思考宏观

第 132 篇 · 2021-07-29 · Thinking About Macro

「一条信息要可取，须满足两条标准：重要，且可知。」——沃伦·巴菲特（Warren Buffett）

读过马克斯备忘录的人都知道：橡树与马克斯对宏观预测高度怀疑。事实上，橡树投资哲学六信条之一便直截了当地写道：我们不以宏观预测作为投资决策的依据。橡树不雇用经济学家，也很少请他们到办公室来分享观点。

理由很简单——用巴菲特的措辞：我们确信，宏观未来不可知。或者更准确地说，宏观预测是另一个领域——和一般投资一样——要与共识一样「正确」（即不偏离共识）很容易，但要超越共识却很难。共识预测无优势可言；只有比他人更正确——拥有知识优势——投资者才能期望稳定地赚取高于平均水平的回报。

许多投资者觉得，自己的工作就是要形成一套宏观展望，并据此投资。成功的选股者或地产买家常常对宏观发表宏论，尽管并无证据表明其投资成功与精准的宏观预测相关。然而，既然宏观事态影响巨大，许多人便觉得投资时忽视它们是不负责任的。可是：

• 大多数宏观预测最终要么是（a）派不上用场的共识预期，要么是（b）极少押对的小众预测。
• 靠宏观预测成功做决策的投资者，马克斯一只手就数得过来。其余的人则自下而上地投资，一次一笔。他们觉得找到了便宜货便买，觉得某物被高估便卖——大多与宏观展望无关。
• 在充满巨大不确定性的领域里，承认自己对宏观未来一无所知也许很难——无论对自己还是对他人——但不可知论或许比自欺更明智。

不过，何必只听马克斯一家之言？以下这些权威的话又如何？

想到你可能不知道某件事，本就够吓人了；更吓人的是，总体而言，世界是由那些自以为确知正在发生什么的人所主导的。——阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）

惹麻烦的不是你不知道的，而是你确信不疑却偏偏不是那么回事的。——马克·吐温（Mark Twain）

这便把马克斯引到了预测者的「业绩记录」上——毋宁说，是业绩记录的「缺失」。1970 年代时，一位长者对马克斯说：「经济学家，就是一位从不按市值计价的组合投资经理」——这句话至今仍高度贴切。你可曾听过哪位经济学家或宏观策略师说：「我认为衰退即将到来（而我过去对衰退的预测 xx% 在一年内成真）」？若一位投资经理不公开其业绩记录，你会把钱交给他打理吗？又为何要追随不公开业绩记录的宏观预测者？

最后，马克斯想指出：同样的批评也适用于大多数投资者。你很少听他们说「我对宏观未来毫无头绪」，也很少听他们请求免于发表意见。投资成功最重要的一条要求，就是自我评估。你的强项与弱项是什么？若你依据宏观看法投资，那些看法帮过你几次？这件事该继续做下去，还是停下来？

把对预测的这些不满一吐为快之后，马克斯打算把本篇备忘录的剩余篇幅用于思考未来。为什么？因为——这与开头那句巴菲特引语正好相反——宏观未来也许不可知，但它无疑重要。回望 2000 年以前那些年，马克斯记得的是：市场大体只关注个别公司与个别股票。然而，自 2000 年科技泡沫破裂以来，市场似乎主要思考经济、美联储与财政部，以及世界大事。自 2008 年全球金融危机以来，更是如此。这就是为什么马克斯要把这封备忘录献给一个他自己大半否定的题目。

接下来，马克斯将试着列举事关重大的宏观议题，讨论其前景，最后给出一些关于该如何看待与处理这些议题的建议。这让马克斯想起自己的一项信念：人人都对未来有看法，但正如橡树所言——「有看法是一回事，假定自己看法正确并据此重注，是另一回事」。那正是橡树不做的事。

通胀

截至本文撰稿时，宏观考量显然居于上风，核心议题是通胀。过去 16 个月间，美联储、财政部与国会以消防水龙般的货币力度，去支持、补贴、刺激工人、企业、州与地方政府、整体经济以及金融市场。其结果是：（a）对强劲经济复苏前景的信心，（b）资产价格飙升，（c）对通胀抬头的恐惧。

传统上，上述政策措施预期会带来以下效果：

• 经济强于本来所能达到的水平；
• 企业利润更高；
• 劳动力市场吃紧，进而工资上升；
• 货币追逐有限的商品供应；
• 商品价格加速上涨（即通胀升高）；并最终
• 货币政策紧缩以对抗通胀，导致利率走高。

