思：

• 新冠病毒带来了一个多世纪以来最严重的全球大流行病。
• 在美国，逾 34 万人死于 Covid-19——相当于二战四年间战场阵亡人数的 85%。
• 第二季度，美国经历了 74 年季度记录史上最严重的实际 GDP 季度下滑，年化降幅达 32.9%。
• 但第三季度，它又迎来了有史以来最大的年化涨幅：33.4%。
• 初请失业金人数在 3 月的一周内从 25.1 万跳升至近 300 万，两周后冲上 620 万的峰值；此后全年每一周都高于疫情前 69.5 万的纪录。
• 美联储通过购债将其投资组合扩充了 2.7 万亿美元，约合 55%；美国财政部为赠款与贷款提供了约 4 万亿美元的资金。
• 标普 500 指数于 2 月 19 日触及 3,386 点的历史高位后，仅用 32 天便下跌 33.9%，至 3 月 23 日的 2,237 点。
• 但从那个低点起，该指数在不到五个月的时间里，于 8 月 18 日收复了此前高点（涨幅 51.5%）。2020 年全年，该指数自低点上涨 67.9%，全年整体上涨 18.4%。
• 与许多过往危机伴随的信贷紧缩不同，这回资本市场门户大开。全年高收益债券发行量为 4,500 亿美元，较 2019 年增长 57%，远高于 2013 年创下的前纪录。投资级债券发行总量达 1.9 万亿美元，较 2019 年同样增长 58%，也超过了 2017 年创下的前纪录。
• 在美联储将联邦基金利率目标下调至 0 至 0.25% 之后，债券收益率随之下降，债券价格相应上升。年末，A 级债券的平均收益率仅为 1.52%，高收益债券（不含能源）的平均收益率则略低于 4%。

于是我们同时拥有：一场健康危机、一个疲弱的经济、史上最慷慨的资本市场，以及强劲的股市和债市。疫情与衰退在一端，强劲的资本市场与股市在另一端，这看似反常的关系，可以用美联储与美国财政部的大胆行动来解释。

正如上面这份大事记所示，2020 年的买入机会转瞬即逝，在公开交易的证券上、在有渠道进入资本市场的公司身上尤其如此。违约涉及的高收益债券金额相当大，但违约率远未达到早前预测的高位，而且很快就开始回落。那波不顾一切的抛售非常短暂——基本上只限于 3 月这一个月——我们从未见到过往危机中那种全面爆发的恐慌（伴随追加保证金、崩盘与强制抛售）。仅仅几个月之内：

• 投资者对经济复苏的必然性信心大增；
• 对 Covid-19 疫苗前景的乐观情绪不断升温；
• 接近零的联邦基金利率压低了整条资本市场线上的预期回报；
• 风险容忍回归，害怕错过（fear of missing out）取代了害怕亏钱；
• 资产价格上涨，市场强劲反弹；
• 那个非同寻常的买入机会，对我们来说结束得太早了。

橡树业绩

去年那些极端而迅捷的事态——尤其是它们源于一个外生且不可预见的事件，即病毒爆发——给投资者带来了巨大挑战。要想最大限度地加以利用，投资者必须在 2 月底就已经做好迎接重大冲击的准备，然后在一个月后转为看多。显然，两样都做到的投资者寥寥无几。

我们从不做全盘的组合调整，但我认为橡树在这些环境下做得非常好。多年来，我们对市场一直心怀警惕，因为在我们看来，市场的特征是：大量的不确定性、充分乃至偏高的资产价格、历史上最低的预期回报，以及投资者在低回报世界里为追求更高回报而表现出的风险偏好行为。秉持那段时期「前进，但要谨慎」的格言，我们的投资组合做到了尽可能满仓，同时把标准定在市场现实允许的最高处。

3 月市场大幅下跌时，我们此前的谨慎让 14 只开放式策略中的 10 只躲过了基准的部分跌幅（税前）。这让我们得以在炮火下保持冷静，持有本该持有的头寸，并在适当之处边际上加码进取。当然，这些都是正确的做法。

一年前，在回顾 2019 年时，我曾列出一张表，显示我们的封闭式基金动用的资本少得可怜，我对投资组合经理们的纪律深以为傲，当时我写道：

投资者对回报的激进追求——以及由此涌入另类与私募投资的强劲现金流——已使得在这些领域投放资金颇具挑战……凡此种种，由于我们坚持良好价值与可控风险，投资节奏温和，略低于我们的历史常态。

