第 134 篇 · 2022-01-13 · Selling Out
马克斯如今已步入备忘录写作的第四个十年，有时会忍不住下结论说，自己该停笔了，因为该谈的话题都已谈遍。然后，一个新备忘录的念头跳出来，送上一份愉快的惊喜。马克斯 2021 年 1 月的《有价值之物》记述了他 2020 年间与儿子安德鲁同住并讨论投资的时光，其中重现了一段半真实的对话，两人短暂讨论了是否以及何时该卖出已增值的资产。马克斯意识到，尽管卖出是投资过程中不可避免的一环，自己却从未写过一篇专门的备忘录。
基本观念
人人都熟悉那句据说能概括投资基本命题的老话：「买低，卖高」。这是对多数人看待投资方式的一种陈腐而漫画化的描摹。然而，能压缩成寥寥四字的重要之事并不多；因此，「买低，卖高」不过是一个关于极其复杂过程的讨论起点。
1920 至 1930 年代的美国影星兼幽默大师威尔·罗杰斯（Will Rogers）给出了一套他自认为更全面的致富成功路线图：
不要赌博；拿出你全部积蓄去买一些好股票，持有至上涨，然后卖出。如果它不涨，就别买。
他的建议不合逻辑，这清楚地表明这条格言——和其它许多格言一样——究竟有多么简单。然而，不论细节如何，人们可能毫不质疑地接受「应该卖出已增值的投资」这一说法。但这一基本观念有多管用呢？
起源
马克斯接下来要写的大部分内容，源头都可以追溯到马克斯 2015 年那篇名为《流动性》的备忘录。当时投资界的热门话题，是担忧市场提供的流动性正在减少（马克斯说「市场」时特指美国股市，但这一说法有广泛的适用性）。这通常被归因于两点：（a）2008-09 年全球金融危机中投行所受到的痛击，以及（b）禁止系统重要性金融机构从事自营交易等风险活动的沃尔克规则。后者限制了银行在客户希望卖出时「做市」证券——即买入——的能力。
也许 2015 年的流动性确实不如从前，也许未必。然而，马克斯在文末跳出了当日事件，阐明了自己的信念：（a）多数投资者交易过度，于己不利；以及（b）应对流动性不足的最佳方案，是构建不依赖流动性也能成功的长期组合。长期投资者比短期视角者更有优势（而马克斯认为，后者才是今天大多数市场参与者的写照）。耐心的投资者能够忽略短期表现、长期持有、避免过度的交易成本；其他人则担心下个月或下季度会发生什么，因而过度交易。此外，长期投资者还能在非流动性资产以低价出售时加以利用。
然而，就像投资中的许多事情一样，只是「持有」说起来容易做起来难。太多人把「活动」等同于「创造价值」。以下这段话，便是马克斯在《流动性》中对这一观念的总结，灵感来自安德鲁说过的话：
当你发现一项有长期复利潜力的投资时，最难的事情之一就是保持耐心，在前瞻性回报与风险仍支持持有的时候守住你的仓位。投资者很容易因为新闻、情绪、自己迄今已赚到很多钱的事实，或某个看似更有前景的新想法带来的兴奋，而被推着去卖出。当你看着某项资产过去 20 年的走势图一路向上、向右时，想想持有者不得不在多少个时点说服自己不要卖出。
人人都希望自己在 1998 年第一天就以 5 美元买入亚马逊，因为如今它已涨了 660 倍，达到 3,304 美元。
- 但 1999 年股价触及 85 美元时——不到两年涨了 17 倍——谁会继续持有？
- 坚持下来的人当中，又有谁能在 2001 年股价暴跌 93%、跌至 6 美元时不恐慌？
- 而到 2015 年末股价触及 600 美元——自 2001 年低点涨了 100 倍——谁不会卖出？然而，任何在 600 美元卖出的人，只拿到了整体涨幅的前 18%。
这让马克斯想起与一位朋友去马里布时自己提到过的一件事：据说 Rindge 家族于 1892 年以 30 万美元——即每英亩 22.50 美元——买下整个地区，总共 13,330 英亩。（如今它显然值几十亿美元。）马克斯的朋友说：「我真希望当初以 30 万美元买下整个马里布。」马克斯的回答很简单：「涨到 60 万美元你就卖了。」
自《流动性》以来，马克斯越想越确信：人们卖出投资不外乎两个原因——因为涨了，或因为跌了。你也许会说这听起来疯疯癫癫，但真正疯癫的是许多投资者的行为。
因为上涨而卖
「获利了结」（profit-taking）是我们这个行业里一个听起来很聪明的术语，意思就是卖出已经增值的资产。要理解人们为何如此，你需要洞悉人性，因为许多投资者的卖出是由心理驱动的。
