潘缪尔府对话

你好，霍华德。首先感谢你以这种炉边访谈的方式参与我们的研讨会。我们将讨论你的一些备忘录、以及你多年来与投资者分享的其它思考。为了照顾我们多学科的听众，我会给一些问题配上说明性背景——尤其是从认知的角度。那么，我先从 MMH 团队成员提出的几个问题开始。第一个问题来自詹姆斯·克卢尼（James Clunie）：

你经常写到钟摆的概念。最近，在一次播客中，你把它应用到了国际事务上。钟摆乍看之下似乎是一个机械模型，但重要的是，你也把它应用于人类心理——尤其是情绪摇摆。这与自发的「市场心智」更加契合——例如在你《你无法预测。但你可以准备。》那份备忘录中你也提到过它。因此问题是：钟摆在何种意义上、又在多大程度上是「机械」的？例如，这样说是否正确：虽然钟摆暗示均值回归，但后者并不是一个机械过程，因而难以预测？

谢谢你的问题，帕特里克。我很高兴和你讨论这些话题。如你所知，这些都是我念念不忘的东西，能有人一起谈真是太好了。我认为钟摆是我们今天要讨论的许多事物的一个好例子。它是一个想法，一个概念。这个想法是：某种东西来回摆动，振荡，围绕一个中点波动。这就是整个概念。

它当然不是机械的。在物理学中，我认为钟摆具有某些特质，因此它的行为是可以预测的。但在我们谈论的这些事物中，并非如此。如你所知，我上一本书——2018 年的《掌握市场周期》——里谈了很多关于钟摆的内容。我收到伦敦林赛尔·特雷恩公司（Lindsell Train）的尼克·特雷恩（Nick Train）写来的一张便条，大意是：「霍华德，我不同意你的看法：这不是一个钟摆。它的运动并不规则、不可预测，波动的速度在变，波动的幅度也在变。」我说：「尼克，咱们一起吃个午饭吧。」于是，等我下次到伦敦时，我们坐下来，我向他解释：钟摆有多种定义。一种定义说它是机械的、因而可预测的，受物理定律支配。另一种定义说它是一种「摆动」。

帕特里克，在你的问题里，你用了「情绪摇摆」这个词。我认为，把钟摆理解为情绪摇摆，对我们的目的要有用得多。随着今天上午讨论的推进，我想主旨会是这样：这些东西并不是科学的，因而并不一致、也不可重复。

另一位成员拉塞尔·内皮尔（Russell Napier）有一个相关问题，也涉及机械的角度。主流经济学——又称机械经济学——是新古典主义经济学与新凯恩斯主义经济学这对出人意料的盟友；它在某种程度上把市场视为一台自动机，可以集中设计、规划与操控。如果我们转而把市场视为体现了我们集体的「扩展心智」（extended mind）、并坦然接受它的种种缺陷——这显然正是我们的论点——那么在您的职业生涯中，有哪两个事件最适合用来研究市场心智？

拉塞尔关于「两个事件」的问题——包含在你最后一句话里——会把我限制得太死。所以，如果你不介意，我要大大超出这个范围，因为我认为我对这个问题的回答，是我们今天整个讨论的核心。

你开头那几句话——在转述拉塞尔所说的话时——把经济称为机械的。我认为这没有帮助。用「机械」这个词（再次，就像第一个问题那样）暗示：经济受物理规则、自然法则支配；它是一门科学；它每次的表现都一样；它是可重复的、可研究的、可外推的。而我认为这些都是错的。

事实上，我常常不客气地提醒人们：我不是经济学家——而且经济学被称为「沉闷的科学」（the dismal science）。我甚至不确定它到底是不是一门科学；但假如它是，它无疑是「沉闷」的——因为它不像物理学那样：在物理学里，只要你做 A，你总能得到 B。在经济学里，有时你得到 C，有时什么也得不到。伟大的物理学家理查德·费曼（Richard Feynman）曾说过：「如果电子也有感情，物理学就要难得多。」你走进一个房间，按一下电灯开关，灯就亮了。它每次都亮——因为每一次你按下开关，电子就从开关流向灯泡。它们从不忘记录要流动；它们从不决定朝另一个方向流动；它们从不从灯泡流向开关。它们从不上街罢工，也从不抱怨自己工资太低。

