牛市有韵

第 136 篇 · 2022-05-26 · Bull Market Rhymes

虽然马克斯在写作中大量使用格言与引语，但马克斯真正常用的「常用列表」其实只有相对少数几条。其中马克斯最爱的一条，被广泛归于马克·吐温：「历史不重复自己，但有韵。」有充分的文献记录表明，吐温在 1874 年说过前四个字，但并无明确证据显示他说过其余部分。多年来还有许多其他人说过类似的话。1965 年，心理分析师西奥多·赖克（Theodor Reik）在一篇题为「不可达者」的散文中表达了本质上相同的意思。他用字更多，而马克斯认为他的表述最为精彩：

有循环往复的周期、起起落落，但事件的进程本质相同，只是有小变化。人们说历史会重复自己。这也许不完全正确；它只是押韵。

投资史上的事件不会重复，但熟悉的主题——尤其是行为主题——确实会重现。而正是这些，构成了马克斯研究的对象。

在过去两年里，我们见到了赖克笔下那种起起落落的鲜明例子。同样触动马克斯的，是某些经典主题在投资者行为中重现。它们正是本篇备忘录的主题。

马克斯想先说清楚：本篇并不打算评估市场接下来可能走向何方。牛市行为从 2020 年 3 月疫情触底时开始；此后，经济内部（通胀）与经济之外（乌克兰）都出现了严重问题，也发生了显著的修正。包括马克斯在内，谁也不知道这些事叠加起来对将来意味着什么。

马克斯写作，只是为了把近期事件放进历史语境，并指出几项隐含的教训。这一点很重要，因为我们必须回溯 22 年——回到 2000 年科技-媒体-电信泡沫破裂之前——才能找到马克斯眼中真正的牛市之终结、以及此后那场熊市，而马克斯猜想，许多读者进入投资界太晚，没能亲历那一幕。你也许会问：「那么 2008-09 年全球金融危机之前和 2020 年疫情崩盘之前的市场涨幅怎么说？」在马克斯看来，这两例中此前的上涨都是渐进的、非抛物线式的，不是由过热心理驱动，也没有把股价抬高到疯狂的程度。此外，高股价并非那两场危机的成因。前者的过度之处在于房地产市场，以及以次贷作为抵押品创设证券；后者的崩塌则源于新冠疫情的降临、以及政府为遏制病毒扩散而决定让经济停摆。

当马克斯在前面说到「真正的牛市」时，指的并不是 Investopedia 上的这些标准定义：

• 金融市场上一项资产或证券价格持续上涨的一段时期；
• 股票价格在通常下跌 20% 之后又上涨 20% 的情形。

第一条太过平淡，没能捕捉牛市的情绪本质；第二条则试图给出虚假的精确度。牛市不应以价格的百分比波动来定义。在马克斯看来，最好通过它的感觉、它背后的心理、以及那种心理所催生的行为来描述。

（马克斯开始做投资的时候，牛熊市还没有数字化的判定标准；他认为那种尺度毫无意义。举例来说，看看最近的几篇报纸文章。5 月 20 日，标普 500 指数从高点到当日的跌幅越过了「魔法 20%」门槛；于是 5 月 21 日《金融时报》写道：「华尔街股票昨日跌入熊市……」但由于尾盘反弹把最终跌幅压低到略低于 20%，同日《纽约时报》的标题是：「标普 500 下跌……但避开熊市」。标普 500 跌 19.9% 还是 20.1%，真的重要吗？马克斯更倾向熊市的旧派定义：令人神经紧张。）

过度与修正

马克斯的第二本书是《掌握市场周期：让胜算站到你这边》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）。众所周知，马克斯研究周期，也笃信周期。在投资生涯中，马克斯亲历过（也被教导过）几个重要的周期。马克斯相信，弄明白我们身处市场周期的哪个阶段，能为接下来会发生什么提供线索。然而，写到那本书大约三分之二处时，一个他此前从未想过的问题浮上心头：我们为什么会有周期？

例如，如果标普 500 自 1957 年呈现现有形态以来的 65 年里年均回报略高于 10%，它为什么不是每年都给出 10% 的回报？此外，再更新一下马克斯在《恰到好处的中间点》（2004 年 7 月）一文中提过的问题：在那段时期里，它的年回报落在 8% 与 12% 之间为什么只出现了 6 次？又为什么它有 90% 的时间都远离均值？