尽管经济运行高度多变且充满不确定性，上述过程仍是经济正统观念所能认可的、最接近「板上钉钉」的东西。但马克斯想花一点时间，强调思考通胀时所涉及的不确定性。

• 1970 年代初至 1982 年间，美国曾经历 5%-15% 的年通胀——这是马克斯投资生涯早年最具标志性的事件之一。「末日博士」和「忧郁博士」（所罗门兄弟首席经济学家亨利·考夫曼（Henry Kaufman）与第一波士顿的阿尔·沃伊尼洛韦（Al Wojnilower）——马克斯已分不清谁是谁）在令人沮丧的演讲中常常承认：他们说不清通胀的成因，也不知道该如何把它压下去。直到美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）大幅加息，才一举解决了这个问题，代价则是 1980-82 年间出现严重的双底衰退。
• 较近的情况又如何？多年来，美、欧、日央行一直瞄准 2% 这一健康的通胀目标，却没有一家能实现。哪怕经历了持续的经济增长、巨额财政赤字、通过量化宽松（QE）快速扩张货币供应，以及低利率——这一切按理都该助长通胀。
• 最后，约 60 年来，经济学家一直信赖所谓的菲利普斯曲线（Phillips Curve）——该曲线假定失业率与通胀之间存在反向关系：失业率越低，劳动力市场越紧，工人议价能力越强，工资涨得越多，消费品价格涨幅越大。但过去十年间，美国失业率持续下降——最终触及 50 年低点——通胀却仍未显著上升。因此，几乎无人再谈论菲利普斯曲线。

美国官方的低通胀数据，部分归因于近几十年消费者价格指数（Consumer Price Index, CPI）计算方法的变化，但事实是，我们对通胀所知甚少，包括它的成因与对策。马克斯将其形容为「神秘的」（mysterious），因此他认为，我们对通胀相关预测的信赖，应少于其他大多数领域。这让当下的投资者日子难过，因为通胀及其对利率的影响，构成了最重要的未知数。

通胀今日展望

关于通胀当前的展望，已有大量文章。马克斯不打算一一复述，只做简要总结。背景如下：

• 为了在去年的新冠停摆期间支撑经济及其参与者，美联储、财政部与国会采取了激进举措，以阻止一场可能堪比大萧条的全球放缓。
• 它们以个人福利金、面向企业与政府的贷款与赠款、强化失业救济以及大规模购债等形式，向经济注入数万亿美元流动性。事实上，马克斯把 2020 年视为「『万亿』一词进入日常用语」之年。
• 许多人 2020 年的收入比 2019 年还多，这要感谢强化版福利。2020 年，高于趋势的收入恰好碰上低于趋势的支出——我们没法度假，没法在外就餐、看演唱会、办婚礼，等等。这些变化合计，据估计向消费者资产负债表注入了约 2 万亿美元。
• 美联储/财政部的行动让金融市场淹没在货币之中，推动价格大涨，并重启了资本市场。财富效应——来自以两位数的万亿美元计的股市涨幅，加上飞涨的房价——相当显著；它盖过了收入增加、支出减少对消费者资产负债表的正面影响。

以下迹象表明，我们可能正在进入一段显著的高通胀时期：

• 上述所有事项按常理都该导致通胀加速。
• 对未来几年通胀上升的担忧，已成为热门话题。起初这些焦虑仅仅基于经济理论，但 2021 年它们开始获得实证支持：
  • 二手车价格因进口零部件短缺而大涨；
  • 房价飙升；
  • 材料与零部件价格上涨：例如铜、木材、半导体；
  • 智能手机供不应求。
• 某些行业的劳动力短缺加剧了价格上涨的威胁。
• 4 月 CPI 同比上涨 4.2%、5 月 5.0%、6 月 5.4%。这些是 2008 年 9 月以来最高的读数。
• 投入品价格上涨（「成本推动型」通胀）和更多美元追逐商品（「需求拉动型」通胀），固然可能使需求超过供给、从而推高通胀；而过度印钞还可能压低对美元的需求，削弱这种货币的币值，并抬高输入美国的进口品的美元价格。
• 这方面特别令人担忧的是：华盛顿近来倾向于在不明示可靠「买单来源」（pay-fors）的情况下花掉数万亿美元。这与现代货币理论（Modern Monetary Theory, MMT）影响力的上升恰好重合——该理论本质上宣称赤字与债务无关紧要。万一这些想法站不住脚呢？