相比之下，2020 年 3 月跌势最凶时，我们的许多封闭式策略都变得高度进取。它们因此取得了长足进展。例如：

• 我们的机会（Opportunities）团队买入公开债券、谈判私人纾困，规模之大，足以完成 Xb 机会基金（Opportunities Fund Xb）的投资部署——投入逾 70 亿美元——随后又为其后继基金 Opps XI 投入逾 40 亿美元。
• 我们的房地产（Real Estate）团队也是如此：它完成了第七期房地产机会基金（Real Estate Opportunities Fund VII）的投资，转入了 ROF VIII。
• 我们的特殊情形（Special Situations）团队所做的一系列投资，把它特殊情形基金二期（Special Situations Fund II）的已投或已承诺比例从 19% 提升到 82%。
• 总体而言，橡树的封闭式基金部署了近 170 亿美元，使 2020 年成为我们在这一方面有史以来最好的一年。

由于我们坚持风险控制，橡树的开放式策略在高度看涨的时期并不总能跟上基准。2020 年第四季度在这方面构成了潜在挑战——市场反弹（以及低利率）鼓励了冒险，风险最高的资产随之飙升。因此我们高兴地报告：14 只策略中有 10 只在第四季度跑赢基准，其中 9 只由此实现全年跑赢（凡提及回报均为税前）。此外，我们各季度回报的起起落落也表明，我们是靠低于基准的波动率赚到这些回报的。总体而言，我们对橡树全年的投资业绩相当满意。

重申一下你们已经知道的事：这一切都不是以预测为前提的。我们从未试图预测市场何时开始从 Covid-19 引发的跌势中复苏。我们并不比任何人更早看出，3 月底市场初露的那些生机，是一场将把市场推向历史新高的反弹的开端。我们只是在认为市场脆弱时倾向于防守，等到价格下跌到防守不再合适时再转为进取。

放眼长远

在我五十多年从业生涯中最动荡的一年行将结束之际，我要把每年例行的「放眼长远」一节，献给一只确实会让你觉得 2020 年是最好时节的橡树策略——我们的电力机会（Power Opportunities）基金。我先讲讲这些基金的一段有趣历史。

橡树创立仅一年后，一位朋友带来一个不同寻常的机会。三位从企业长期雇员转做能源咨询的人，于 1995 年离开安达信（Arthur Andersen），创办了一家小型投资机构 GFI Energy Ventures（「GFI」意为「Go For It」，放手去干）。拉里·吉尔森（Larry Gilson）、理查德·兰德斯（Richard Landers）与伊恩·夏皮罗（Ian Schapiro）形成了一套投资理念，而这个理念建立在他们的一项认知优势之上：美国电力基础设施存在缺陷、亟需整治与扩容，以及在此过程中现有企业会把钱花在哪些地方。他们有发起人却没有基金——每当发现一个有吸引力的候选投资，就在一小圈投资者间化缘。但 1996 年，他们碰上一个机会，大到无法用这种方式融资，于是有人把他们介绍给了我们。

我们对那第一笔投资、对那套总体理念及其应用都很有兴趣，于是与 GFI 达成协议：我们承担他们的日常开支，取得他们项目流的优先取舍权（right of first refusal），并共同管理所做的投资。而且，如果我们持续看好所见，三年后我们将组建一只专门投资于他们电力基础设施项目的基金，同样共同管理。那段时期一切顺利，于是第一只 Oaktree/GFI 电力机会基金在 1999 年成立。

我们曾多次试图让 GFI 的人加入橡树，拉里与理查德却一再谢绝。但他们 2009 年退休时，伊恩带着团队上了船，自那以后我们的合作非常精彩。我们现在正在投资第五期橡树电力机会基金（Oaktree Power Opportunities Fund V）。

关于过去这 25 年，有几件具体的事令我印象深刻：

• 当布鲁斯和我初见拉里、理查德与伊恩时，我们立刻被他们理念的力量打动。人人都知道美国电网老旧，跟不上国家发展的步伐。频繁的停电等等都在告诉我们：它需要大规模（而且昂贵）的整治与投资。
• 有意思的是，GFI 不投资发电或输电基础设施，而是投资那些成功的企业——它们向下游从事电力分销、监控与消费的公司销售产品、服务与软件。用我们当时的话说，「他们不会试图预测哪位矿工会挖到金子；他们向所有矿工出售镐和铲子。」
• 1999 年 GFI 把首只基金的营销材料草稿交给我们时，双方以十足的橡树风格，细致讨论了他们不会承担的各种风险，比如技术风险和大宗商品风险。而他们一直坚守这套纪律。
• 拉里、理查德与伊恩还列出了他们将要追寻的具体策略，依据是对行业趋势与公司行为的预期。四分之一个世纪过去，这些策略仍在引导电力基金走向巨大成功。GFI 的创始人们极具远见。
• 最后值得一提的是，电力机会团队管理资本的规模增长非常渐进。募资上的纪律对投资结果产生了正面影响，这几乎毋庸置疑。「我找到了一个不可思议的利基，能持续以低风险赚取高回报，而且可以无限扩张」——这种说法本身就是一个矛盾修辞。它根本讲不通。所以，当 10 亿美元规模的电力基金二期（Power Fund II）实现 59% 的净 IRR——而且其组合公司并未使用高杠杆——我问团队负责人下一只基金想要多少资本。答案很简单：10 亿美元。换成典型的 GP（普通合伙人），多半会借基金二期的成功为下一只基金募集多得多的钱，也许就此终结那段非凡业绩的纪录。