琢磨了一段时间后，马克斯得出了一个他认为足以作答的解释：过度与修正。如果股票市场是一台机器，那么期望它长期表现一致或许还算合理。然而马克斯认为，心理对投资者决策的巨大影响，很大程度上解释了市场的起伏。

当投资者变得极度看涨时，他们往往会得出两个结论：（a）一切都会永远上涨；以及（b）无论他们为一项资产付出什么价格，都会有另一个人以更高价从他们手中买走（「更大的傻瓜理论」）。由于这种极度乐观：

• 股价上涨快于企业利润，远远高于公允价值（向上过度）。
• 最终，投资环境中的某些条件令人失望，和/或过高价格的荒谬之处变得明朗，价格回落至公允价值（修正），并进而跌穿它。
• 价格下跌催生更深的悲观情绪，这一进程最终令股价远低于其价值（向下过度）。
• 随后抄底者进场买入，把被压低的价格推回公允价值（修正）。

向上过度带来一段回报高于均值的时期，向下过度则带来一段回报低于均值的时期。当然，可能还有许多其他因素在起作用，但在马克斯看来，「过度与修正」已经涵盖了大部分情况。我们在 2020-21 年看到了许多向上过度，如今正在目睹它的修正。

牛市心理学

在牛市中，有利的进展推高价格，也提振投资者心理。正向心理催生激进行为。激进行为推高价格。上涨的价格又鼓励更乐观的心理、以及更强的风险承担意愿。这一向上的螺旋，就是牛市的本质。它一旦转动起来，就势不可挡。

我们在疫情初期见证了资产价格的经典崩盘。例如，标普 500 在 2020 年 2 月 19 日创下 3,386 点的当时历史新高，随后仅用 34 天就下跌三分之一，到 3 月 23 日跌至低点 2,237。在那之后，多种力量合力推动价格大幅上涨：

• 美联储把联邦基金利率降到接近零，并与财政部一道宣布了大规模刺激措施。
• 这些行动让投资者相信，这些机构会不惜一切代价稳定经济。
• 降息大幅降低了投资在相对比较中显得有吸引力所需的预期回报。
• 这些因素叠加起来，迫使投资者去承担他们不久前还在回避的风险。
• 资产价格上涨：到 8 月底，标普 500 已收复失地，并超过了 2 月份的高点。
• FAAMGs（Facebook、Amazon、Apple、Microsoft 与 Google）、软件股及其他科技股大幅上涨，推升了市场。
• 最终，就像事态顺利时投资者惯常所做的那样，他们得出结论：「还会有更多这样的好事。」

关于牛市心理学，最重要的一点是：正如上面最后一个要点所说，多数人把股价上涨视为前景向好的积极信号。许多人转为乐观。相对而言，很少有人怀疑迄今的涨幅也许已经过度、是从未来回报中预支而来，且预示反转而非延续。

这让马克斯想起另一条最爱的格言——也是他最早学到的格言之一，大约 50 年前——「牛市的三个阶段」：

• 第一阶段，几位有远见的人开始相信事情会变好；
• 第二阶段，多数投资者意识到改善确实正在发生；以及
• 第三阶段，每个人都断定事情将永远变好。

有意思的是，市场从 2020 年 3 月的沮丧一路走到 5 月的繁荣——主要归功于美联储——而那段时期马克斯遇到最多的态度却是怀疑。他被问得最多的问题是：「如果环境如此糟糕——疫情肆虐、经济停摆——市场怎么可能上涨？」当时很难找到乐观者。许多买家正是马克斯已故岳父常说的那种「手铐志愿者」：他们并非想买，而是不得不买，因为现金回报太低。市场开始上涨后，人们又害怕被甩在后面，于是追逐高价。因此，市场上涨看起来像是美联储操纵资本市场的结果，而不是企业进展积极或投资者心理乐观的产物。大约到 2020 年底——那时标普 500 全年上涨 16.3%、较 3 月低点上涨 67.9%——投资者心理才追上了沸腾的股价。

以马克斯的经验，2020 年的牛市前所未有——它基本上没有第一阶段，第二阶段也极少。许多投资者直接从 3 月底的绝望走到了年底的高度乐观。这是一个很好的提醒：某些主题固然会重现，但指望历史精确重复则是大错。