简而言之，大量卖出之所以发生，是因为人们喜欢看到自己的资产显示盈利，又害怕盈利会消失。多数人投入大量时间与精力，去回避后悔、尴尬之类的不快感受。还有什么比眼睁睁看着一笔大盈利蒸发更让投资者自责的？至于职业投资者呢——某个季度刚向客户报告了一只大赢家，随后又不得不解释这只持仓已回到成本或跌破成本？想要兑现盈利以避免这些结局，实属人之常情。
如果你卖出一项已增值的资产，那笔盈利便被「入账」，永远不会反转。因此，一些人觉得卖出赢家极具吸引力——他们偏爱已实现的盈利。事实上，在一次非营利组织投资委员会会议上，有位成员建议：面对这些收益，在增加捐赠支出时应保持谨慎，因为那些收益尚未实现。马克斯当即指出，把已实现盈利看作不如未实现盈利持久，通常是一种错误（前提是没有理由怀疑那些未实现账面值的真实性）。不错，前者已落袋为实。但卖出所得一般会再投资，这意味着那些盈利——以及本金——又重新暴露在风险之中。或许有人会争辩说，已增值的证券比按当下看上去有吸引力的价格所做的新投资更容易受下跌冲击，但那远非确定。
马克斯并不是说投资者不该卖出已增值资产、兑现盈利。但仅仅因为涨了就卖，当然毫无道理。
因为下跌而卖
仅仅为了兑现盈利而卖出已增值资产固然是错的，仅仅因为资产下跌就卖则更糟。尽管如此，马克斯确信许多人就是这么做的。
规则是「买低，卖高」，但显然，资产跌得越多，许多人卖出它们的动机就越强。事实上，正如对已增值资产的持续买入最终会把牛市变成泡沫，对下跌资产的广泛抛售也可能把市场下跌变成崩盘。泡沫与崩盘确实发生过，这证明投资者在两个方向上都在推波助澜。
在马克斯脑中上演的电影里，典型的投资者以 100 美元买入某物。如果涨到 120 美元，他会说：「我可能押中了什么——该加仓」；涨到 150 美元，他会说：「现在我信心十足——我要加倍下注」。反之，如果跌到 90 美元，他会说：「我该考虑加仓，摊低平均成本」；但到了 75 美元，他认定：在进一步摊低成本之前，得先重新确认自己的判断；到了 50 美元，他说：「我最好等尘埃落定再多买些」；而到了 20 美元，他说：「感觉要归零了；让我出去！」
就像那些害怕让盈利溜走的人一样，许多投资者也害怕让损失放大。他们可能担心客户会说（或者他们会对自己说）：「什么样的笨蛋会继续持有一只从 100 美元跌到 50 美元的证券？人人都知道这样的下跌预示着进一步下跌。看——果然如此。」
投资者真的会犯马克斯所描述的那些行为错误吗？有大量轶事证据。例如，研究显示，共同基金的平均投资者的表现比平均共同基金还差。这怎么可能呢？如果她只是持有自己的头寸，或者她的错误是随机的，那么按定义，平均基金投资者就应与平均基金表现相同。研究结果之所以出现，必然是因为投资者整体上减少了在那些随后表现更好的基金上的资本，并增加了在那些随后表现更差的基金上的配置。换一种说法：平均而言，共同基金投资者往往卖出近期表现最差的基金（错失其潜在反弹），去追逐表现最好的基金（因而很可能承受其回报的均值回归）。
我们知道，「散户投资者」往往如上所述是趋势追随者，他们的长期表现因此常常受到影响。那么专业人士呢？这里的证据更加清楚：过去几十年间向指数化及其它被动投资方式的强大转变，原因很简单——主动投资决策常常出错。当然，造成这一现实的错误有种种形式。然而无论原因为何，我们都必须得出结论：平均而言，主动型职业投资者在那些表现较差的东西上持有过多、在那些跑赢的东西上持有过少，和/或他们在价格偏高时买入过多、在价格低迷时卖出过多。被动投资之所以增长到覆盖美国股票共同基金资本的大头，并非因为被动投资的结果有多好；马克斯认为，那是因为主动管理太过糟糕。
回到 50 年前马克斯在第一国民城市银行工作的时候，潜在客户常问：「你觉得你能从股票组合拿到多少回报？」标准答案是 12%。为什么？「嗯，」马克斯当年天真地说，「股市大约一年 10%。稍下点功夫，就应该至少能让我们在此基础上再提高 20%。」当然，时间证明那毫无道理。「稍下点功夫」并未带来什么。事实上，多数情况下，主动投资是减分的：大多数股票基金——尤其在收费之后——未能跟上指数。