最后，我自豪地报告：电力机会基金 2020 年合计回报为净额 131.1%（扣除费用、业绩分成与开支）；以下是各组成基金截至 2020 年 12 月 31 日的存续期业绩：

我们为何对电力机会团队如此自豪，原因一目了然。这些基金的平均 IRR 不仅非常高，而且单只基金历来表现良好——有时高得惊人——却从没有糟糕过（事实上，没有一只成熟基金的净 IRR 低于十几个百分点）。每只电力基金的成功率都非常高、亏损发生率非常低。电力基金四期 2020 年的毛回报 200%，是我们历来最好的一次；我们相信，按 MOIC（投入资本倍数）衡量，它将成为美国私募股权史上同规模基金中回报最高的一只——而且其持仓并未使用高杠杆。此前冠军是电力基金二期，它将退居第二。你们看得出，我们为什么觉得该团队的业绩纪录——所有惊喜都出现在上行方向——最能体现橡树的理想。

25 年间，电力机会团队的领导层不断演进、交接，但人才总能接续，回报也延续了下来。如我所言，拉里与理查德 2009 年退休，伊恩接手。2016 年，伊恩擢升迈克尔·卡迪托（Michael Cardito）与杰森·李（Jason Lee）为其联席投资组合经理。杰森将在未来几个月离开我们，把精力投入教学等活动；我们虽然不舍，却很高兴他将留任非正式顾问。与此同时，伊恩正逐步退出一线管理，把日常事务的缰绳交给了迈克尔。迈克尔对我们最近几只电力基金的成功贡献良多，而伊恩将继续参与整个投资流程，因此我们确信这套策略仍掌握在出色的人手中。我们感谢电力机会团队的长期成就。我们相信他们会继续恪守橡树在风险控制与一致性上的理想，并有望取得更大的成功。

橡树的发展

管理资产规模（Assets Under Management）。橡树的管理资产规模在 2020 年之前的几年里变化不大，仅从 2014 年底的 910 亿美元增至 2019 年底的 950 亿美元（两个数字都不含我们应占的 DoubleLine AUM 份额）。鉴于市场状况，我们选择限制资产累积，以最大限度保持精挑细选的能力。此外，橡树整体扩大 AUM 的能力，很大程度上取决于不良债务市场的状况——那是我们最大基金的主战场——而那几年那里的供给非常有限。因此，我们在这领域——进而在整个橡树——的募资都相当克制。

相比之下，尽管 2020 年困难重重（包括疲弱的市场），却似乎是为我们的不良债务策略募资的完美时机，于是我们把机会基金十一期（Opportunities Fund XI）的设立从原定的 2021 年提前。为迎接候选投资供给的显著增加，Opps XI 成了有史以来规模最大的不良债务基金——我们相信如此——迄今资本承诺已达 145 亿美元。

除 Opps XI 外，2020 年我们还为几只策略募集了增量资本，包括进行中的开放式与永续型（evergreen）募资，以及已在市场中运作的封闭式基金。市场反响非常热烈，我们 2020 年合计募得 294 亿美元——这是橡树历史上最好的募资总额，对 Opps 以外的各策略而言也是最好的一年。这把橡树的年末 AUM 抬升至不含 DoubleLine 的 1,210 亿美元（整体 1,480 亿美元）。重要的是，我们相信这笔总额——分布在二十多只策略上——让我们得以继续保持精挑细选和灵活。

疫情期间的运营（Operations During the Pandemic）。我对新冠病毒严重性的第一丝察觉出现在 2 月 26 日，当时我在机场，等着飞往一位州养老基金客户那里。我接到一个电话，说客户不得不取消我的约见——他们制定了禁止访客的政策（其员工也不得出差）。这个决定很快变得司空见惯，在当时却显得格外扎眼、严重。（不过，它让我得以缩短行程，去参加罗茜（Rosie）学校的祖父母日——这倒真是一线希望。）

