恕我不能苟同

第 138 篇 · 2022-07-26 · I Beg to Differ

我曾多次写到：1969 年我入行时，「漂亮五十」（Nifty Fifty）股票正当全盛。我的第一任雇主——第一国民城市银行（First National City Bank）——以及许多其他「货币中心银行」（money-center banks，当时领先的投资管理机构），都痴迷于那些商业模式强大、前景无瑕的公司。人们对这些股票的情绪高度一致，全是乐观；投资组合经理们在「随大流」中找到了极大的安全感。比如当时有句口头禅：「买 IBM 不会被炒鱿鱼」——IBM 是那个时代最典型的成长股。

这些股票的结局，我也曾详细写过。1973-74 年，OPEC 石油禁运与随之而来的衰退使标普 500 指数累计下跌 47%。许多曾被认定「什么价格都不算高」的漂亮五十股票跌得更惨——从 60-90 倍的峰值市盈率，跌到个位数的谷底倍数。于是，它们的拥趸在那些「人人都知道」很棒的公司的股票上，几乎亏光了全部身家。我也第一次亲眼看到：在我所谓的「人气基座」（the pedestal of popularity）上的资产，会发生什么。

1978 年，我被调往银行债券部门，去创设可转债基金，不久后又创设高收益债基金。当时我投资的证券，在大多数受托人眼里「不可投资」——几乎无人知晓、无人关心，也没人认为值得拥有……可我却稳稳当当、安安全全地赚着钱。我很快认识到：我业绩强劲，很大程度上恰恰是因为我投资的是几乎无人知晓、无人关心、也无人认可的证券。这让我亲身体会到有效市场假说中那条关于赚钱的关键教训——我是在芝加哥大学商学院初次接触到它的：如果你寻求卓越的投资业绩，就必须投资于别人尚未蜂拥而至、尚未使其充分估值的东西。换句话说，你必须做与众不同的事。

本质的区别

2006 年，我写了一篇备忘录，题为《敢于伟大》（Dare to Be Great）。它谈的主要是志存高远，其中有一段对随大流与投资官僚体制的抨击，并断言通往卓越回报的路线必然穿过非常规。那篇备忘录里至今仍有人跟我谈起的一点，是一个简单的 2×2 矩阵：

当年我是这样解释这个局面的：

当然，事情没那么简单，但我认为总体情形就是如此。如果你和你的经理们的行为都是常规的，你得到的结果大概也是常规的——无论好坏。只有行为非常规，你的业绩才可能非常规……而只有判断卓越，你的业绩才可能高于平均。

市场参与者的共识已经烘入价格。因此，投资者如果缺乏优于共识人群平均水平的洞见，就该预期获得平均的风险调整后业绩。

那篇备忘录写完至今，许多年过去了，投资世界变得复杂得多，但矩阵及其说明传达的信息始终未变。说到简单，我在那篇备忘录里把问题浓缩成一句话：「最新消息：你不能跟别人做同样的事，还指望跑赢。」