乐观理由、超级股与新新事物

狂热的牛市是大规模群体歇斯底里的例子。到了极致处，思维乃至行为都会脱离现实。然而，要让这一切发生，必须有某种东西激活投资者的想象力、并压制审慎。因此，有一个几乎总是构成牛市特征的要素特别值得关注：某种新发展、新发明，或某种能为股价上涨提供正当理由的新事物。

牛市，顾名思义，其特征就是狂热、信心、轻信，以及愿意为资产支付高价——而事后看来，这一切都过了头。历史一再表明，把这些东西维持在适度水平有多么重要。也正因如此，牛市给出的理由——无论是理性的还是情感的——往往建立在某种新鲜事物之上，而历史对这种新事物无从打折。

最后六个字非常重要。历史充分表明，当（a）市场表现出牛市行为，（b）估值变得过度，（c）最新鲜的事物被毫无质疑地接受时，后果常常非常痛苦。人人都知道——或应当知道——抛物线式的股市上涨通常伴随 20-50% 的下跌。然而这种上涨却一再发生，背后是马克斯在高中英语课上学到的所谓「心甘情愿地中止怀疑」（willing suspension of disbelief）在推波助澜。以下是另一条马克斯最爱的引语：

对……狂热有贡献的还有两个在我们的时代以及过去都鲜有注意到的因素。第一个是金融记忆的极端短暂。其结果是，金融灾难很快被遗忘。更进一步的结果是，当相同或极为相似的境况在短短几年内再次出现时，它们被新一代——常常年少、且永远极度自信——誉为金融乃至更宏观的经济世界中一项辉煌的创新发现。在人类努力的领域中，很少有像金融界那样历史如此无足轻重的领域。过去经验——只要它尚能成为记忆的一部分——便被斥为那些没有洞见去赞赏当下不可思议奇迹之人的原始避难所。（约翰·肯尼斯·加尔布雷思，1990 年《金融狂热简史》——emphasis added，强调为原文所加）

过去 30 年里，马克斯多次与读者分享过这段引语——因为他觉得它精妙地概括了好几个重要观点——但他此前从未分享过自己对那种行为背后原因的解释。马克斯认为，投资者并非真的健忘。相反，天平的一边是对历史的了解和对审慎恰当性的认识，另一边是致富的梦想。后者永远获胜。记忆、审慎、现实主义、风险厌恶只会碍事。正因如此，牛市一旦启动，合理的担忧便一再被置之不理。

取而代之出现的，往往是为估值超出历史常规所作的智识辩护。1987 年 10 月 11 日，安妮丝·华莱士（Anise Wallace）在《纽约时报》一篇题为「为什么本轮市场周期并无不同」的文章中描述了这种现象。当时人们拥抱乐观思维，以此证明异常高的股价合理，但华莱士说它站不住脚：

投资中最危险的四个字是「这次不一样」，74 岁的共同基金经理约翰·邓普顿如是说。在股市顶部与底部，投资者总是用这个理由来为其情绪驱动的决策辩护。

未来一年，许多投资者很可能会重复这四个字以捍卫更高的股价。但他们应以与对待「支票已在邮路上」同等的谨慎对待它。无论经纪人或基金经理怎么说，牛市都不会永远持续。

不到两周之后——仅仅八天——世界便经历了「黑色星期一」，道琼斯工业平均指数单日下跌 22.6%。

牛市的另一个辩护理由，常常是这种信念：某些企业注定将拥有绝佳的未来。这种信念曾适用于 1960 年代末的「漂亮五十」成长股、80 年代的磁盘驱动器制造商、以及 90 年代末的电信、互联网与电商公司。每一种这样的发展都被认为有能力改变世界，因此过去的商业现实无须约束投资者的想象力，也无须约束他们支付高价的意愿。它们确实改变了世界。然而，用来为它们辩护的那种极高的资产估值，并未站住脚。

在许多牛市中，会有一个或多个群体被封为马克斯所说的「超级股」。它们快速上涨，令投资者日益乐观。在常常构成牛市特征的循环过程中，这种不断升温的乐观把股价推得更高。而这种正向情绪与涨幅，有一部分会通过相对价值参照、和/或因投资者整体情绪的改善，对其他证券群体——乃至所有证券——产生有利影响。