所以，关键在于：在我看来，经济学不是一门科学。你知道，科学全都关乎因果与可预测性：如果 A 发生，那么 B 必然发生。这在经济学里当然不成立。如果 A 发生，B 在大多数时候或许倾向于发生。这并不会使它成为一门科学。

现在我们用这些概念来谈投资，而不是经济学。我有一个演讲，叫《投资的人性面》（The Human Side of Investing），副题是「理论与实践的区别」。它的灵感来自一位伟大哲学家的一句话。你可能认识他（也许不认识，因为你们大多不是美国人）：尤吉·贝拉（Yogi Berra）。尤吉是 20 世纪 50 年代纽约洋基队的一位伟大的捕手——球技精湛，但如今更出名的是他说过的那些话——或者说，也许他并没说过那些话。（尤吉说过的一句话是：「我说过的话，有一半我根本没说过。」）

但无论如何，据说他有一次说过：「理论上，理论与实践没有区别；但在实践中，有区别。」对我来说，这正是我对你这个问题回答的精髓。它是我工作的精髓；而且在我看来，它也应当是你、以及参加本次会议的同事们的精髓。

在我看来，我们在学校里学到的、以及我们应当在学校里学到的，是事物「应该」如何运作。对经济是这样，对市场也是这样。然而，老师们或许还应当加上一句：「……但它并不总是那样运作。那是一个框架，一个思维模型。它当然不会永远支配一切。」这就是关键所在。用「机械」来形容经济——或市场——描述的是事物「应该」如何运作。而「心理的」「行为的」则关乎事物「实际」如何运作。这两者之间有天壤之别。

我的职业生涯中花了很多时间试图调和这两者：一边是 55 年前我在芝加哥大学商学院（Graduate School of Business）做学生时学到的东西，另一边是此后我在市场中亲身经历的东西。

我就是在芝加哥接触到有效市场假说（efficient market hypothesis）等概念的。我非常幸运：这些东西大部分是在（我记得是）62 年到 64 年间在那里发展起来的。我是 67 年到那里的，所以理所当然地，我属于最早学习这些东西的班级之一。这对我非常有帮助——不是说芝加哥学派的思想应当支配你的行动，而是说它应当为你提供信息。而且，如我所说，我一直在努力把这种教育与我后来亲眼所见的东西调和起来。

本科时我上的是沃顿商学院，那里完全是定性、务实的。然后我去了芝加哥，那里完全是定量、理论的。在芝加哥，大多数教授对任何定性、务实或「现实世界」的东西都不屑一顾。但我修了詹姆斯·洛里（James Lorie）的一门投资课——他当时是证券价格研究中心（Center for Research in Security Prices）的联席负责人之一。他的课被讥讽为「洛里故事集」（Lorie's Stories），因为他每隔几周就请一位真正的从业者来讲他们实际做什么——这在芝加哥被视为异端。期末考试只有一道题：「你在芝加哥学了理论，你如何把它与现实世界的考量调和起来？」我认为这就是关键所在。

90 年代末，我写了一篇叫《这一切究竟为何阿尔法？》（What's It All About, Alpha?）的备忘录。你也许记得有一部电影叫《阿尔菲》（Alfie）；主演好像是迈克尔·凯恩（Michael Caine）（那是很久以前的事了，大概 40 到 50 年前）。它有一首主题歌《这一切究竟为何，阿尔菲？》，由迪翁·沃里克（Dionne Warwick）演唱。美妙的歌。我借用这个标题，把「阿尔菲」换成「阿尔法」，写了一篇关于调和芝加哥理论——尤其是有效市场假说——与现实世界的备忘录。在那篇备忘录里，我陈述了自己的观点：该假说认为，由于众多投资者的协同行动，证券价格是「正确」的——意思是投资者给证券定价，使你能预期获得一份公允的风险调整后回报，不多也不少。再说一遍，这是「应该」如何运作，而绝非「实际」如何运作。

我想我在那篇备忘录的结论里说过：如果你无视有效市场假说，你会非常失望——因为你会发现，你的主动投资决策中，很少有真正奏效的。但如果你把它整个囫囵吞下，你就不会成为一个投资者，你会放弃主动投资成功的可能。所以，如果存在真理的话，它必然位于两者之间——这就是我的信念。