3 月 5 日，我们决定取消原定 11 日举行的橡树两年一度 LP 大会的现场形式，改为线上直播。南希和我从纽约飞往洛杉矶参加那场会议，浑然不知我们会在那里待上好几个月。直播环节结束后，我离开比弗利希尔顿酒店，和你们许多人一样，此后再没回过办公室。读过我那篇《有价值之物》备忘录的人都知道，我儿子安德鲁一家 3 月 13 日搬来与我们同住，一住就是几个月；与他的投资讨论，极大地提升了我在 2020 年的生产力。

橡树员工很快报告了头两例 Covid-19 病例；迄今为止，我们在全球约 1,000 名员工中已有 40 多例。所幸每个人都顺利康复了。我们 3 月初关闭了所有办公室，此后各办公室的到岗情况不一。我们感谢每一位坚持到岗的同事，也感谢每一位居家办公的同事。

橡树的员工在 2020 年付出了巨大努力，成效卓著。我们对结果显然很满意。我们的系统运转顺畅，员工们在困难条件下工作，让我们得以无缝履行对客户的责任。我觉得我们一天都没耽误。而且我们所有人都学会了最能代表 2020 年的那句话：「你被静音了。」

确保机会（Ensuring Opportunity）。2020 年的标志性事件之一是乔治·弗洛伊德（George Floyd）死于明尼阿波利斯一名警察之手——一个引爆全国抗议的临界点。许多美国人和美国公司受到触动，去正视现实中存在的种族不平等与不公，并为此做点什么。我们橡树人也是其中一分子。

自 2016 年起，橡树就有一项组织得非常严密的工作，旨在改善公司的多元性与包容性，由分别面向女性、有色人种（黑人、西语裔/拉丁裔与多种族）以及 LGBTQ 员工的领导委员会牵头。这些委员会在招聘、培训、指导与留任方面负有重要职责与影响力，确保这些关键职能执行到位、不带偏见。在这些议题上，它们是橡树高级管理层的关键顾问。这些委员会还辅导来自那些传统上难以进入投资管理领域的社区的大学生，并努力从这些社区招人。我们期待在取得进展时向各位报告。

作为回应的一部分，我们进一步加大努力，让代表性不足群体成员更多地进入公司最高层。于是我们物色并找到了成为橡树首位有色人种董事的理想人选。正如先前宣布的，我们上个月有幸请到德佩尔莎·麦格鲁德（Depelsha McGruder）加入我们的董事会。霍华德大学（Howard University）毕业、哈佛 MBA、在维亚康姆（Viacom）做了 17 年高管、现任福特基金会（Ford Foundation）首席运营官兼司库——这是理想的背景，尤其考虑到她在福特负责全球运营，并为保值和增值那 140 多亿美元的捐赠基金而评估投资策略。我们激动地欢迎德佩尔莎加入我们的董事会，期待她的贡献。

环境、社会与治理（Environmental, Social and Governance）。近几年，我们在投资界所见最大的变化之一，是对环境、社会与治理（ESG）考量的关注日益升温。每年都有越来越多投资者加重对这些事项的强调，并要求投资管理人展现承诺，以此做更多的事。这一点在橡树流程的演进中已有充分体现。

虽然我们很早就把 ESG 考量纳入投资流程，但十年前我们几乎不下功夫记录 ESG 评估结果。而且，我们的每支投资团队都各有各的 ESG 做法。过去几年，我们成立了 ESG 治理委员会（ESG Governance Committee），帮助在全球范围内改进和统一各策略的 ESG 实践。我们在 ESG 上虽然取得了巨大进步，但迄今都是在没有任何专职资源的情况下做到的。鉴于这一领域演进之快，又因为我们已决心加倍投入，我们设立了全职的 ESG 主管一职，向首席投资官兼联席董事长布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）汇报。

我高兴地报告，我们最近宣布任命普里亚·普拉萨德·鲍（Priya Prasad Bowe）出任该职。普里亚 2019 年加入橡树，任职于我们的信贷业务部门，一直深入参与全球信贷（Global Credit）策略 ESG 框架的设计与实施，其中包括开创气候变化管理策略的起步工作。展望未来，普里亚将与橡树所有投资团队合作，确保我们能充分认识并了解不断浮现的 ESG 风险与机会；她还将帮助我们强化全球范围内的 ESG 整合、记录与参与实践。

除普里亚外，我们很幸运有一批功底深厚的行业专家为这一领域提供指引，包括我们在布鲁克菲尔德资产管理公司（Brookfield Asset Management）的合伙人。马克·卡尼（Mark Carney）就是这样一位专家——布鲁克菲尔德副主席、新任命的 ESG 与影响力基金投资主管。马克曾任英格兰银行与加拿大银行行长，并担任联合国气候行动与金融特使。我们的投资人员已开始与马克共事，加深他们对气候变化的思考。我们预计，随着时间推移，在 ESG 方面会有许多可以向各位汇报的内容。