另一方面，以下论据则支持通胀走高也许只是「暂时性的」（transitory，这是当下的流行词）：

• 影响成品与制造投入品的许多短缺——以及随之而来的价格上涨——可以看作经济、尤其是全球供应链重启的自然结果。指望全球经济的每个部件都立刻恢复高效运转并不现实，缺少一个零件就可能造成严重中断，使成品难以制造。既然这些因素是重启带来的，它们或许会被证明是稍纵即逝的。
• 须记住的是：原材料或成品的价格，并非只以直接、机械的方式取决于当前的经济事态——也就是说，价格未必就是当下形势下的「正确」价格，正如股票价格也未必总是「正确」。相反，商品价格受到经济参与者心态的影响，可以轻易地过度涨跌（正像股市那样）。正如约翰·莫尔丁（John Mauldin）在《美联储的愚蠢》（Federal Reserve Folly，2021 年 7 月 23 日）中所写：「加总起来构成通胀的涨价，是生产者与消费者对未来预期的产物。」（emphasis added，强调为原文所加）因此，价格不只是当下供需的结果，也是人们对未来价格走向看法的指示器。木材价格就是一个例子：它在 2020 年 4 月的低点——那时无人相信会有新房需求——到 2021 年 5 月的高点——那时无人相信住房供给能满足需求——之间上涨了大约 540%。而如今，木材价格在短短两个月里下跌超过 60%，我们也不再怎么听到人们谈论它对通胀的贡献了。
• 显然，2021 年上半年出现的大量通胀，可以归因于由新冠救助资金支撑的消费者支出增加，以及随之而来的储蓄与财富膨胀。这应当被证明是暂时的：一定数量的额外美元不可能永远支撑偏高的支出。
• 强化版失业福利于 9 月结束，应能把更多工人带入就业市场，从而减轻劳动力短缺对工资和商品价格的影响。
• 经济增长无疑会在 2021 或 2022 年之后的某个时点放缓，届时 2020 年累积消费需求的影响将显著消退。
• 人们寄望于：近期的刺激、赤字支出与印钞规模将在未来几年回落（至少增速放缓），而随着经济继续扩张，这些因素的相对规模将下降。
• 技术、自动化与全球化很可能继续产生显著的反通胀效应。

关于今日通胀是持久还是暂时，争论仍在继续。答案影响重大，因为通胀走高无疑会推升利率、压低资产价值。但在马克斯看来，这个答案无从知晓。（这就是了：重要，但不可知。）争论双方都有聪明人，但马克斯确信，所谓「知道」结局这回事，根本不存在。

美联储知道什么？

美联储负责把通胀控制在合理水平（以及其他职责）。然而，美联储领导层承认，他们对自己的预期并不很有把握。以下是美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）在 2021 年 6 月 16 日新闻发布会上的发言（emphasis added，强调为原文所加）：

所以我不能给你一个确切的数字或确切的时点，但我会说，我们的确预期通胀会回落。如果你看联邦公开市场委员会同事们对 2022 和 2023 的预测，你会发现人们的确预期通胀会向我们的目标显著回落。我认为，2023 年通胀预期的完整区间介于 2% 与 2.3% 之间，与我们的目标一致。

约在同一时间，圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德（James Bullard）也谈到了当前存在的不确定性：

布拉德先生……说美国经济「正处在一个充满波动的环境里，所以完全不清楚这些事是否会按任何人谈论的方式展开」。（《华尔街日报》，6 月 18 日；emphasis added，强调为原文所加）

这正是我们需要的那种坦诚。但从上面可以看出，就通胀而言，我们无法断定「我们已有答案」……甚至无法断定「存在一个答案」。

市场知道什么？

2016 年，股市以一次大跌开局，这在马克斯看来并不理性。于是马克斯写了一篇备忘录，说市场需要看心理医生（《躺上沙发》，2016 年 1 月 14 日）。次日他上电视讨论那篇备忘录时，有人追问：股市下跌是否预示着某种可怕的事情？「不，」马克斯说，市场并不「知道」我们集体不知道的未来。这促使马克斯在五天后又写了一篇与本节同名的备忘录：《市场知道什么？》（2016 年 1 月 19 日）。它今天在告诉我们什么？

近几个月来，通胀迅速上升的迹象俯拾即是，而媒体把股市不时出现的小幅回调与通胀担忧联系起来。例如，截至 6 月 18 日的 10 个交易日内，标普 500 指数经历了一次温和下跌。以下是次日《华尔街日报》的说法：

美国股市周五回落，交易员警惕地盯住美联储，寻求货币政策走向的暗示。

道琼斯工业平均指数录得自截至 10 月 30 日当周以来最糟的一周。该蓝筹股指数周五下跌 1.6%，即 533.37 点，至 33,290.08 点。全周跌 3.45%。