在 2020-21 年点燃投资者热情的公司名单上，FAAMGs 高居首位，它们在市场上的主导地位与规模化能力前所未见。FAAMGs 在 2020 年的戏剧性表现吸引了投资者的注意，也助推了市场向普遍乐观的广泛摆动。到 2020 年 9 月（也就是六个月内），这些股票较 3 月低点几乎翻倍，较年初上涨 61%。值得注意的是，这五只股票在标普 500 中权重很大，因此它们的表现为该指数贡献了漂亮的整体涨幅，但这也转移了人们的注意力，使其忽视其他 495 只股票差得多的表现。超级股的表现点燃了投资者的热情，让他们得以无视对疫情持续或其他风险的担忧。

FAAMGs 的炽烈成功，为整个科技股营造了正面的光环。对该行业股票的需求飙升；而在投资界，强劲的需求向来会鼓励并催生供给。一个值得注意的晴雨表，是市场对未盈利公司 IPO 的态度。在 1990 年代末科技泡沫之前，未盈利公司的 IPO 相对罕见。它们在泡沫期间成为常态，此后的数量又再次下降。在 2020-21 年的牛市中，未盈利公司的 IPO 大幅复苏，因为投资者轻易地为科技公司想要规模化的意愿、以及生物科技公司需要花钱做药物试验的诉求开了绿灯。

如果说拥有光明未来的公司为牛市提供了燃料，那么对市场而言全新的东西，则能为市场过度提供超级动能。SPAC 是一个绝佳的近期例子。投资者向这些新成立的工具开出空白支票以供收购，条件是：（a）若两年内未完成收购，或（b）若投资者不喜欢所提议的收购，他们可以取回本金与利息。这看起来像是一个「不可能输的提议」（世界上三个最危险的词之一），而组建的 SPAC 数量从 2013 年的仅 10 家、2019 年的 59 家，飙升至 2020 年的 248 家与 2021 年的 613 家。其中一些赚得了巨额利润，另一些投资者则连本带利拿回了本金。但围绕这项相对未经检验的创新——又受牛市心理学助推——缺少怀疑，使得过多的 SPAC 被组建出来：无论组织者能干与否，只要完成收购——任何收购——就会获得丰厚报酬。

如今，自 2020 年以来通过完成收购而「去 SPAC 化」的 SPAC（每案都经过投资者同意），平均交易价为 5.25 美元，而发行价为 10.00 美元。这是一个好例子，说明新事物最终被证明，比那些再度被「不可能输的银弹」诱惑的投资者所想象的更不可靠。SPAC 的辩护者辩称，这些工具只是让公司上市的另一种方式，但它们的潜在用处并非马克斯关注所在。马克斯关注的是：在狂热的时刻，投资者多么轻易地就拥抱了一项未经检验的创新。

还有一个涉及新颖因素的现象值得一提，因为它例证了「新事物」如何助长牛市：

• Robinhood Markets 在疫情前的几年里开始提供股票、ETF 与加密货币的零佣金交易。新冠危机袭来后，赌场与体育赛事暂停下注，这就鼓励了人们「玩股票」。
• 向数百万失去工作的人发放的慷慨刺激支票，意味着许多人在疫情期间的可支配收入不降反升。
• Reddit 之类的留言板，让投资成了居家隔离者的一种社交活动。
• 结果是，大批新手散户在网上被招徕进来，其中许多人缺乏分辨投资价值所需的经验。
• 新来者又被一位流行的邪教式人物鼓动，他说：「股票只涨不跌。」
• 于是，许多许多科技股与「meme 股」一路飙升。

最后一个值得讨论的因素是加密货币。例如，比特币的支持者援引它的多种用途，以及相对于潜在需求而言有限的供应；怀疑者则指出，比特币缺乏现金流与内在价值，因此根本无从给出合理定价。无论哪一方最终被证明是对的，比特币都符合牛市受益者的若干特征：