为拉塞尔说句公道话——说经济是机械的、说这是主流经济学的定义，那是我在介绍拉塞尔的问题时说的（也就是说，并非拉塞尔问题本身的内容）。拉塞尔和我未必同意这一点。但继续谈作为理论的机械经济学：在您的《躺上沙发》（On the Couch）备忘录中，您谈到自己早年接触有效市场这类课程的经历。为了让听众明白：EMH 建立在理性预期假说之上；EMH 声称市场是理性的，因为任何非理性的局部都会被平均掉（也就是说，群体所犯的错误变得比个体所犯的错误更小）。相比之下，您又强调了市场中可观察到的非理性现实——艾伦·格林斯潘和罗伯特·席勒都称之为「非理性繁荣」。后来，GFC——即全球金融危机——痛苦地提醒我们：对个人来说看似理性的东西，如果集体地去做，可能危险地非理性。所以我的第一个问题是：我们能把这个矛盾调和吗？例如，非理性只是语义问题，还是某种真实存在的东西——它不但存在，而且由于集体动力学，甚至可能威胁经济体系、因而不一定会被平均掉？

对我来说，帕特里克，答案在于我对有效市场假说的看法。再说一遍，有效市场假说认为：由于这么多投资者的协同行动——他们聪明、精于计算、计算机化、消息灵通、动力十足、理性、客观、愿意用 A 替代 B——证券价格是「正确」的，因而预示着公允的风险调整后回报。我相信这就是那个定义。

但你会遇到一个问题：当我列出使市场有效所必需的种种品质时，我把经济学家的「完美市场」观念、及其要求参与者理性客观这一条，偷偷塞了进去。而在投资中，参与者并不理性客观。这才是真正的问题所在。

「经济人」（economic man）被认为会以某种使财富最大化的方式来做所有这些决策。但她常常并不如此——因为她并不总是客观理性的。她有情绪。而这些情绪会干扰她得出正确的价格。所以，我对有效市场假说的定义是：由于所有参与者的协同努力，某一时点的价格已经尽可能接近正确——接近到这些人所能达到的程度。而正因为它接近大多数人所能达到的正确，通过寻找错误来跑赢市场就非常困难——理论把这些错误称为「无效率」（inefficiencies），而我干脆把它们看作「错误」（mistakes）。

有时价格太高。有时价格太低。但因为价格反映了所有投资者对该事物的集体智慧，很少有人能识别出这些错误并从中获利。这就是为什么主动投资不能始终奏效——在我看来。我认为，我对有效市场假说的版本，使得主动经理跑赢市场的难度，与假说的强式形态（即一切总是定价正确）大致相当。但我认为我的版本更贴近现实。我在某篇备忘录里写过——也许就是《这一切究竟为何阿尔法？》——有一只股票 2000 年是 400 美元，2001 年成了 2 美元。这两个观察有可能都是「正确的」——但在我看来这不太可能。毋宁说，我认为它们只是反映了当时的共识意见。

这门生意——我不该说「这门生意」，那听起来像贬义——无效率会被市场的运作套利掉这种想法，忽略了一个我认为描述现实的关键要素，那就是大众歇斯底里（mass hysteria）。而我认为市场——经济也一样，但更重要的是市场——会受大众歇斯底里支配。

我想正是在《躺上沙发》里我说过：「在现实世界里，事物在『相当不错』与『不太妙』之间波动。但在市场里，它们从『完美无瑕』走向『无药可救』。」只需想想这一句话。如果它是对的——而我相信它是对的——它向你展示了错误所在：因为没有什么东西是完美无瑕的，也没有什么东西是无药可救的。但我相信，市场会把事物当作完美无瑕或无药可救——错误就在那里。

我提到的那本书《掌握市场周期》（我会不断重复这个书名，希望大家都能买一本）……你知道，我是周期的信徒。我是周期的学生。我的职业生涯中经历过大大小小六个重要周期。我想过它们。我认为它们主宰着我所做的一切。书写到大约三分之二的时候，有一件事让我豁然开朗，一个问题：我们为什么会有周期？

标普 500——我提到过吉姆·洛里——证券价格研究中心在将近 60 年前告诉我们：从 1928 年到 62 年，标普 500 平均每年回报 9.2%。此后情况更好了，我想如果你回头看看过去整整 90 年，标普 500 的回报是每年 10.5%。