橡树的宝宝们（Oaktree Babies）。每年汇报橡树宝宝的最新数字，都是我的一大乐事。这一年，2020 年有 55 个孩子出生在员工家庭，使自创立以来的累计数达到 831。我总把员工决定把一个新人带到这个世界上，看作他们心态积极、对未来有信心的表现。我尤其迫不及待想看看 2021 年在这方面会带来什么——毕竟九个多月前开始的那段居家办公时光，你懂的。

为 2021 布局

由于市场正处于一个可能具有关键意义的关口，其走向近来备受争论，我将用异常多的篇幅来谈今后该如何布局。因此，你们读到最后也许会感到，这篇备忘录本该题为《2021 年展望》，而非《2020 年度回顾》。

投资者常想象存在两种截然不同的宏观环境：前景清晰的时期，和前景不清晰的时期。然而在现实中，这两种时期其实相差无几——因为人们所感知的那种对未来的清晰，往往被证明是一种幻象。多数宏观预测无非是把当前水平与近期趋势外推，再做些小修小补。虽然「保持不变」的预测常常是对的——因为延续是常态——却几乎无利可图。只有大幅偏离趋势的预测才可能带来高额利润。但要做到这一点，它们还必须是对的，而这种情况很少见。这就是为什么有利可图的宏观预测（以及成功的预测者）少之又少。这种对预测的负面看法，是贯穿橡树文化的一大主题，也是我们不把投资建立在宏观预测之上的原因。

多数投资者觉得 2020 年初是一个清晰的时期：经济和股市都被认为会继续上行。虽然人人都知道它们不会永远如此，却似乎没有什么迫在眉睫的东西会让它们停下。随后，我们见过的最强外生冲击来了——新型冠状病毒——这再次证明，我们永远无法知道将要发生什么（而且，即便无法预测，我们也应当做好准备——这一点后面再谈）。相比之下，今天的环境似乎以缺乏清晰为特征。专家们对美国市场前景的意见高度分歧，多空双方各有强有力论证。

在乐观这一栏里，最重要的是：我们似乎极有可能在相当长一段时间里拥有健康的经济，而美联储已示意将把宽松货币政策维持多年，以支撑这一点。经济正继续重启、从疫情中复苏，随着疫苗接种加速推进，这一进程应当会加快。拜登总统的政府希望提供空前水平的财政支持与刺激，而民主党大概对国会两院拥有足够的掌控来实现这一点。

尤其令我印象深刻的，是消费支出远高于平均水平的潜力。想想过去 12 个月里你没有花钱的那些东西——度假、外出用餐、音乐会与演出、特定场合的衣着——再想想数以百万计同样没花钱的美国人。接着想想那些去年比前年收入更高的家庭——先从那些收到救济支票、又没有失业的家庭算起。这让实际个人收入以 20 年来最快的速度增长。哈佛经济学家贾森·弗曼（Jason Furman）估计，高于趋势的收入与低于趋势的支出相结合，自疫情暴发以来已创造出约 1.8 万亿美元的额外个人可支配收入。最后，再加上去年非常正面的财富效应：股票增值数万亿美元，房产增值更多。

这笔额外的可支配收入，加上漫长隔离期的结束和被压抑需求的释放，有可能实质性地助推短期经济增长。许多经济学家预期今年美国 GDP 将以远高于平均的速度增长；由于头几个月可能缓慢，这意味着今年晚些时候将出现大幅增长。随便举一个来源：摩根士丹利（Morgan Stanley）预测，2021 年第四季度的年化 GDP 将比 2020 年第四季度高出 7.6%。与封锁相关的衰退固然痛苦，却为眼前这段时期留下了一些非常正面的同比基数。

强劲的经济将得到美联储的助力——它已承诺多年维持低利率，并继续购买债券。美联储将尽一切努力保持货币政策宽松，以支持经济增长与就业创造。过去一年，它清楚地展示了自己的工具既多样又有力，至少短期如此。

还有一个相关利好值得考虑：市场顶部通常出现在经济已处于上行周期数年、易受衰退冲击之时。而这一次，我们在一场可能被证明会持续很久的经济复苏之初，就拥有了强劲的市场。复苏才刚开始，资产价格就已充分，这一事实本身就是风险来源。但另一方面，经济很可能增长数年，这一点非常令人鼓舞。