标普 500 下跌 1.3%，即 55.41 点，至周五的 4,166.45 点，全周下跌 1.9%，打破了连续三周的上涨势头。纳斯达克综合指数下跌 0.9%，即 130.97 点，至 14,030.38 点，大型科技股亦下跌。全周下跌 0.3%。

政策制定者周三已发出信号，预计 2023 年底前加息，比此前预期更早。周五，圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德在 CNBC 上表示，他预期首次加息来得更早——2022 年底……

「股市下跌并不令人意外，」ThinkMarkets 分析师法瓦德·拉扎卡达（Fawad Razaqzada）说，「美国股市创出一系列历史新高，自去年起一直领跑经济复苏。如今交易员正重新定价那笔『再通胀交易』，因为他们看到美联储正缓慢开始改变其货币政策立场。」

「这是迟早的，」他说，「这种抛售迟早会来，因为市场跑在了自己前面。」

标普隐含波动率指数（Cboe Volatility Index），即华尔街所谓的「恐惧指标」，攀升至数周以来最高水平。

「市场将对 2022 年转向加息更为大惊小怪，因为这意味着它们也得放慢购债，」三菱日联银行（MUFG Bank）欧洲区全球市场研究主管德里克·哈尔彭尼（Derek Halpenny）说。（《华尔街日报》，6 月 19 日）

照例，媒体评论员随时准备以合乎逻辑的方式解释市场为何那样表现（马克斯常常纳闷他们是从哪儿找来这些解释的）。他们也乐于告诉我们这对未来意味着什么——而且惯常靠外推。

不管怎么说，2021 年迄今为止的主题是通胀上行。通胀以及与之相伴的利率上行恐惧，已被用来解释股市的大多数行情。数据显示通胀迅速上升，股市投资者的态度转为负面。

到此为止，一切尚好。你也许可以说，股市在高效地反映事态与展望。但债市并不这么看：

债市中，10 年期国债收益率周五跌至 1.449%，周四为 1.509%。10 年期收益率连续五周下跌……

美国城市消费者支付的价格 5 月年化上涨 7% 以上、4 月 9% 以上。若全年保持如此，将是美国自 1980 年代以来最高的通胀率。但别怕，一些投资者和美联储说，债市并不担心。债市上周收益率下跌，相对历史水平仍低，即便在美联储主席杰伊·鲍威尔周三讲话后一度上行。若市场并不担心，我们或许也不必担心……（曼哈顿研究所高级研究员艾莉森·施拉格（Allison Schrager），《彭博观点》，6 月 18 日）

股市对通胀与利率上行感到恐惧，但债市——其价格波动主要取决于利率前景——却给了我们价格上涨、利率下行的局面，对通胀显得漠然。

这就把马克斯带到了黄金——黄金历来因抗通胀而被人买入。尽管通胀迹象比比皆是，黄金市场似乎与债市一致，认为通胀前景温和。

黄金期货下跌 0.3%，延续周四跌势——周四录得 10 个多月以来最大单日跌幅。全周黄金下跌 5.8%，为截至 2020 年 3 月 13 日当周以来最差单周表现。（《华尔街日报》，6 月 19 日）

黄金价格在 2020 年 8 月 6 日触及每盎司 2,067 美元的历史高点，很可能受美联储向经济与市场注入大量货币所推动。而后，在 2021 年 6 月 18 日——彼时对通胀的担忧似乎正在上升——金价跌至 1,773 美元，较 10 个月前触及的高点下跌 14%。（金价来源 Goldhub）

于是，6 月我们看到了股市疲软——据称是出于通胀担忧——以及债市上涨（收益率下降），后者似乎基于债券买家的信念：经济疲弱将使通胀保持温和。我们还看到黄金——这个经典的抗通胀工具——恰在股市投资者据称担忧通胀之时被压低。市场不仅不知道未来如何，而且其行为方式常常缺乏、或几乎没有长期意义。

马克斯 2016 年的《市场知道什么？》在讨论何时买入卖出证券这一主题时收笔道：「市场没有可贡献的有用之物。」马克斯认为，关于市场对未来宏观事件知道什么，我们同样可以这样说。或许，最能说明市场思维过程的，是这幅古老的漫画——史上最伟大的漫画之一——马克斯在《躺上沙发》中也用过它。

市场的运作如同高度敏感的仪器，吸纳事件并发布反应——或看涨，或看跌。市场通常是优秀的「观察者」——对当下事态过度敏感——但它们有时似乎是透过正面或负面的透镜看待事件（并在两者之间来回摇摆），正如上图所示。再者，它们很少是优秀的「预测者」——就「知道下一步会发生什么」这个意义而言。