这里有一个问题：为什么它不是每年正好回报 10.5%？为什么有时涨 20%、有时跌 20%，如此等等？事实上——我把这个小知识写进了某篇备忘录——它几乎从不在 8% 到 12% 之间。所以，如果平均回报是 10.5%，为什么回报不聚集在 10.5% 附近？为什么它聚集在中间区间之外？我认为答案是大众歇斯底里。

顺便说一句，经济、主流经济学也是如此——你当然把它描述为机械的，我想很多人都会把它描述为机械的。但可以肯定的是，经济学是由人做出的决策驱动的，而人并不总是理性客观的。也许在理论上，他们比投资者更接近理性客观，但他们仍然不总是如此。

但无论如何，我对周期之所以发生的解释是「过度与修正」（excesses and corrections）。你有一个长期趋势，或一个「正常」的统计量。假设它就是标普 500 的长期趋势。有时，人们过于兴奋。他们买股票买得太起劲。价格上涨。它们以超过每年 10.5% 的速度上涨，直到达到一个不可持续的价格。然后所有人都说：「不，我觉得太高了。」于是价格向趋势线修正回去。但当然，鉴于心理的性质，它们会冲过趋势线，形成向下的一侧过度。然后人们又说：「不，那太低了。」于是他们把价格带回趋势线附近，再冲过去，形成偏高的一侧过度。

所以「过度与修正」：在我看来，这就是周期的意义。过度从何而来？心理。人们变得过于乐观，然后过于悲观。他们变得过于贪婪，然后过于恐惧。他们变得过于轻信，然后过于怀疑，如此等等。哦，还有最重大的一种：他们变得过于容忍风险，然后又变得过于厌恶风险。

如果我可以就这一点追问一下——特别是为了我们那些有认知倾向的听众——你在其中暗示可能存在心理因果（mental causality），而我的下一个问题基本上也是为了推动未来的研究，作为经济学修正的一部分。但在你九月的播客中——你在那里重访了《躺上沙发》那份备忘录——你谈到了因果性及其可以有多么复杂。我们在自己的工作中也认同并强调这一点。

例如，当艾伦·格林斯潘在那次著名的 96 年「非理性繁荣」演讲中提到资产市场与经济之间相互作用的复杂性时——我现在引用他的话——「至少在我们看来，它主要关乎前者（资产市场）的心理与后者（经济）的物理这组二元性。」话虽如此，心理因果在认知科学中极具争议、也极为复杂，但认知科学恰恰是真正研究这一领域的学科。此外，你正是在那个语境中提到了索罗斯的反身性（reflexivity）——如你刚才已经指出的，而且在你的备忘录里，你几乎把价格等同于心理。最后，我们都经历了雷曼倒闭时那种危险的——甚至关乎存亡的——「尾巴摇狗」（tail-wagging-the-dog，意为本末倒置）动力学。所以我的第一个问题是：如果我们同意，再找出一个行为偏误、或再跑一次回归，并不会带来多大收获，那么你希望认知科学家们去研究什么——什么东西可能带来更重要的洞见，尤其是关于我们对实体经济与金融经济这两个领域之间相互作用的理解？

嗯，参加这次研讨会的人，比我更懂得如何探究这些问题的根本。但显然，这座磨坊里有太多可磨的东西了。究竟如何量化情绪、所谓的「动物精神」与「非理性繁荣」，这超出了我的能力。帕特里克，我总是说——我想我在《掌握市场周期》里也说过——如果对每一只我正在考虑买入的证券，我只能知道一件事，那就是：价格里含有多少乐观情绪。

当你打开电视，听到新闻主播谈论今天股市发生了什么时，你会得到一种印象：价格是基本面的结果，价格的变动是基本面变动的结果。而这种看法远远不够充分。（顺便说一句，他们总是说：「今天市场上涨是因为 X」或「今天市场下跌是因为 Y」。我总说：「他们上哪儿去弄清楚这些的？因为我还没找到呢。」我还没找到上哪儿能得到对市场行为的解释——哪怕是在事后。但说一切都关乎基本面，这并不正确。一项资产的价格建立在基本面、以及人们如何看待这些基本面的基础之上。一项资产价格的变动，则建立在基本面变动、以及人们对这些基本面态度的变动——亦即情绪与态度的变动——基础之上。任何能够捕捉态度变化的研究，我认为都很重要。