理解这一理念，最好的办法是理清一个高度合乎逻辑、几乎数学化的过程（照例为说明之便大幅简化）：

• 在任何给定时期，所有投资者在单只股票、某个市场或所有市场上合计赚到的美元，总是一个固定（但无法查明）的数额。这个数额取决于：(a) 公司或资产的基本面表现如何（例如利润如何增长或下滑），以及 (b) 人们对这些基本面作何感受、如何影响资产价格。
• 平均而言，所有投资者合起来取得的就是平均业绩。
• 如果你满足于平均业绩，只需买下相关资产的一大片，按其在该领域或指数中的权重比例各买一些。以这种平均的方式参与，你就能保证平均的业绩。（显然，这正是指数基金背后的理念。）
• 如果你想高于平均，就必须偏离共识行为。你必须超配某些证券、资产类别或市场，并低配其他。换句话说，你必须做与众不同的事。
• 挑战在于：(a) 市场价格是所有人集体思考的结果，(b) 任何个人都很难持续判断出共识何时出错、某项资产何时定价过高或过低。
• 尽管如此，「主动投资者」仍会主动下注，以求高于平均。
•   ○ 投资者 A 断定股票整体太便宜，于是卖出债券以超配股票。投资者 B 认为股票太贵，于是把部分股票卖给投资者 A，再把所得投入债券，转为低配。
•   ○ 投资者 X 断定某只股票太便宜而超配它，从投资者 Y 手里买入；Y 则认为它太贵，因而想低配它。
• 必须注意：上述每一种情形里，都有一位投资者是对的，另一位是错的。现在回到上面第一条：既然所有投资者合计赚到的美元总额是固定的，那么所有主动下注加在一起，就构成一场零和博弈（计入佣金与其他成本后是负和博弈）。下对注的人赚到高于平均的回报；按定义，下错注的人赚到低于平均的回报。
• 因此，每一笔为追求高于平均回报而下出的主动赌注，都伴随着低于平均回报的风险。你没法设计出一种主动下注，成了就赢、不成却不输。金融创新常被说成能提供这种不可能的交易，但它们无一例外都辜负了炒作。
• 以上各条的结论很简单：你若不下主动的注，就别指望赚取高于平均的回报；可一旦你的主动下注错了，你的回报就会低于平均。

在我看来，投资非常像高尔夫：比赛条件与对手的表现天天在变，球洞的位置也一样。有些日子，某种球场策略是合适的；另一些日子，则需要不同的战术。要赢，你要么得比别人更善于选择自己的打法，要么更善于执行，或者两者兼备。

投资也是同理。道理很简单：如果你希望在业绩上出类拔萃，就必须离开人群。但离开之后，只有当你的策略与战术选择正确、和/或执行得更好时，这种差异才会是正面的。

第二层思维

2009 年，哥伦比亚商学院出版社在考虑是否出版我的书《投资最重要的事》（The Most Important Thing）时，他们要我先写一篇样章。我坐下来，描述了一个此前从未写过、也从未命名过的概念——这种事在我身上常有。那段描述成了该书的第一章，讨论书中最重要的主题之一：第二层思维。这当然是那本书里人们最常问起的概念。

第二层思维的理念，建立在我于《敢于伟大》中所写内容的基础之上。首先，我重申自己的观点：投资成功意味着做得比别人好。所有主动投资者（当然也包括所有指望靠这行谋生的资金管理者）都受追求卓越回报的驱动。

但这种普遍性，也让跑赢市场成了一项艰巨的任务。数以百万计的人在为每一美元的投资收益竞争。谁会得到它？那个领先一步的人。在某些行当里，想跻身人群前列，意味着受更多的教育、在健身房或图书馆花更多时间、更好的营养、更多的汗水、更强的耐力，或者更好的装备。但在投资中，这些东西分量较轻，它需要更具洞察力的思考……在我所谓的第二层。

第二层思维背后的基本理念很容易概括：要跑赢，你的思考必须与众不同，而且必须更好。

记住，你的投资目标不是赚取平均回报；你想做得比平均更好。因此，你的思考必须比别人更好——既要有更强大的力量，又要处在更高的层次上。既然其他投资者可能聪明、消息灵通、高度计算机化，你就必须找到他们没有的优势。你必须想到他们没想到的东西，看到他们错过的事物，或拿出他们不具备的洞见。你必须做出不同的反应，有不同的表现。简言之，正确也许是投资成功的必要条件，但不会是充分条件。你必须比别人更正确……而这按定义就意味着，你的思考必须与众不同。

阐明这一点之后，我接着区分了第二层思维者与在第一层思维的人：

第一层思维简单肤浅，几乎人人都会做（对任何试图追求卓越的事来说，这都是个坏兆头）。第一层思维者需要的，只是对未来的一个看法，比如「公司前景看好，意味着股价会涨。」