• 它相对较新（虽然已经存在 14 年，但在多数人的意识里只存在了五年）。
• 它经历了一次戏剧性的价格飙升，从 2020 年的 5,000 美元涨到 2021 年 68,000 美元的高点。
• 它当然属于那种——按加尔布雷思的说法——前几代人「没有洞见去欣赏」的东西。
• 在所有这些方面，它完美地契合加尔布雷思对某种「被新一代——常常年少、且永远极度自信——誉为金融……世界中一项辉煌的创新发现」的描述。

比特币已从 2021 年的高点下跌了一半多一点，但在已创建的数以千计的其它加密货币中，有些跌幅要大得多。

FAAMGs、整体科技股、SPAC、meme 股与加密货币在 2020 年的抢眼表现，强化了围绕它们的狂热，也助长了投资者的整体乐观情绪。如果没有某种前所未见、前所未闻的东西，很难想象会有酣畅淋漓的牛市。「新新事物」与「这次不一样」的信念，是牛市反复出现的主题的鲜明例证。

竞相逐底

另一个在周期与周期之间「押韵」的牛市主题，是牛市趋势对投资者决策质量的伤害。简而言之，当炽热的乐观取代清醒：

• 资产价格上涨；
• 贪婪相对恐惧增长；
• 害怕错过（FOMO）取代害怕亏钱；以及
• 风险厌恶与谨慎消失殆尽。

必须牢记的是，正是风险厌恶与对损失的恐惧，让市场保持安全与稳健。上述事态往往合力抬高市场、赶走审慎的调查与深思熟虑，使市场变成险地。

在马克斯 2007 年的备忘录《竞相逐底》中，马克斯解释过：当投资者与资本提供者手里的钱太多、又太急于把它投出去时，他们会过于激进地争抢证券与放贷机会。这种亢奋的争抢压低了预期回报、抬高了风险、削弱了证券结构，也减少了容错余地。

• 谨慎的投资者坚持己见，说：「我坚持 8% 的利率与强契约。」
• 她的竞争者回应：「我接受 7% 的利率，契约要求可以少一些。」
• 最不自律的那位不愿错过机会，说：「6% 的利率我就满足，契约也可以不要。」

这就是「竞相逐底」。这也是为什么人们常说「最好的时光放出最糟的贷款」。当人们还在痛定思痛、害怕再经历一次损失时，这是不会发生的。美联储对全球金融危机的巨大反应之后，随之而来的是创纪录的 10 多年经济复苏与股市上涨，而这恰好伴随着以下现象，绝非巧合：

• 亏损公司 IPO 的浪潮；
• 次级投资级证券（含高风险的 CCC 评级债务）的创纪录发行；
• 来自科技、软件等波动行业的债务发行——在更谨慎的时期，这些行业会被贷款人回避；
• 收购与买断的估值倍数上升；以及
• 风险溢价缩水。

有利的事态也在鼓励人们增加杠杆的使用。杠杆会放大盈利与亏损，而在牛市中，投资者确信会有收益，无视亏损的可能。在这种情况下，很少有人看得出有什么理由不以微不足道的利息成本举债，去放大自己成功的回报。但在上涨周期的后期、以高价给投资加更多杠杆，绝不是成功的配方。一旦情形变坏，杠杆就转为不利。当投资银行发行晚周期债务却无法转手给买家时，它们就被套住了。银行资产负债表上「悬挂」的债务，往往是预示未来事态的「煤矿中的金丝雀」。

既然马克斯处处倚重这些老生常谈的投资格言，那么此刻正适合援引他认为关于跨周期投资者行为最伟大的一条：「智者在开头所做，愚者在终局所行」。在牛市第一阶段、因普遍悲观而价格偏低时买入的人（比如 2008-09 年全球金融危机期间、以及 2020 年新冠疫情爆发初期），有可能以很小的风险赚取高额的预期回报，前提主要是有钱可花、有胆可花。但当牛市升温、良好的回报鼓励投资者乐观时，得到回报的却是急切、轻信与冒险。到了牛市第三阶段，新加入者激进买入，暂时撑住了行情。而谨慎、选择性与纪律，恰恰在最需要它们的时候被抛到了窗外。

尤其值得注意的是：心情不错、又因承担风险而得到回报的投资者，通常会不再辨别投资机会。他们不仅认为某些「新事物」的范例必定成功，最终还会断定该行业里的一切都会表现良好，因此无须区分。