由于市场对短期事态的反应往往过度，在判断这些事态的重要性时，它们提供了大量假阳性和假阴性。但市场可能过度强调当下事态、看不清遥远未来，这并不意味着我们应该彻底忽视它们。尤其是当证券价格的走势与我们基于自身看法的预期不同时，我们就应该考虑：市场是否察觉到了某件颠覆我们原有认知的事。（市场能有非凡洞见吗？看看标普 500 指数从 3 月 23 日低点到 2020 年底那 68% 的涨幅——它启动时，「没有人」觉得这合情合理。在识别美联储/财政部行动可能产生的影响方面，市场肯定远胜多数评论员。）

预测者知道什么？

虽然涉及的是股市回报而非通胀，马克斯还是忍不住分享一些有关预测的数据——来自马克斯合作最久的伙伴谢尔顿·斯通（Sheldon Stone，我们刚刚度过合作 38 年纪念日）。去年 12 月，他分享了一篇杰夫·索默（Jeff Sommer）发表于《纽约时报》的文章《对 2020 一无所知的华尔街预测者又在预测 2021》（2020 年 12 月 18 日）。该文称：

2019 年 12 月，华尔街中位数预测认为 2020 年标普 500 将上涨 2.7%。由于该指数的实际回报为 18.4%，该预测低了 16 个百分点。但在 2020 年 4 月——疫情已扎稳脚跟（美联储、财政部、国会的最初行动已经宣布并启动之后）——共识预测回报被下修至负 11%——比最终结果低近 30 个百分点。

显然，没人能指望预测到这场疫情。对政策应对的全面成功、以及随之而来的市场反弹的时点与幅度，同样没人能指望预测到。但索默分享了来自保罗·希基（Paul Hickey，Bespoke Investment Group 联合创始人）的更长期数据，这更有意义。马克斯将主要用索默的话来传达事实：

• 自 2000 年以来，分析师中位数预测认为标普 500 年均回报 9.5%，而实际年均涨幅为 6.0%。你可以说：「不算糟，只差 3.5 个百分点。」你也可以说：「糟糕透了——预测者高估了平均涨幅 58%（9.5/6.0 - 1）。」
• 「自 2000 年以来的每个 12 月，中位数预测从未预言过接下来日历年股市会下跌……」（emphasis added，强调为原文所加）。然而，那 20 年里股市有 6 年亏钱。
• 「比如 2018 年，市场下跌 6.9%，而预测者说会涨 7.5%，相差 14.4 个百分点。2002 年，预测认为上涨 12.5%，但股市跌 23.3%，相差近 36 个百分点。」
• 「把所有这些差距考虑在内，2000 至 2020 年华尔街中位数预测平均偏离目标 12.9* 个百分点——是股市 6.0% 实际年均表现的两倍多。这些年复一年的预测，差不多就像那种永远报晴朗、而所在城市有约 30% 时间雨雪天气的天气预报员一样准确。『多么了不起的预测！』」（* 第一个数据点所引 3.5 个百分点的平均误差，与这里的 12.9 之间的差异从何而来？马克斯假定后者是误差绝对值的平均。按绝对值来想，第一年高估 3%、第二年低估 2%，意味着误差绝对值合计为 5%，而不是净额只 1%。）

底线是：成百上千的人以专业市场预测为生，尽管中位数预测毫无价值：平均而言是错的，景气年和萧条年都错，而在最需要精准预测的紧要关头更是大幅跑偏目标。

美联储的角色

围绕宏观展望的大量当下争论，都聚焦于美联储及其政策与行为。2020 年 3 月，美联储把关键的联邦基金利率降至 0-0.25%，启动贷款与赠款计划，并购入大量债券，由此触发了我们正在享受的复苏。这一组合非常成功，促成了经济与金融市场的强劲反弹。然而，同样的行动也助长了通胀持续高企的威胁。

美联储有两个主要任务：（a）确保经济增长足以创造就业、实现充分就业，（b）把通胀控制在合理水平。在某种程度上，这两项任务相互冲突。强劲的经济增长伴随着经济过热与通胀的风险。通胀走高会令投资者要求更高利率，以补偿购买力的损失。利率走高又会拖累经济。

去年夏天，经济前景因美联储/财政部的行动而转好，随后又因疫苗的成功而进一步改善。于是，我们见到了强劲的经济增长——实际 GDP 在第一季度年化增长 6.4%——对 2021 年剩余时间乃至 2022 年的预期依然很高。然而，美联储仍把利率维持在近零水平，每月购债 1,200 亿美元。为什么要刺激一个表现如此优异的经济，还去承担通胀的风险？