第二层思维则深奥、复杂、纠结。第二层思维者把极多的事情都考虑在内：

• 未来可能出现的结果有哪些？
• 我认为会出现哪一种？
• 我正确的概率有多大？
• 共识怎么想？
• 我的预期与共识有何不同？
• 资产的现价，与共识对未来的看法以及我自己的看法，契合到什么程度？
• 价格中包含的共识心理，是过于看多还是过于看空？
• 如果共识被证明是对的，资产价格会怎样？如果我是对的，又会怎样？

第一层思维与第二层思维在工作量上的差别显然巨大，而能做后者的人，比起能做前者的人来少得可怜。

第一层思维者寻找简单的公式与容易的答案。第二层思维者知道，投资成功是「简单」的反面。

说到困难，我想起疫情期间与儿子安德鲁讨论时产生的一个重要想法（见 2021 年 1 月发表的《有价值之物》备忘录）。在那篇备忘录用很长篇幅讨论近几十年大多数市场已变得多么有效时，安德鲁提出了一个绝妙的观点：「唾手可得的、有关当下的定量信息，不可能成为卓越业绩的来源。」毕竟，人人都能接触到这类信息——就美国公开证券而言，这正是 SEC 的「公平披露规则」（Reg FD，Regulation Fair Disclosure）的全部意义所在——而且如今所有投资者都应该懂得如何处理数据、运行筛选。

那么，立志跑赢的投资者怎样才能有望达到目标呢？正如安德鲁和我在一期讨论《有价值之物》的播客上所说，他们必须超越唾手可得的、有关当下的定量信息。相反，他们的卓越必须来自这样几种能力：

• 更好地理解已公布数字的意义，
• 更好地评估公司的定性方面，和/或
• 更好地洞察未来。

显然，这些东西没有一样能靠确定性来判断、靠经验来测量，或用万无一失的公式来处理。与当下的定量信息不同，没有一个现成的来源能给你答案。它们全都归结为判断或洞见。判断力更强的第二层思维者很可能取得卓越回报，而洞察力较差的人，业绩也很可能较差。

这一切让我回到查理·芒格在《投资最重要的事》出版前后对我说的一句话：「这本就不该容易。谁觉得容易，谁就是蠢。」任何以为存在一种能保证成功的投资公式（而且自己就能掌握它）的人，显然都不理解投资过程复杂、动态、竞争激烈的本质。卓越投资的奖赏可能是一大笔钱。在这个竞争高度激烈的投资竞技场上，要成为那个把额外美元装进口袋的人，绝不可能容易。

逆向主义

投资世界里有一个与「与众不同」密切相关的概念：逆向主义（contrarianism）。「投资兽群」（the investment herd）指的是把证券价格推向这个或那个方向的大众（人或机构）。正是他们的行动把资产价格推向牛市高点、有时推向泡沫；反方向上则推向熊市区域、偶尔推向崩盘。在这些无一例外都过度的极端点上，反其道而行至关重要。

跟着这些摆动走，就会让人在高价时持有或买入资产，在低价时卖出或不去买入。出于这个原因，与兽群分道扬镳、以与大多数人相反的方式行事，可能很重要。

逆向主义在《投资最重要的事》里拥有自己的一章。我是这样陈述其逻辑的：

• 市场大幅摆动——从看多摆到看空，从定价过高摆到定价过低。
• 市场的运动由「人群」「兽群」「大多数人」的行动驱动。牛市之所以发生，是因为想买的人多于想卖的人，或买方比卖方更有动力。随着人们从卖方转为买方、买方变得更有动力而卖方动力减弱，市场上涨。（如果买方不占主导，市场就不会上涨。）
• 市场极端代表拐点。它们出现在看多或看空达到极致之时。打个比方说，当最后一个会成为买家的人买入时，顶部就出现了。既然到见顶时每一位买家都已加入看多兽群，看多情绪已无以为继，市场也到了它能到的最高点。此时买入或持有是危险的。
• 既然再没有人可转为看多，市场便停止上涨。而如果第二天有一个人从买方转为卖方，市场就会开始下跌。
• 所以，在由「大多数人」的信念所造就的极端处，大多数人是错的。
• 因此，投资成功的关键必然在于反其道而行：在于背离人群。那些认识到别人所犯错误的人，能从逆向主义中收获巨大。