由于以上种种，「牛市心理学」一词并非褒义。它意味着无忧的行为与高度的风险容忍，投资者对此应感到担忧，而非受到鼓舞。正如巴菲特所言：「别人越不审慎行事，我们就越应审慎行事。」投资者必须知道牛市心理学何时占了上风，并施加必要的谨慎。

钟摆摆动

牛市不会凭空而生。每场牛市中的赢家之所以成为赢家，原因很简单：他们的涨幅背后都有一粒真相的种子。然而，马克斯前面描述的那种乐观，倾向于夸大其优点、把证券价格推到过度而脆弱的水平。这一向上的摆动不会永远持续。

在《躺上沙发》（2016 年 1 月）中，马克斯写道：「在现实世界里，事物大致在『相当不错』与『不太妙』之间波动。但在投资世界里，认知常常在『完美无瑕』与『无可救药』之间摆动。」市场中事物被严重做过头的方式，是投资者行为的关键特征之一。在牛市期间，投资者断定困难、不太可能、前所未有的事情一定会奏效。但在不那么狂热的时期，积极的经济新闻与「业绩超预期」反而不再激励买入，上涨的价格也不再令持仓不足者痛苦不堪。于是，那种心甘情愿地中止怀疑不见了，心理翻转到消极主义。

关键在于：同一则新闻，投资者既可以正面解读，也可以负面解读，取决于新闻怎么报、自己情绪如何。（下面这幅漫画——马克斯一直以来的最爱之一——发表于几十年前——看看那对兔子耳朵和那台厚厚的老电视——但其中的说明文字显然在此时此刻依然贴切。）

正如马克斯前面提到的「完美无瑕至无可救药」进程，盛行的叙事随时可能逆转。支撑牛市的论点也许原本合理可信，但投资者在一片向好时把它当成牢不可破；等到论点的某些瑕疵浮出水面，它又被全盘否定。

• 在那个快乐的时节（仅仅一年前），科技股多头说：「你必须买入成长股，看它们未来数十年的盈利增长。」可如今，经历一次显著下跌后，我们反而听到：「基于未来潜力的投资太冒险。你必须坚守价值股，因为它们有可确定的当前价值与合理的价格。」
• 同样，在那段令人陶醉的时期，参与亏损公司 IPO 的人说：「报告亏损的公司没问题。它们花钱来扩大规模是合理的。」但在当下的修正中，许多人说：「谁会投资不盈利的公司？它们只是在烧钱。」

没花太多时间观察市场的人，也许会以为资产价格全关乎基本面，但事实绝非如此。资产价格既基于基本面，也基于人们如何看待这些基本面。因此，资产价格的变化，源于基本面的变化、和/或人们看待基本面方式的变化。公司的基本面在理论上服从某种称为「分析」乃至「预测」的东西。另一方面，对基本面的态度是心理与情感的，不服从分析或预测，却能变得更迅速、更剧烈。关于这个维度，格言有云：

• 气球放气比充气快得多。
• 事情花的时间比你以为的久、然后发生得比你以为的快。

就后者而言，以马克斯的经验，我们常常看到正面或负面的基本面事态堆积了好一阵，证券价格却毫无反应。但随后会到达一个临界点——或是基本面，或是心理——整堆事态突然一起反映到价格中，有时甚至反映过度。

后续发生什么？

牛市并非对所有行业一视同仁。如马克斯前面所述，在牛市中，乐观情绪最有力地凝聚在某些证券群体周围，比如「新事物」或「超级股」。它们涨得最多，成为本轮牛市的标志，并吸引更多买入。媒体对这些行业给予最多关注，从而延续了这一过程。在 2020-21 年，FAAMGs 与其它科技股是这种现象的最好例证。

不用说——但马克斯还是要说——在每场牛市中，大量持有领涨品种的投资者表现极佳。足够聪明或足够幸运、专门重仓这些品种的基金经理，在乐观盛行时报告着最高的回报，并登上报纸头版和有线电视节目。马克斯过去说过，我们的行业里满是因对了一次就出名的人。对于足够聪明或足够幸运、因而超配牛市领涨板块的基金经理，这句话加倍成立。

然而，在上涨年份涨幅最大的股票，往往在下跌年份跌幅也最大。适用的格言来自现实世界，但相关性丝毫不减：「以剑立身者，必以剑亡身」；「凡涨必跌」；「爬得越高，摔得越重」：