事实上，美联储似乎对通胀相对淡然。它起初说自己认为不会有通胀（近来数据已证伪），随后说即便有通胀，那也将是暂时的。接着它又说，如果通胀看上去不是暂时的，它手上有工具可以对付。

通过维持高度宽松，美联储正在表明：它更担心经济疲弱，而非通胀。一位知情观察者告诉马克斯：尽管各种刺激都已加于经济，若增长回落至近期 2% 或更低的常态，美联储觉得我们面临陷入严重停滞的风险。须记住：（a）自世纪之交以来，GDP 增长一直缓慢，围绕「长期停滞」的讨论也一直很认真；（b）虽然 2009 至 2019 年的经济复苏是历史上最长的一次，却也是二战以来最慢的一次。

美联储主席鲍威尔近期的证词显示，在复苏已进行数月之后，他是如何权衡各项考量的：

美联储主席杰罗姆·鲍威尔周三承诺提供「强有力的支持」以完成美国从新冠疫情中的经济复苏……

在向美国众议院金融服务委员会的证词中，鲍威尔表示他确信近期的价格上涨与该国疫情后重启有关，将逐渐消退，美联储应继续专注于让尽可能多的人重返工作岗位。

任何通过首先放慢美联储每月 1,200 亿美元的购债步伐来减少对经济支持的举措，「仍需时日」，鲍威尔说，因疫情前仍有 750 万就业岗位缺失。（路透社，7 月 14 日）

但即便经济疲弱是更大的风险——又有谁会跟美联储唱反调、坚称它不是？通胀风险仍然真实存在，其后果亦然。马克斯确信：美联储宁可刺激过度、也不愿刺激不足，这对我们大家都更好。马克斯也相信，尽管可能带来负面后果，美联储所做的一切都是正确的。不过，我们仍须考虑那些后果。

• 通胀走高会推升利率，因为投资者要求正的实际收益率；同样，若用更紧的货币政策与更高的利率来对抗通胀，利率也会走高。
• 利率走高可能拖累经济。
• 利率走高令投资者要求更高回报，从而压低金融资产价格，并可能导致市场崩溃（参见 1972-82 年）。
• 通胀走高对低收入美国人打击最重，因为他们把收入的大部分花在必需品上；它也威胁到数以百万计退休者及其他靠固定收入生活者的生活方式。
• 利率走高会抬升国债的偿债成本，进一步膨胀年度赤字（继而抬升国债）。
• 更大的赤字可能令债权人（以及外国买家）对美国国债要求更高的利率，形成负反馈循环。
• 若我们继续印钞，印到足以支付利息并填补赤字，美元的币值及其作为世界储备货币的运用终有一天会被打上问号。
• 正如我们过去所见，价格迅速上涨会让通胀预期深植于美国人的心态之中，使涨势自我延续、难以抑制。

进一步说，我们还应该考虑宽松货币政策本身的负面之处：

• 美联储的慷慨，可能被视为意味着「美联储看跌期权」（Fed put）——即对未来救助的担保——的存在。其后果可能包括道德风险加剧（投资者相信自己可以承担风险而不必承担后果），以及为使市场保持安全所必需的风险厌恶程度被削弱。
• 以上情形可能让企业与投资者使用更多杠杆，放大经济放缓时的潜在损害。
• 正如我们过去 16 个月所见证的，美联储无法在刺激经济的同时不抬高经济体的价值。谁获益？拥有经济的人（即股票、公司与房地产的所有者）。因此，刺激与随之而来的资产升值加剧了财富不平等，而这一点正受到越来越多的关注。
• 若美联储维持当前的宽松水平——包括让利率保持近零——那么未来经济放缓需要增量刺激时，它将几乎没有可用的工具。例如，降息是去年救助方案的关键组成部分。如果美联储最初行动时利率已在零位，这就不可能了。

有些人怀疑美联储能否带来永久繁荣，像去年那样防止或最小化衰退。有些人希望低利率能让市场永远高企。有些人认为财政部可以按需发行任意数量的债务，而美联储愿意作为最后的买家出手。显然，联邦政府里很多人认为：花钱可以不受限制，而赤字与债务增加带来的负面后果却不会发生。

马克斯虽不足以证明这一点，但在他看来，这些假设看起来好得令人难以置信。它们看起来像一台永动机，或一张没有额度上限、也无需还款的信用卡。马克斯无法告诉你陷阱究竟在哪里，但他确信一定有个陷阱。或者更准确地说，马克斯不会押上全部身家去打赌那里没有陷阱。