那么，如何量化这些动物精神呢？在我的第一本书《投资最重要的事》中，比较诙谐的部分里，我收进了一个我称之为「穷人版市场评估指南」的东西。我在一列列出一串事物，在另一列列出另一串事物；哪一列更能描述当前状况，就告诉你当前主导市场的是乐观还是悲观。比如：交易是被抢购一空，还是无人问津？对冲基金经理是在电视上受追捧，还是不受待见？鸡尾酒会上人们围着谁聚拢？媒体在说什么——「我们要一飞冲天」还是「我们要永远崩盘」？我不知道如何量化这些东西。但这些是我用来判断我们处在周期哪个位置时所倾听的、非常重要的一些东西。而且我相信，我们处在周期哪个位置，对判断我们接下来会往哪里走起着非常重要的作用。（事实上，就拿我第二本书的书名《掌握市场周期》来说吧。在我考虑写它的时候，它叫《倾听周期》。「倾听」——取我们从所处周期位置获取信号之意。「倾听」——也有遵从之意。出版商认为，如果书名暗示这本书能帮你掌握市场周期，我们会卖得更多。）但我作为一个务实的投资者，努力弄清周围正在发生什么。

现在我们回到前面。我没有做我本该做的事，因为我没有回答拉塞尔·内皮尔真正的问题：我能不能举出两个展示了这类事物如何起作用的事件？我很高兴能提前拿到问题，因为这让我得以思考我想提出的那两个事件。

2007 年春天，我写了一篇叫《竞相逐底》（The Race to the Bottom）的备忘录。那是在（我认为）次贷狂热的顶点，是为后来酿成全球金融危机的烈焰往壁炉里堆木柴的时刻。碰巧的是，06 年秋天——大概是 06 年 11 月或 12 月——我正乘车在英国各地转悠（我的意思是，我不是一边开车一边看书；是别人开车，我才能看书）。我在读《金融时报》，报上有一篇文章说：历史上，英国银行愿意按借款人工资的 3.5 倍发放按揭。但现在，某家 XYZ 银行宣布愿意按你工资的 4 倍放贷；接着 ABC 银行说：「不，我们愿意贷 5 倍。」而那种竞标比赛——通过降低信贷标准来放贷——在我看来就是一场竞相逐底。我写道：市场是一个拍卖场，放贷的机会、或买入股票或债券的机会，会落到那个愿意为之付出最高代价的人手里。也就是说，让自己的钱换回最少的东西——就像在绘画拍卖会上一样。于是，在这种情况下，愿意采用最低信贷标准、发放最弱贷款的银行，很可能赢得拍卖、做成贷款：这就是竞相逐底。我说过：当资本提供者手里钱太多、又太急于把钱用出去时，就会发生这种事。情绪！当然，我们都知道全球金融危机随之而来。

现在快进到从 07 年 2 月到 08 年 10 月：雷曼兄弟在 2008 年 9 月 15 日破产。此刻，钟摆已经摆了过去，人们不再无忧无虑，而是惊恐万状。人们不再把风险当作朋友——不再持「你承担的风险越多，赚的钱就越多，因为风险越高的资产回报越高」的看法——而是说：「承担风险只是另一种亏钱的方式。不管什么价格，把我弄出去。」

于是钟摆摆了过去，人们的乐观当然崩塌了，标普 500 崩了，债务价格也崩了。于是我在 08 年 10 月 10 日前后写了一篇备忘录——也许那一天正是信贷的全历史最低点，我不太确定——题为《消极主义的极限》（The Limits to Negativism）。它源于我的一段亲身经历。当时我需要筹一些钱，去给我们一只加了杠杆、因追加保证金通知而面临崩盘危险的基金去杠杆。我去找我的客户们，筹到了更多钱，把基金的债务从权益的四倍降到了两倍。现在我们再次接近可能收到追加保证金通知的临界点。我需要再把它从两倍去杠杆到一倍。我会见了一位客户，她说：「不，我不想再投了。」我说：「你必须投。这些是优先贷款，而优先贷款历史上的违约率微乎其微。从我眼中无比安全的工具里，有每年获得 26% 杠杆回报的潜力。」