总而言之，如果极端的高点与低点是过度的、是大多数投资者协同犯错的结果，那么离开人群、做一个逆向者就至关重要。

在他 2000 年的著作《不落俗套的成功》（Pioneering Portfolio Management）中，耶鲁大学前首席投资官大卫·斯文森（David Swensen）解释了投资机构为什么容易屈从于当下的共识信念，以及为什么它们反而应当拥抱逆向主义。（关于斯文森投资方法的更多内容，见下文「一个典型案例」。）他还强调了打造基础设施的重要性，唯有如此才能成功运用逆向主义：

除非机构能在艰难时期坚持逆向仓位，否则由此造成的损害，会给机构带来沉重的财务与声誉代价。

在这个竞争激烈的投资管理世界里，随手研究出来的、共识导向的投资仓位，几乎不可能产生卓越的业绩。

不幸的是，克服随大流的倾向虽然必要，却不足以保证投资成功……另辟蹊径的勇气能提高成功的机会，但除非有一整套深思熟虑的投资原则为这份勇气提供支撑，否则投资者很可能仍会失败。

在离开逆向主义这个主题之前，我还想把另一件事说清楚。第一层思维者——如果他们确实对这个概念感兴趣的话——也许会以为逆向主义就是跟大多数人反着来：市场上涨时卖出，市场下跌时买入。但这种过度简化的定义，不太可能对投资者有多大帮助。相反，对逆向主义本身的理解，也必须在第二层进行。

在我那本书的评注版《投资最重要的事·评注》（The Most Important Thing Illuminated）中，四位职业投资者与学者为我的文字作了评注。我的好友乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）——一位杰出的股票投资者——对膝跳反应式的逆向主义有一句非常贴切的点评：「……仅仅因为没人会冲到一辆在高速公路上疾驰而来的麦克卡车前面，并不意味着你该冲上去。」换句话说，投资者大众并不总是错的，也没有错得那么一贯，以至于你永远该跟他们反着做。更准确地说，要做一个有效的逆向者，你必须弄清：

• 兽群在做什么；
• 它为什么这么做；
• 它的做法有什么问题（如果有的话）；以及
• 你该怎么办。

正如第四页上以要点列出的第二层思考过程那样，聪明的逆向主义是深奥而复杂的，它远不止是跟人群对着干。尽管如此，在最佳机会出现的地方——在做得最过度的市场极端处——做出的良好投资决策，无一例外都包含逆向思考的成分。

甘冒犯错之险的意愿

值得我写的主题就那么多，而我知道自己永远不可能把它们写透，所以我时常回过头来重写其中一些，在以往所写的基础上添补。2014 年，我写了一篇备忘录，标题富有创意地叫《敢于伟大（之二）》（Dare to Be Great II），接续了 2006 年的《敢于伟大》。开篇我重申了自己对「与众不同」之重要性的坚持：

如果你的投资组合看起来和别人的一样，你可能做得好，也可能做得差，但你不可能做得「不同」。而如果你想有机会出类拔萃，「不同」就是绝对必要的……

接着我讨论了与「与众不同」相伴的种种挑战：

大多数伟大的投资始于不适。那些让大多数人感觉良好的东西——前提被广泛接受、近期表现正面、前景一片光明的投资——不太可能以便宜的价格买到。相反，便宜货通常出现在有争议的、人们感到悲观、近来表现不佳的东西之中。

但随后——也许这一点最重要——我把这个想法又推进一步：从「敢于不同」走向它自然的推论「敢于犯错」。大多数投资书写的是如何做对，而不是犯错的可能。然而，有志于主动投资的人必须明白：每一次对成功的尝试，都必然带着失败的可能。两者绝对不可分割——正如我在第三页开头所描述的那样。