最后还有一条利好：我相信美国的政治不确定性已有所下降，可能结果的分布中那些极端的尾部已经收窄。有了中左翼总统，加上民主党在国会两院都只有极微弱多数，我相信激进立法不太可能通过。

围绕两件最重要的事——经济与抗疫——的乐观展望之外，还排着一串担忧。最短期的风险是首季 GDP 数据可能不尽如人意。最近这波严重疫情把美国单日新增病例推至创纪录水平，可能拖慢了当前的经济活动（迄今经济数据非常混杂）。但这是人人皆知的；过去十一个月，投资者一直愿意「望向山谷对岸」，如今强劲增长近在眼前，他们不大可能就此收手。

最大的风险莫过于利率上升的可能。过去 40 年，利率一路相当稳定地下降。这对投资者是一股巨大的顺风——因为利率下行的环境压低了资产的要求回报率，从而推高资产价格。利率下降与资产估值上升之间的联动，正是股票市盈率高于平均、债券收益率处于我们历来所见最低水平（这等于说债券价格处于最高水平）的很大一部分原因。

但利率的下行趋势已经结束（前提是我们能相信美联储的保证——它不会把名义利率带入负值区域）。因此，利率虽可从当前水平上行——这意味着所有资产的要求回报更高、价格更低——却无法下行。这就造成了一种负向的不对称。

所以，今天的高资产价格在今天的利率水平下也许是合理的，但如果利率上行，那显然就是一个脆弱点。（请注意，今天 10 年期美国国债 1.40% 的收益率，已从 2020 年 8 月低点的 0.52% 回升，仅在过去七周就自 0.93% 升了上来。）

美联储说利率将在未来多年保持低位，但它把这一点变成现实的能力有没有限制？美联储能把利率人为压低到永远吗？在期限更长的债券上也能吗？那通胀呢？如果通胀达到 3%，10 年期国债还能有 1.40% 的收益率吗？人们会在负实际收益率下买入它吗？还是价格会下跌，令收益率走高？通胀可能从何而来？

以美元计，商品价格或许不会上涨，但对美元的尊重度下降（或者流通中美元数量增加），可能让美元相对商品贬值：结果是一样的。

2 月 7 日，财政部长珍妮特·耶伦（Janet Yellen）在电视上被问及拟议的 Covid-19 救济方案所涉通胀风险时，就向受苦受难的美国人提供救济的重要性发表了一通长篇大论。几乎没人会质疑这一前提。她还明确表示，她认为救济给多了比给少了要好。这也没错。但那并不意味着（甲）救济越多越好，或（乙）没有随之而来的风险。两党的专家都在质疑，正在讨论的 1.9 万亿美元救济方案是否过大，以及/或者用错了地方；拉里·萨默斯（Larry Summers）——一位进步派经济学家——2 月 4 日在《华盛顿邮报》（The Washington Post）撰文表达了这一观点：

……把 2009 年的刺激与现在提议的相比，是有启发性的。2009 年，实际产出与潜在产出估计值之间的缺口约为每月 800 亿美元，且在扩大。2009 年的刺激措施在 2009 年内提供了每月 300 亿到 400 亿美元的增量——相当于当时产出缺口的一半左右。

与之对照，国会预算办公室（Congressional Budget Office）最近的估计表明，在已经立法的 9,000 亿美元方案之下——却不含任何新刺激——实际产出与潜在产出的缺口，将从年初的每月约 500 亿美元降至年末的每月 200 亿美元。拟议的刺激在考虑任何后续措施之前，每月总额就将达到 1,500 亿美元上下。这至少是产出缺口规模的三倍。

换句话说，奥巴马刺激的规模约为产出缺口的一半，而拟议的拜登刺激则是预期缺口的三倍。相对于所应对缺口的规模，它是其六倍。……

衡量一项财政计划规模的另一种[办法]，是看家庭收入损失，并将其与福利增加与税收抵免相比。工资与薪金收入现在比 Covid-19 前的预测每月低约 300 亿美元，这一缺口在 2021 年内很可能收窄。然而，拟议刺激措施下 2021 年的福利支出与税收抵免增加，总计将达每月约 1,500 亿美元——5 比 1 的比例。考虑到刺激措施的定向性，对低收入个人与家庭，这一比例可能更高。……

……虽然存在巨大的不确定性，却有这样的可能：一场规模更接近二战水平、而非正常衰退水平的宏观刺激，将引爆一代人未曾见过的通胀压力，并对美元价值与金融稳定产生后果。（强调为原文所加）