这位客户——请原谅我啰嗦，但我觉得这很有意思——这位客户对我说：「要是出现违约呢？」我说：「嗯，我们高收益债券——其清偿顺序在这些工具之后——的历史违约率是每年 1%。所以如果你从 26% 开始，扣掉 1% 的违约，你仍然得到 25%。」她说：「要是比这更糟呢？」我说：「高收益债券整体的历史违约率是每年 4%，所以你仍然得到 22% 的净回报。」她说：「要是比这更糟呢？」我说：「我们违约经历中最差的五年是 7.5%；如果发生那种情况，你仍然得到 19%。」她说：「要是比这更糟呢？」我说：「历史上最糟的一年是 13%。如果未来八年它每年都重演，你每年仍然能赚 13%。」她说：「要是比这更糟呢？」我说：「你有股票吗？」她说：「有，我们有很多股票。」我说：「如果未来每年高收益债券的违约率都超过 13%，在那种环境里，你的股票会怎么样？」

我说过，那次会面之后我是跑回办公室写那篇《消极主义的极限》的。我在那里写的是：作为一名投资者，做个怀疑论者、不要相信听到的一切，非常重要。大多数人以为，做个怀疑论者就是用「那好得不像真的」去应对过度的乐观。但当过度的是悲观时，做个怀疑论者意味着要说：「那坏得不像真的。」那位特定投资者想不出任何不会在下行方向上被超越的情景。所以，换句话说，对那个人来说，消极主义没有极限。

当我断定市场上的其他人——那些设定市场价格的人——过度悲观、过度厌恶风险时，那么，我这个天生保守的人，连同我的合伙人布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）——他管理我们的困境债务基金，同样天生保守——一旦断定资产价格里已经装进了过度的悲观、恐惧与风险厌恶（也就是说，价格低于应有的水平），我们就会疯狂地花钱买入。所以，决定市场价格的不只是机械的方面——还有心理。是大众歇斯底里——它时不时一波波地涌来——造就了被证明过度的市场周期。

在进入下一个问题之前，我想回到你说难以量化情绪这一点。但也许这正是问题所在：我们试图用 Excel、MATLAB 这类分析工具去捕捉它。或者，比如当你说我们需要测量市场的温度、而当我们有感知力时我们能估计它时——在我看来，这几乎就像你在餐馆里判断气氛一样，是一个定性的方面。有些人也许天生就有这种能力，而另一些人也许会借助不同的方法论与不同的工具得到帮助，我们可以用那种方式更好地把握情绪。因为如今人们谈论市场情绪，并试图通过观察 VIX、或看跌/看涨比率之类的东西来捕捉它——我想你会把它们排除在「市场情绪」之外。那不是市场情绪。

那些东西是指标、是症候，但它们并不会在同一时间都朝同一个方向运动。有时 A 和 B 会上升，而 C 不会。有时 A 和 C 会上升，而 B 不会。所以显然它们不是可靠的指标，而且它们也无法用机械的方式来处理。但我在某篇备忘录里写过——我想是 2015 年的《风险再探·续篇》（Risk Revisited Again）——我说：卓越的投资者对未来股价变动所遵循的概率分布的形状有更好的感觉，因而对「预期回报是否值得承担潜伏在左尾的潜在负面事件」也有更好的感觉。我想就是这样，帕特里克——这中间没有任何关于「测量」、或任何机械性的东西。

你知道，疫情期间我和儿子关在一起好几个月。他和他的家人搬来和我们同住，所以我们有很多时间交谈。他是个乐观主义者。（他会说自己不是乐观主义者——是现实主义者——但当然，所有乐观主义者都以为自己是现实主义者，所有悲观主义者也都以为自己是现实主义者。）总之，他有乐观的倾向。他是科技投资者、风险投资家；他经营着一只风投基金，干得非常出色。我们详尽地讨论了这些事情。他提出了一个观点——我把它吸收进了 2021 年 1 月那篇关于我们对话的备忘录《有价值之物》（Something of Value）——那是 30 多年来所有备忘录里反响最热烈的一篇。他提出的观点是：如他所说，由于信息与理解如此广泛、如此无处不在，「唾手可得的、有关当下的定量信息」不能指望产生超额回报。

这就是有效市场假说的极致体现。如果每个人都拥有同样「唾手可得的、有关当下的定量信息」，那么成为卓越投资者就必须是超越这些信息的事。你必须拥有别的东西。而如果他的描述是对的，那么哪些东西可以成为卓越投资的来源？在我看来有两个：