在一个哪怕只是中等有效的市场里，你为追求高于平均回报而做的每一件偏离共识的事，一旦被证明是个错误，都可能以低于平均的回报收场。超配某样东西还是低配某样东西；集中还是分散；持有还是卖出；对冲还是不对冲——这些都是双刃剑。选对了你就赚，选错了你就亏。

我最喜欢的一句话来自拉斯维加斯赌场的一位台监：「你下注越多，赢的时候赢得越多。」绝对无可辩驳。但那位台监图省事，漏掉了反义句：「你下注越多，输的时候输得越多。」显然，这两个想法是连在一起的。

在我偶尔给机构客户做的演示里，我用 PowerPoint 动画来形象地呈现这个局面的精髓：

• 一个气泡落下来，里面写着「努力做对」。这就是主动投资的全部意义。但随后气泡里又冒出几个字：「承担犯错的风险。」结论是：你不可能只做前者而不做后者。两者密不可分地交织在一起。
• 接着另一个气泡落下来，标签是「不会输」。投资中确实存在不会输的策略。如果你买国库券，你不可能有负回报。如果你投资指数基金，你不可能跑输指数。但随后第二个气泡里又冒出两个字：「不会赢」。使用不会输策略的人，必然放弃赢的可能。国库券投资者赚不到比最低收益率更多的东西。指数基金投资者无法跑赢。
• 这让我想到自己设想过的情景：一个不开窍的客户给我派了这样一道任务：「只要把每个气泡里的第一组词用上：一边采用不会输的策略，一边努力跑赢。」但那套组合恰好不存在。

由此可见，主动投资背负着一种超出佣金与管理费的成本：表现逊色风险的升高。因此，每位投资者都必须有意识地决定走哪条路：是冒着落在人群之后的风险去追求卓越回报，还是紧紧抱住共识仓位、确保平均的业绩。有一点应当清楚：如果你不愿承担低于平均结果的风险，就别指望赚取卓越的回报。

这让我想起我最爱的幸运签饼——那是 40 到 50 年前我吃甜点时得到的。里面的签语很简单：谨慎者很少犯错，也写不出伟大的诗篇。（The cautious seldom err or write great poetry.）上大学选修日本研究课时，我学到了「公案」（koan）的概念——牛津语言词典把它定义为「禅宗佛教中用来证明逻辑推理之不足、并激发开悟的悖论性轶事或谜题」。我把那句签语看作一个公案，因为它提出了一个我觉得既悖论、又能引人开悟的问题。

但那句签语是什么意思？是说你应该谨慎，因为谨慎的人很少犯错？还是说你不该谨慎，因为谨慎的人很少成就大事？

这句签语可以两面读，两种结论似乎都合理。于是关键问题变成：「哪一种含义适合你？」作为投资者，你是喜欢「避免犯错」这个想法，还是宁愿去争取卓越？按你自己对成功的定义，哪条路更可能通向成功？哪条路对你更可行？两条路你都可以走，但显然不能同时走。

因此，投资者必须回答一个本应非常基本的问题：你是会 (a) 努力做到高于平均——这要花钱、远非必成、还可能让你落到平均之下；还是 (b) 接受平均的业绩——这能帮你省下那些成本，但也意味着当赢家们报告令人垂涎的成功时，你只能眼巴巴地看着？以下是我在《敢于伟大（之二）》里的说法：

应该把多少分量放在分散化、规避风险、为低于人群的业绩上保险之上？又该把多少放在为求做得更好而牺牲这些之上？

以下是我对其中一些考量的描述：

非常规行为是通往卓越投资业绩的唯一道路，但它并不适合所有人。除了卓越的技能，成功的投资还需要有能力在看起来错了的时候坚持一段时间、并熬过一些错误。因此，每个人都必须评估：自己的性情是否具备做这些事的条件；自己的处境——就雇主、客户以及他人意见的影响而言——是否允许自己这样做……尤其是在关键时刻，在「早了一步」让自己显得做错的时候——而那几乎必然会发生。