• 一只科技基金 2020 年上涨 157%，从无名走向出名。但它在 2021 年下跌 23%，2022 年迄今又跌了 57%。2019 年末投入的 100 美元，一年后价值 257 美元，如今却只剩 85 美元。
• 另一只科技基金——波动稍小——2020 年上涨 48%，但此后又下跌 48%。可惜，上涨 48% 与下跌 48% 加起来并不是零变化，而是每投入 100 美元净亏 22 美元。
• 第三只科技基金第一年惊人地上涨 291%，但在其后三年分别下跌 21%、60%、61%。在这四年期初投入的 100 美元，到期末只值 43 美元，自那不可思议的第一年末以来下跌了 89%。等等——当前这轮繁荣/崩盘还没有四年呢。不，马克斯引用的结果来自 1999-2002 年，那是上一次科技泡沫膨胀与破裂之时。马克斯把它们放进来，只是为了提醒：当前的表现模式是一次重现。

前面马克斯提到过 Robinhood，零佣金交易的始创者。它是 2020-21 年牛市中数字化角色的化身。Robinhood 于 2021 年 7 月以 38 美元上市，随后一周内股价飙升至 85 美元。如今其股价为 10 美元，不到一年就较高点下跌了 88%。

但股指平均数的跌幅没这么惨，不是吗？以科技股为主的纳斯达克综合指数 2022 年「仅」下跌 27.4%。这轮牛市的一个特征是：最大公司的股票——权重也最大——表现最佳，提振了指数。想想这对其它股票意味着什么：纳斯达克 22% 的股票跌幅至少达到 50%。（此处及下文数据截至 5 月 20 日。）

以下是马克斯随机挑出的一些知名科技/数字/创新股自顶点的跌幅。也许其中有少数几家在巅峰时你曾因没买而懊恼：

来源：马克斯随机选取，截至 2022 年 5 月 20 日。

假设你仍然相信，市场价格是由一群聪明投资者基于基本面达成的共识决定的。真是这样的话，那为什么这些股票全都跌得如此惨烈？你真的相信这些企业的价值在过去几个月里平均被腰斩过半了吗？顺着这个思路，还有一件事让马克斯时常琢磨。在股市出现最大波动的那些日子里，比特币常常同向而动。这两者之间有任何基本面的理由让它们相关吗？国际上的联系也类似：当日本以大跌开盘，欧洲与美国常常跟着下跌。有时看起来又是美股领涨、日本跟风。这些国家的基本面联系之紧密，足以证明这种同向运动吗？

马克斯对所有这些问题的答案一般是「不能」。共同的线索不是基本面——而是心理。当心理发生显著变化时，所有这些东西都会同样受到影响。

教训

一如既往，对投资的学生而言，最重要的不是某段时期发生了哪些事件，而是我们能从中学到什么。从 2020-21 年那些与以往周期押韵的趋势中，可以学到很多。在牛市中：

• 乐观是围绕那些表现得极为出色的东西建立起来的。
• 当上涨源自心理与价格都特别压抑的底部时，影响最为强烈。
• 牛市心理学伴随着无忧情绪与高水平的风险容忍，因而带来高度激进的行为。冒险得到回报，而彻底尽职调查的必要性被忽视。
• 高回报强化了对新事物、不太可能之事以及乐观情绪的信念。当人群确信这些东西的价值时，他们往往会得出「价格再高也不为过」的结论。
• 这些影响力最终会冷却下来——在它们（以及价格）已达到不可持续的水平之后。
• 高位市场易受外生事件冲击，比如俄罗斯入侵乌克兰。
• 涨幅最大的资产——以及超配它们的投资者——常常经历痛苦的逆转。

这些主题，马克斯在职业生涯中见过无数次。没有一项仅仅与基本面进展有关。相反，它们的原因主要是心理层面的，而心理的运作方式不太可能改变。这就是为什么马克斯确信：只要人类还参与投资过程，我们就会看到这些主题一次又一次地重现。

最后再提醒一句：既然市场的主要涨跌主要由心理驱动，那么市场的走势即使能被预测，也只能在价格处于荒唐的高位或低位时预测。

2022 年 5 月 26 日