1930 年代，约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）建议：国家应在疲弱时期运行财政赤字，以刺激需求、振兴经济、创造所需的就业。赤字支出被称为「凯恩斯主义」，不是没有道理。但即便凯恩斯勋爵也断言：虽然赤字是启动疲弱经济的合理手段，政府也应在繁荣时期运行盈余，并以此偿还疲弱时期欠下的债务。然而到了 21 世纪，财政纪律、预算盈余、债务偿还这些概念似乎已被抛到窗外。

美国已经持续 20 多年运行巨额且不断扩大的赤字，而这种状况比以往任何时候都更不可能改变。传统经济学断言这将是通胀性的，但如前所述，2010 年代的赤字并未带来实质通胀。也许，它们只是支撑了一个本来会更疲弱的经济。

无论如何，我们已经进入了一段考验期。正如马克斯前文所言：2020 年，我们见证了数万亿美元的福利增加、美联储购债、美联储资产负债表扩张、联邦财政赤字，以及美国国债增加。所有这些项目占整体经济的比重都急剧上升。后果将在未来显现。

艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）从 1990 年代起就让美联储变得高度激进（催生了「格林斯潘看跌期权」概念，并最终演变为「美联储看跌期权」），这一姿态贯穿了本世纪已经发生的三场金融危机。同样，美联储的救助行动既必要也合适，但在马克斯看来不应成为常态。马克斯更愿见到这样一家美联储：它不持续微调，而是在大多数时间采取「不干预」立场，只在极端情况下才出手刺激或限制经济运转。

马克斯想，读者们相信自由市场的力量，尤其是它作为资源最优配置者的力量。在自由市场中，亚当·斯密（Adam Smith）的「看不见的手」（invisible hand）把劳动与资本这些资源引向最能发挥生产性的地方。但今天，货币并没有自由市场，至少从 2008 年全球金融危机起就没有了；美联储于 2009 年 1 月把联邦基金利率降至零，此后一直维持低位。曾有几次提高利率的尝试，但市场以一连串「恐慌」（tantrums）作答，使这些努力难以为继。

马克斯想明确指出：他并不认为自己比美联储的那些管理者更高明。但总体而言，马克斯希望看到经济被刺激的频率更低，而且绝不是持续不停。我们可能希望未来几年的增长快于经济自身所能提供的水平，但马克斯不认为长期增长率能通过货币与财政政策无限推高；而且无论如何推高，都不可能不冒负面后果的风险。

为了让资本配置更健康，马克斯希望见到一个货币的自由市场，对他而言，这意味着「自然发生的」利率。被人为压低的利率扭曲资本市场，惩罚储蓄者、补贴借款者、抬高资产价格、鼓励更多风险承担与杠杆使用。同样，马克斯更愿见到一家除非干预必不可少、否则不愿干预的美联储。

在马克斯关于疫情的第一篇备忘录中，他曾就冠状病毒写道：

没人对它知道多少，因为这是它首次现身。正如哈佛流行病学家马克·利普西奇（Marc Lipsitch）在一次播客中所说，存在（a）事实、（b）从其它病毒的类比中做出的有依据外推，以及（c）意见或猜测。科学家们正试图做出有依据的推断。迄今为止，马克斯认为关于冠状病毒的数据不足以让他们把这些推断变成事实。（《无人知晓（之二）》，2020 年 3 月 3 日）

把「科学家」换成「经济学家」、把「冠状病毒」换成「通胀」，马克斯认为这段话今天依然适用。在思考通胀成因时，我们只有寥寥几个事实；在我们这一辈人的一生中，美国仅有一次通胀事件可供外推。因此，马克斯认为，任何人对未来几年通胀的看法，都属于利普西奇所说的「意见或猜测」……或者，如马克斯所说，「猜测」（guesswork）。

马克斯过去常说：自己总是在临近截稿时才遇到绝佳素材。因此他想在这里引入一句与利普西奇观点相契合的引语。它来自传奇投资人、业绩斐然的比尔·米勒（Bill Miller）：

没人对未来享有特权渠道，市场预测的准确性大抵和掷硬币相当。当然，可以就当下环境如何映射到过往历史数据做出类比，但这种类比是否成功，关键取决于未来事实上将以何种方式与过去相似、所引类比是否正是主导类比。记录似乎显示：有时会、有时不会，我们又回到掷硬币的状态。（比尔·米勒 2021 年第二季度市场来信，2021 年 7 月 9 日）