通常人们会预期，如此巨量的额外流动性涌入经济会加速通胀，但美联储说不。当然，央行也许乐见通胀上升（因为这让偿债更便宜），但它们不得不克制这类言论，唯恐助燃通胀预期。另一方面，自 2008 年以来我们一直有巨额赤字和宽松货币政策，却没有出现严重的通胀。我们见过 50 年低位的失业率，却没有见到菲利普斯曲线（Phillips Curve）所预测的那种通胀。而日本和欧洲多年来一直想把通胀做到 2%，从未成功。通胀在近期会成为威胁吗？答案很清楚：谁知道呢？

除这些重大风险外，还有一些其他风险——也许更小、后果更轻，或没那么迫近——但仍应考虑：

• 对经济的乐观，建立在一些正面假设之上：疫苗有效、能接种到人身上，并且随着时间推移、面对新变种仍能站得住脚。我自己的猜测是，美国将在第三季度达到群体免疫，此后生活会向疫情前的常态回归。如果疫苗接种的速度或效果令人失望，经济复苏的重启就可能被推迟、变得更复杂。
• 美联储与美国财政部的行动，可能正在引导投资者在这个低回报的世界里激进追逐高回报，以风险容忍取代风险厌恶。今天，那些历来在股市与债市中指示过度乐观和自满的迹象全都出现了：
  • 投机性证券与「meme（梗）」股票表现强劲；
  • 散户大量买入股票和看涨期权，并大举融资买入；
  • 债券发行遭火热竞标、债券收益率低企、契约保护薄弱；
  • 巴菲特指标（股市总市值对 GDP 之比）远高于此前高点；
  • 大量 IPO，包括不盈利公司的 IPO，以及上市首日股价几十甚至几百个百分点的跳升。
• 过去 20 年里，许多投资者认定，靠传统的股票和债券无法取得他们想要或需要的回报，于是资本涌入另类资产，也让那里的投资者日子变得复杂起来。
• 失业率可能不会很快回落到疫情前的水平，经济的长期增长也可能依然乏善可陈。
• 美中关系很可能继续棘手，时不时擦出火花；而全球化——连同它为整个世界带来的经济利益——也可能弱于过去。
• 美国的社会与政治裂痕不大可能在短期内弥合，国家要解决机会与待遇不平等的问题恐怕也不容易。

上面的清单遗漏了两个长期担忧。它们也许显得理论化而遥远，但我认为潜在意义重大：

• 美联储真能把资产负债表扩增数万亿美元、美国真能在 2020 年及未来数年常年维持数万亿美元的年度赤字，而不产生美元贬值之类的负面后果吗？如果美元表现糟糕，它还会是世界储备货币吗？美国靠无限举债弥补赤字的能力会保持不变吗？而如果最后一个问题的答案被证明是「不会」，又会怎样？
• 我们要如何为那些被技术和自动化取代、又缺乏参与信息经济所需技能的人找到工作？那些被排除在新经济之外的地区又会怎样？

最后，关于我们是否身处泡沫的许多担忧，都与估值有关。以标普 500 为例，当前价格约为 2021 年预期盈利的 22 倍（取决于你使用哪套盈利估计）。相比 15-16 上下的历史均值，这似乎显得昂贵。但仅凭当前估值与历史均值的关系就作出条件反射式的判断，未免过于简单，不足为凭。在对今天标普 500 的估值下判断之前，必须考虑（甲）利率背景，（乙）指数构成向快速增长、估值更高的科技公司倾斜这一转变，（丙）指数各成分股——包括那些科技公司——的估值，以及（丁）经济前景。把这些因素考虑进来，我不认为今天多数资产的估值是疯狂的。当然，投机股的一次大幅回调，可能对今天看涨的投资者心理造成负面影响。

具体到上述（甲），我们可以看看今天标普 500 的 4.5% 盈利收益率*与 10 年期国债 1.4% 收益率之间的关系。由此隐含的「股权风险溢价」为 310 个基点，与过去 20 年 300 个基点的平均值非常一致。估值也可以相对短期利率来看。标普 500 当前 22 倍的市盈率，略低于 2000 年 3 月（科技泡沫的顶峰）的 24 倍；联邦基金利率今天是零上下，当年却是 6.5%。于是，2000 年时标普 500 的盈利收益率是 4.2%，比联邦基金利率低 230 个基点；今天则高出 450 个基点。换句话说，相对短期利率而言，标普 500 今天比 21 年前便宜得多。

※ 股票或股指的盈利收益率，是其盈利对价格之比，也就是 e/p 比率：市盈率的倒数，即 1 除以市盈率。22 倍的前瞻市盈率相当于 1 ÷ 22，即 4.5% 的盈利收益率。

信贷市场的情况也类似。比如，高收益债券相对国债的收益率利差低于历史区间，但大概仍足以覆盖可能的信用损失。因此，与今天多数其他资产一样，高收益债券的价格绝对水平很高，相对而言还算公允，而且高度依赖利率维持低位。