鱼与熊掌不可兼得。而且正如投资中许多方面那样，这里无所谓对错——只有对你而言的对错。

一个典型案例

前面提到的大卫·斯文森，从 1985 年起执掌耶鲁大学捐赠基金，直到 2021 年辞世，任期长达 36 年，实属不同寻常。他是一位真正的先驱，开创了如今所谓的「耶鲁模式」或「捐赠基金模式」。他大幅削减耶鲁对公开股票与债券的持有，在几乎没有其他机构那么做的时代，大举投资于对冲基金、风险投资与私募股权等创新性、非流动性的策略。他识别出这些领域的经理人，他们日后创造了卓越业绩，其中好几位在投资界声名远扬。耶鲁因此取得的业绩，把几乎所有其他捐赠基金远远甩在身后。此外，斯文森还向捐赠基金界输送了一大批门徒，为其他机构创造了令人艳羡的业绩。许多捐赠基金效仿耶鲁的做法——尤其是大约从 2003-04 年开始，在它们被科技/互联网泡沫破裂惩罚之后。但几乎没有任何一家复制了耶鲁的成功。它们做了同样的事，却远没有那么早，也远没有那么好。

把以上种种归纳起来，我会说：斯文森敢于不同。他做了别人不做的事。他早在大多数人跟上这条线索之前就动手了。他做到了别人无法企及的程度。而且他以超凡的技艺去做。这是多么伟大的跑赢配方啊。

在《不落俗套的成功》里，斯文森描述了投资——尤其是机构投资——的核心挑战。那是我读过的最精彩的段落之一，其中有一个只有两个词的短语（我加粗以示强调），在我看来简直像纯粹的投资诗篇。我无数次借用过它：

……主动管理策略要求机构做出非机构的行为，制造了一个几乎无人能解的悖论。建立并维持一种非常规的投资形象，需要接受令人不适地特立独行的组合——而在传统智慧的眼里，这种组合常常显得十足鲁莽。

正如许多伟大的引语一样，斯文森这几句话虽短，却说出了大量内容。让我们拆解一下它的含义：

特立独行（Idiosyncratic）——当所有投资者都热爱某样东西时，他们的买入很可能使它定价过高。当他们憎恶它时，他们的卖出很可能使它变得便宜。因此，买多数人憎恶的东西、卖多数人热爱的东西，更为可取。这种行为按定义就是高度特立独行的（即「古怪」「怪异」或「奇特」）。

不适（Uncomfortable）——投资者大众之所以持有他们那样的仓位，是因为他们觉得那些理由有说服力。我们看到的情况与他们看到的一样，受同样的新闻影响。然而我们意识到：如果我们想高于平均，我们对这些输入的反应——因而我们的行为——在许多情形下就应当与别人不同。不管出于什么原因，如果数百万投资者都在做 A，做 B 就可能相当令人不适。

而且，如果我们真的说服自己去做 B，我们的行动也不太可能立刻被证明是对的。当我们认为某只市场宠儿估值过高而卖出它之后，它的价格很可能不会第二天就开始下跌。大多数时候，你卖出的热门资产还会继续上涨一阵子——有时会涨上好一阵子。正如约翰·梅纳德·凯恩斯所说：「市场保持非理性的时间，可以比你保持偿付能力的时间更长。」又如那句老话：「过于领先于你的时代，与犯错别无二致。」这两个想法与凯恩斯另一句伟大的引语密切相关：「世俗智慧教导我们：就声誉而言，循规蹈矩地失败，好过离经叛道地成功。」离开主流可能令人难堪、令人痛苦。

机构做出非机构行为（Uninstitutional behavior from institutions）——我们都知道斯文森用「机构」一词意指什么：官僚的、守旧的、保守的、常规的、厌恶风险的、被共识统治的；简言之，不太可能成为特立独行者。在这样的环境里，「与众不同且犯错」的代价，与「与众不同且做对」的潜在收益相比，可能被认为高得无法接受。对当事人来说，放过赚钱的投资（不作为之错，errors of omission）所带来的风险，远小于做出产生亏损的投资（作为之错，errors of commission）。因此，行事「机构化」的投资实体，就其本性而言极不可能参与特立独行的行为。