关键在于，卓越的投资者至少必须把这两件事中的一件做得更好——也许两件都更好。我认为卓越就来自这里。

而且，顺便说一句，再进一步，我们可以问：「有多少人对未来有卓越的看法？有多少人对市场情绪（及其它定性因素）有卓越的理解？」如果这两个问题的答案都是「没那么多」，那就解释了为什么主动投资对大多数尝试过它的人来说是一场失败。

我的下一个问题走向稍有不同。投资提供了许多两难与难题。具体来说：假设事物将大致保持原样——也就是「历史押韵」——可能与预期变化——也就是「这次不一样」——同样危险。在这场辩论中你通常站在哪一边？为什么？

有一句被广泛归于马克·吐温的名言：「历史不会重复，但确实会押韵。」我信奉这句话。吐温说历史不会重复，他说的是：事件的起因各不相同，事件的后果各不相同，它们采取的形式各不相同。但确实有一些东西会反复出现。例如：

这些是我们在时间推移中看到反复出现的主题。每次不完全相同，起因也时有不同。但我确实认为，这些主题——大多关乎心理——往往会押韵，你懂的。市场机制的具体细节、不同融资形式与不同证券形式的使用——这些一直在变：ETF、算法基金、指数基金、优先贷款、高收益债券。这些东西是创新，是人的心智应用于金融问题的产物。但人的心智本身的种种倾向，年复一年地倾向于押韵。

顺便说一句，我第一次碰到你提到的那句话——「这次不一样」——是在 1987 年 10 月 11 日。《纽约时报》上有一篇文章，标题是《为什么这个市场周期并非不同》。它谈到：人们常说这次不一样，而这句话通常被用来解释为什么历史常态——估值常态、以及我刚才谈到的那些「押韵」——不再适用了。安妮丝·华莱士（Anise Wallace）写了那篇文章——它给我留下了深刻印象——她说：「你知道吗？这次并无不同；这些东西最终会导向与以往一贯相同的结局。」（当时，「事情不一样了」的说法正被用来为极高的股市估值辩护。无巧不成书，那篇文章发表八天后就是「黑色星期一」——道琼斯工业平均指数在一天之内下跌了 22.6%。）

华莱士提到，约翰·邓普顿爵士（Sir John Templeton）说过：「大约 20% 的时候，事情确实会变。」在过去两年里我又写了一篇备忘录，在其中我说：鉴于技术的无处不在与创新的高比率，我认为事情实际上变了不止 20% 的时候。所以你不该把一辈子押在「世界不会变」这个事实上。但你也不该把一辈子押在你有能力预测变化、尤其是预测变化的时机上。

也是约翰·邓普顿说过：「投资中最危险的四个字是『这次不一样』。」

正是如此。所以我认为你必须平衡这两者。我提到的那些心理的或行为的主题——顺便说一句，这适用于各种偏误，包括确认偏误——我认为这些东西确实年复一年、十年复十年、周期复周期地重复，无论你想怎么定义它。但也有变化，其中很多发生在机械的世界里：信息处理的变化、技术产品的变化，如此等等。

我想更多地谈谈《不靠人的投资》（Investing Without People）这份备忘录。你基本上表达了对机械式投资——具体说是被动投资——的担忧。我引用如下：「当每个人都决定不去履行分析、价格发现与资产配置的职能时，市场价格是否恰当，就可能因为被动投资而飞出窗外——正如它也会因为一场盲目的繁荣或萧条而飞出窗外一样。」你认为机械式投资会对信息效率产生负面影响吗？因为它只使用市场内部信息，如市值、买卖报价、动量——因此在某种程度上扭曲或忽略了来自实体经济的、信息的传递。结果会是：如果我们看一条贯穿经济体系的「发现之链」——始于一位科学家有了洞见，然后一位发明家有了发明，一位企业家做出创新，最终到达金融市场为这些东西估值——当这些策略（包括高频交易、趋势跟踪、你提到的聪明贝塔，当然还有被动投资）不断增长、事物变得越来越机械时，我们就会面临这样的风险：市场先生与实体经济之间的分离只会越来越大……也就是说，这条链条变得更加脆弱、甚至可能断裂？