那么，这一切让我们处于什么位置？在许多方面，我们又回到了 2020 年前几年的投资环境：一个不确定的世界，预期回报是我们历来所见最低的，资产价格至少处于充分乃至偏高的水平，人们以风险偏好行为去追寻更好的回报。这暗示我们应当回到橡树疫情前的格言：前进，但要谨慎。但一两年前，我们身处一场已达十年的经济复苏之中——史上最长的一次。而如今，我们看来正处在一场很可能持续数年的经济上行周期的开端。

在我的职业生涯里，只有屈指可数的几次，我感到判断顶部（或底部）的理由令人信服、成功概率很高。这一次不是。出于对估值、联邦支出、通胀和利率的担忧，关于泡沫的议论越来越多，但我看到的利好太多，答案不可能是非黑即白的。

为引出结论，我简要重述一下正反两方的理由与反驳意见：

• 经济前景是正面的，尽管鲍威尔主席警告说复苏依然「不平衡且远未完成」，就业创造不足。
• 因此他说，美联储将多年维持低利率。但在财政与货币政策极度宽松之下，利率已经在往上走，而且容易受通胀抬头影响。
• 2010 年代，通胀一直保持低位，尽管经济复苏的时长、赤字规模和低失业率都在创纪录。然而，通胀能否保持如此，并不确定。
• 市场热度过高，出现了狂喜与冒险行为的迹象。
• 估值相对历史水平偏高，因为证券价格跑在了经济收益的前面。高倍数靠今天的低利率获得合理性，但前提是利率持续处于低位。
• 风险补偿微薄——受宠公司的高溢价估值，以及处于历史低位的信贷利差，都说明了这一点。
• 华盛顿构成一个风险：一党把持政权，其中最激进的成员奉行种种反资本主义的政策。我的希望是，微弱的多数令激进立法不太可能通过。
• 至于外生风险，拜登总统会追求更大程度的和谐，但与中、伊的紧张关系，以及国内的种族与社会裂痕，仍在给前景蒙上阴影。

两边都有道理，我觉得多数资产的价格处在灰色地带——当然不算低，大多落在公允之上的偏高一侧，但也没高到不合理的程度。

底线是：鉴于当前状况，投资者应当处于惯常的风险姿态、更偏防守，还是更偏进取？多数资产类别的风险调整后回报彼此大致均衡，但所有绝对回报都超低，与今天同样低的利率相称。总体而言，我认为处于惯常姿态是合适的，也许略带一点防守倾向。既然沿风险曲线继续外移所能获得的奖赏——比如利差——并不丰厚，我看不出现在是激进追逐高回报的时机。此外，你越是确信利率很快将显著上行，今天就该越谨慎。

由于主要风险在于通胀抬头以及随之而来的更高利率，我认为投资组合必须为此留出余地：即便无法预测，也应当做好准备。这一可能性意味着（甲）期限远超过十年的债券是明显的低配对象；（乙）应考虑超配通胀受益者，包括浮动利率债务、有能力上调租金的房地产，以及有定价能力转嫁涨价和/或有快速盈利增长潜力的公司股票。

说到在这个环境里寻找体面的回报，可选的东西实在不多。投资者已把大量资本投入主流的公开「贝塔」市场。结果是，预期回报已经下降——充分反映了利率的降低——市场也已变得相当有效。在多数情况下，价格已与内在价值收敛——如果不是已经跑在前面的话。这意味着，想跑赢比以往更难，除非你承担额外风险，并且足够幸运地处在一个这类行为会得到回报的环境里。

虽然如今没有哪个市场缺资本，却可能存在另类的「阿尔法」市场——在那里，投资技巧能为回报增值，但愿不必相应增加总体风险。这笔额外回报的一部分，不过是承担非流动性的溢价——一些机构在 2008-09 危机中遭受的痛苦，正说明正确评估自己承受非流动性的能力有多么重要。而回报增量的一部分，将来自聘用有阿尔法的经理——也就是有能力在不相应增加风险的情况下为回报增值的人。然而，依赖正阿尔法会让投资者暴露于经理风险之下——即可能聘到的经理结果只有负阿尔法。

过去这一年挑战了许多关于经济、市场和政策的先入之见——甚至改变了我们的生活方式。但投资那条无法回避的真理依然不变：没有魔法答案，没有（除了卓越技巧以外的）解决方案，能让投资者安全而可靠地赚取高回报。在今天这个低回报的世界里尤其如此。

祝各位 2021 一切顺遂，橡树的每个人都期待与各位继续共事。

2021 年 3 月 4 日