在耶鲁任期的早期，斯文森选择：

• 尽量减少对公开股票的持有；
• 大幅超配归在「另类投资」名下的策略（尽管他早在这一标签被创造出来之前很久就已这么做）；
• 在此过程中，把耶鲁捐赠基金的相当一部分投给没有市场的非流动资产；以及
• 聘用没有长期业绩记录、但在他看来有投资才智的经理。

用他的话来说，这些行动在「传统智慧的眼里」很可能显得「十足鲁莽」。斯文森的行为无疑是特立独行、非机构化的，但他明白：跑赢的唯一途径就是甘冒犯错之险——而他也收获了接受这一风险的丰厚回报。

一个与众不同的途径

作为收尾，我想讲一件最近发生的事。6 月中旬，我们举办了橡树半年一度会议的伦敦场——紧跟在洛杉矶场之后。两场会议分给我讲的主题都是市场环境。筹备伦敦会议时我犯了难，因为两场会议之间变化太大：5 月 19 日，标普 500 大约在 3,900 点；而到 6 月 21 日，它已在约 3,750 点——大约一个月内跌了近 4%。我面临的问题是：该更新那些已经有点过时的幻灯片，还是沿用洛杉矶的幻灯片、向两边的听众传达一致的信息？

我决定以洛杉矶的幻灯片为跳板，讨论事情在这么短的时间里变了多少。我伦敦演讲的关键段落，是一段关于当下种种忧虑的意识流式讨论。我告诉与会者：我非常留意人们在任何时点最常问的问题——因为问题能告诉我人们心里在想什么。而这些天我被问到的问题，压倒性地集中在：

• 通胀的前景，
• 美联储为控制通胀会把利率提高多少，以及
• 这样做会产生软着陆还是衰退（若是后者，会有多糟）。

事后，我对自己的发言并不完全满意，午餐时又琢磨了一遍。轮到节目继续时，我上台又讲了两分钟。以下是我说的：

所有围绕通胀、利率与衰退的讨论，都归于同一个标题之下：短期。然而：

• 对于短期的未来，我们知道不了太多（或者我该说，我们无法可靠地比共识知道得更多）。
• 即使我们对短期有看法，也无法（或不该）对此有多少信心。
• 即使我们得出了结论，能做也不多——大多数投资者无法、也不会依据这种看法对组合做有意义的调整。
• 我们真的不该在乎短期——毕竟，我们是投资者，不是交易者。

我认为最后一点最重要。问题在于你同不同意。

例如，当被问及我们是否正走向衰退时，我惯常的回答是：只要不在衰退中，我们就正走向一场衰退。问题只在于何时。我相信我们永远都会有周期，这意味着衰退与复苏永远在前方。前方有衰退这一事实，是否意味着我们应该减少投资或改变资产配置？我不这么认为。自 1920 年以来，有过 17 次衰退，外加一次大萧条、一次世界大战与若干较小的战争、多次对全球灾变的忧虑期，如今又有一场大流行。然而，正如我在 1 月的《卖出》（Selling Out）备忘录中所提到的，在那一个多世纪里，标普 500 平均每年回报约 10.5%。投资者靠进进出出市场来避开那些麻烦点，业绩就会更好吗……还是会因此受损？自从我在那篇备忘录里引用比尔·米勒（Bill Miller）以来，我一直被他的表述打动：真正带来财富积累的是「时间，而非择时」（it's time, not timing）。因此，如果多数投资者想享受长期复利的好处，他们最好无视短期考量。

橡树的六条投资信条中有两条说：(a) 我们不把投资决策建立在宏观预测之上，(b) 我们不做市场择时。我告诉伦敦听众，我们的主要目标是买入会被偿还的债务或发放会被偿还的贷款，以及买入会发展良好并赚钱的公司的权益。这些都与短期毫无关系。

当我们认为合宜时，我们会时不时调整进取与防守之间的平衡——主要靠改变封闭式基金的规模、投资的节奏，以及我们愿意接受的风险水平。但我们这样做的依据是当前的市场状况，而不是对未来事件的预期。