你知道，帕特里克，我认为被动投资的缺陷在于：你必须把被动投资——尤其是指数化这类东西——视为市场的搭便车者（hitchhiker）、免费搭车者（free-rider）。换句话说，这里有 1,000 个人在做主动投资，他们提炼所有信息、思考公司的未来、思考价格的公正性，其结果是形成一个市场价格。而如我之前所说，那个价格是所有人集体为公司及其未来估值所能做到的最好结果。然后那边有 10 个人在经营指数基金，他们只是按市场价格买入，因为他们认为那些价格大概是公允的、或者说已是你能做到的最好——那何必费心费力花钱去做基本面分析呢？（被动基金经理觉得没有必要独立思考公司的基本面或价格的公正性。他们相信主动投资者的判断。）所以，这就是为什么我说「免费搭车者」。那 10 个人免费搭乘了那 1,000 个人的努力。

但如果做基本面分析——主动投资——的人数从 1,000 降到 500、100、50、10，会怎样？现在你有 1,000 个人免费搭乘那 10 个人的努力。价格与公允价格之间出现背离的可能性增大，而免费搭车也不再那么容易、那么无风险。我认为，如我在《不靠人的投资》里所说的那样，讽刺在于：主动投资不好；被动投资更管用——但只有在人们持续做主动投资的情况下才管用。

你提到了难题。这就是一个难题：主动投资的人越少，价格偏离价值的空间就越大。理论上，找到便宜货和定价过高的证券变得更容易，主动努力的回报随之上升。所以这就是那个讽刺。

还有一点，我们必须记住：比方说，本次会议的每个人都同意，未来十年，进入股市的每一美元都会进入标普 500——也许是通过指数基金或 ETF。显然，标普 500 成分股的价格会上涨，也许涨得过头，而其它一切都会无人问津。鉴于基本面的现实，最终，指数之外的东西与指数之内的东西相比会明显便宜到——它们必须开始表现得更好；在那一刻，主动投资跑赢，也许会有少数人会在边际上放弃被动。所以这有点像是一种反身性。我对反身性的理解是：参与者的行动会改变成功的公式——我们在这里谈的也许正是这个。

但如果我们回到那条发现之链：如果这种日益增长的机械化，对人们创新的核心处资本的传递与配置产生影响，那么这显然对社会是有害的。说得有争议一点——同时承认这一风险——被动投资是否应该为它的免费搭车付费，并补贴主动投资的额外成本？

做到这一点的唯一办法，当然是把资产价格保密，并向人们收取进入那个房间的门票——但我不认为那会发生。在《不靠人的投资》里，有三个部分。第一部分是被动与指数——如今已大规模存在。第二部分是算法与系统化——如今小规模存在。第三部分是人工智能与机器学习——就投资而言，其实还没有到来。我们知道被动投资发生了什么，因为它跑赢了主动（如今它被用来管理相当一部分股票投资）。也有一些系统化、算法化的基金，比如文艺复兴科技公司（Renaissance），它们干得非常出色，产生了非常非常高的回报——我想这主要基于寻找历史模式的例外。但当我们进入人工智能与机器学习时，会发生什么？我在备忘录里提出的问题包括：「电脑能读五份商业计划书，然后判断出哪一份会成为下一个亚马逊吗？」以及「电脑能和五位 CEO 坐下来，判断出哪一位会成为下一个史蒂夫·乔布斯吗？」诸如此类。

我相信不能。我相信电脑做不到。首先，我认为商业计划书或 CEO 的精髓不可能完全转化为数据、输入电脑。而且我不是专家，但我不认为电脑能比最优秀的人更好地做出那些定性的、主观的判断。当然，显然也不是每个人都能做那些事。大多数人无法坐下来读商业计划书就找到亚马逊。少数人可以。他们投资了它。也许是凯鹏华盈（Kleiner Perkins），也许是红杉资本（Sequoia），也许是标杆资本（Benchmark）。所以不是所有人都能做到，但少数人做到了——我们可以争论那是运气还是本事。但我也不认为电脑能做到。对我来说，那份备忘录的关键结论是：电脑能超过大多数人，但超不过最好的人。果真如此，主动投资里就仍然有最好的人的空间。正如我母亲常说的：例外恰恰证明了规则。

霍华德，再次非常感谢你与我们分享洞见，我们希望有一天能在潘缪尔府当面欢迎你。我的清单上还有很多问题我们没有触及。也许有一天、改天再问，但谢谢你。

非常好，帕特里克。谢谢你的好问题、谢谢你来主持这场讨论，希望这正是你为自己和同事们想要的。