下面这句引语，出色地总结了在这种情况下做决策所面临的挑战：

无论多么老练，都改变不了这个事实：你所有的知识都关于过去，你所有的决策都关于未来。——伊恩·H.·威尔逊（Ian H. Wilson，前通用电气高管）

这并不意味着人们不会对未来通胀发表强烈看法。正如马克斯 17 年前所写：

对于「我知道派」的成员而言，「自信」是描述他们的关键词。而对于「我不知道派」——尤其在处理宏观未来时——那个词是「审慎」。其信徒一般认为：你不可能知道未来；你也不必知道未来；恰当的目标是在缺乏那种知识的前提下，尽可能把投资做到最好。（《我们和他们》，2004 年 5 月 7 日）

那么，这对今天投资者的行为意味着什么？若我们无法知道今日通胀是暂时性的还是会持续一段时间，投资者岂非无事可做？答案就在马克斯 2002 年一篇备忘录的标题里：《你无法预测，但你可以准备》。没人能有把握地预测我们是否正在进入一个通胀时代，而一旦如此，后果会很重大。因此，马克斯将简要复述他在《2020 年度回顾》中就市场敞口表达过的看法。

在 1 月的《有价值之物》中，马克斯描述了他的基因构成、早期经历，以及他多次对几桩不可持续的金融创新与市场狂热发出警告所取得的成功，如何令他成为一个近乎条件反射式的怀疑论者。他的儿子安德鲁注意到了这一点——那段时间两家合住——安德鲁所说的话引起了马克斯的共鸣。

换作昔日的马克斯，很可能早就抓住今天的高估值与种种冒险行为，去警告泡沫与随之而来的修正了。但透过新的视角，马克斯得出结论：虽然这些现象确实存在，大幅降低市场敞口却毫无道理：

• 基于也许会、也许不会成真的通胀预测；
• 面对一些非常正面的反向论据；以及
• 当投资中最重要的法则是：我们应做长期承诺，除非反向证据绝对有说服力，否则应保持满仓。

最后，马克斯想简略谈谈今日市场的水平。截至 2020 年的那四五年里，马克斯常被问到我们是否身处高收益债泡沫之中。「不，」马克斯回答，「我们身处债市泡沫。」高收益债相对其他债券定价公允，但因利率偏低，所有债券都被定高了。

今天，我们听到人们说一切都在泡沫之中。同样，马克斯认为多数资产的定价彼此相对公允。但鉴于利率在决定这些价格上的强大作用，又鉴于利率处于我们见过的最低水平，许多资产价格也处于我们见过的最高水平，这难道不合理吗？例如，标普 500 市盈率处于 20 倍出头，「盈利收益率」（earnings yield，市盈率的倒数）在 4% 到 5% 之间。对马克斯而言，相对于 10 年期国债约 1.25% 的收益率，这看起来是公允的。若市盈率处于二战后平均的 16 倍，则意味着盈利收益率 6.7%——相对 10 年期国债又显得过高。这告诉马克斯：资产价格相对于利率是合理的。

当然，说资产价格相对利率公允是一回事；说利率将保持低位、因此价格将保持高位（或走高）则是另一回事。这又把马克斯带回到通胀。利率从这里上行不难想象——既可能因为美联储上调利率以防止经济过热，也可能因为通胀走高，需要更高的利率才能使实际回报为正（或两者兼有）。虽然利率上行（从而资产价格走低）的可能性让所有人都心生忧虑，但马克斯不能因此就说，今天的资产价格相对于利率是非理性的。

虽说媒体中人试图让马克斯说「买」或「卖」、「进场」或「出场」，马克斯近来却以「进取度与防守度的恰当组合」来表述自己的观点。鉴于上述各种交叉影响，橡树正维持一种介于两者之间的平衡，大体与我们的惯常立场一致（而不是我们步入 2020 年前所维持的那种高位防守）。

话虽如此，在边际上针对通胀风险做一些调整是合理的。对通胀风险感受强烈、或更担心阶段性账面亏损（而不太担心若通胀未能成真便错失的收益）的投资者，或许希望强调：

• 浮动利率债务；
• 主要由固定成本构成、或有能力转嫁成本上涨、或者能将通胀纳入价格（比如某些房东）的企业的投资；以及/或
• 利润有可能比价格上涨更快的场景。

以上都是今天为通胀环境做准备的可能方式。马克斯认为，投资者对通胀上行的可能性予以关注是合理的，但不应大幅反转资产配置，去响应也许会、也许不会成真的宏观预期。

2021 年 7 月 29 日