橡树的每个人对上面提到的短期现象都有自己的看法。我们只是不会重注押它们正确。最近与伦敦客户会面时，布鲁斯·卡什和我花了很多时间讨论那些短期忧虑的重要性。以下是他随后写给我的便条：

……事情会比预期的更糟、还是更好、还是一样糟？不可知……同样不可知的是有多少已被计入价格——即市场真正预期的是什么。人们会以为衰退已被计入价格，但许多分析师说并非如此。这东西很难……！！！

布鲁斯的评论凸显了聚焦短期的另一个弱点。即使我们自以为知道通胀、衰退与利率这类事情会怎样，也绝无可能知道市场价格如何反映了那些预期。这一点比大多数人意识到的更重要。如果你对当下议题形成了看法，或者能接触到你所敬重的权威人士的看法，那就随便挑一项资产，问问自己：鉴于这些看法，它的定价是贵了、便宜了，还是公允。追求定价合理的投资时，这才是要紧的。

负面事件有可能在前方——甚至它就是事实——并不是降低风险的充分理由；只有当这种事件确实在前方、且资产价格没有恰当反映它时，投资者才应降低风险。但正如布鲁斯所说，这一点通常无从知晓。

我职业生涯之初，我们考虑的是持有一只股票五六年；持有不到一年的东西被视为短线交易。此后我见证的最大变化之一，就是时间跨度的惊人缩短。资金管理者实时知道自己的回报，许多客户则盯着自己的经理最近一个季度表现如何。

没有任何策略——也没有任何程度的才华——能让每个季度、每年都成功。随着环境变化、策略的流行度起落，策略会变得更有效或更无效。事实上，那些最严格恪守某种方法的高度自律的经理，往往在该方法失宠时业绩最差。无论一项策略多么恰当、投资决策质量多高，每个组合、每位经理都会经历一些好季度坏季度、好年份坏年份，它们既没有持久影响，也说明不了经理的能力。这种糟糕表现常常源于未能预见、也无法预见的进展。

那么，某人或某样东西表现糟糕了一阵子，意味着什么？任何人都不该仅凭短期业绩就解雇经理或更换策略。与其把资本从表现不佳者那里抽走，客户不如本着逆向精神考虑增加配置（但很少有人这么做）。我觉得这事简单得难以置信：如果你在一个公交站等得够久，肯定能等到一辆公交车；但如果你从一个公交站跑到另一个公交站，可能永远等不到车。

我相信多数投资者盯错了球。一个季度或一年的业绩，往好里说毫无意义，往坏里说是有害的干扰。但多数投资委员会仍然把每次会议的头一个小时，花在讨论最近一个季度和年初至今的回报上。如果其他所有人都在关注某个无关紧要的东西、而无视真正要紧的东西，那么投资者可以通过屏蔽短期忧虑、对长期资本配置保持激光般的聚焦，来有利可图地偏离人群。

《不落俗套的成功》里最后一段引语，极好地总结了机构如何能追求多数人想要的卓越业绩（其思想对个人也同样适用）：

恰当的投资程序对投资成功贡献巨大，它让投资者得以追求有利可图、期限较长的逆向投资仓位。通过减轻短期出成绩的压力，被解放出来的经理获得自由，得以建立利用短线玩家所创造之机会的组合。通过鼓励经理做出可能令人难堪的失宠投资，受托人提高了投资成功的可能性。

橡树在相对漠视宏观预测方面大概属于极少的一派——尤其是对短期的漠视。多数投资者为对短期现象的预期而操心，但我怀疑他们是否真的会为这些忧虑做些什么，以及那是否有帮助。

许多投资者——尤其是养老基金、捐赠基金、保险公司与主权财富基金这类相对隔绝于突然撤资风险的机构——都拥有只专注于长期的奢侈……如果他们愿意利用它的话。因此，我对你的建议是：离开那个执着于无益短期的投资人群，转而加入我们，聚焦那些真正要紧的东西。