那么终极证明呢？橡树对困境债务——便宜货——的投资，其本质要素就是卖家赐予我们的巨大机会。在经济与市场危机期间，负面情绪达到高潮，许多投资者变得沮丧或恐惧，恐慌地抛售。我们所追求的那种回报，只有当持仓者以非理性的低价卖给我们时才能实现。
卓越投资在很大程度上就是利用他人所犯的错误。显然，因为下跌就卖是一种错误，它能给买家提供巨大机会。
投资者应该何时卖出？
如果你不该因为涨了而卖，也不该因为跌了而卖，那到底有没有卖出的合适时点呢？正如马克斯之前提到的，马克斯在《有价值之物》中描述了 2020 年间安德鲁一家人搬来与南希和马克斯同住时发生的那些讨论。那段经历确实大有价值——是疫情中意想不到的一线光明。那篇备忘录收到的读者反应，是马克斯迄今为止所有备忘录中最强烈的。这一反应或许归因于：（a）内容——大多与价值投资相关；（b）文中提供的个人洞见，尤其是马克斯关于自己需要与时俱进的自白；或者（c）马克斯作为附录纳入的那段重建对话。其中最后一段，部分如下：
霍华德：嘿，我看到 XYZ 今年涨了 xx%，市盈率 xx。你有没有想过获利了结？
安德鲁：老爸，我告诉过你我不是个卖家。为什么我要卖？
霍：嗯，你也许可以在这里卖一些，因为（a）你已经涨了那么多；（b）你想把一部分盈利「入账」，确保不会全部回吐；以及（c）按那个估值，它或许已被高估且岌岌可危。当然，（d）从来没人因获利了结而破产。
安：是啊，但另一方面，（a）我是一个长期投资者，我不把股票视为可以交易的纸片，而视为企业的部分所有权；（b）这家公司仍拥有巨大潜力；以及（c）我可以接受短期向下的波动——这种威胁本身就是股票机会之所以存在的一部分。归根结底，只有长期才重要。（我们家「a-b-c」多得是。我好奇安德鲁那套是从哪儿学来的。）
霍：但如果它短期内被高估了，你难道不应该减仓、把一部分收益揣进口袋吗？那样的话，如果它下跌，（a）你已经限制了后悔，（b）你也可以在更低的价位买回来。
安：如果我拥有一家具有巨大潜力、强劲动能和优秀管理的私人公司的股权，有人出全价要买，我绝不会卖掉其中一部分。伟大的复利机器极难寻觅，因此放走它们通常是一种错误。而且，我认为预测一家公司的长期结果比预测短期价格走势要直接得多；用一个高信念领域的决策，去换一个你只能保持低信念的决策，毫无意义……
霍：那有没有任何时点你会开始卖？
安：理论上是有的，但它主要取决于（a）基本面是否如我所希望的那样展开，以及（b）这一机会相对其它可用机会如何，同时兼顾我对这一机会的高度自在感。
「从来没人因获利了结而破产」这类格言，对业余打理自己钱财的人也许还有点相关性，但对专业投资则不应占有一席之地。当然存在卖出的好理由，但它们与害怕犯错、体验后悔或显得狼狈无关。相反，这些理由应基于投资的前景——而非投资者的心理——且必须通过冷静的财务分析、严谨与纪律来识别。
斯坦福大学教授西德尼·科特尔（Sidney Cottle）是本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）与大卫·L·多德（David L. Dodd）所著《证券分析》——「价值投资的圣经」——后期版本的编辑，其中包括马克斯 56 年前在沃顿读书时读的那一版。因此，马克斯习惯称这本书为「格雷厄姆、多德与科特尔」。西德尼在 1970 年代是马克斯所在第一国民城市银行投资部的顾问，马克斯从未忘记他对投资的描述：「相对选择的纪律」（the discipline of relative selection）。换言之，投资者所作的多数组合决策都是相对选择。
显而易见，在卖出任何既有持仓的决策中，相对考量都应占据举足轻重的地位。
- 如果你的投资论点似乎不再像以前那样站得住脚，和/或其最终证明正确的概率已经下降，卖出部分或全部持仓或许是恰当的。
- 同样，如果有另一项投资看起来更有前景——提供更优的风险调整后预期回报——那么削减或清空既有持仓、为它腾出空间，也是合理的。
卖出一项资产不能孤立地看待。科特尔「相对选择」的概念凸显了一个事实：每一次卖出都会产生所得。你打算拿这些钱做什么？你心里是否已有什么东西，你认为它可能产生更优回报？换到新投资，你可能错失什么？如果你继续持仓，你又会放弃什么？又或者，你并不打算把所得再投资。在这种情况下，与你当初持有卖出的资产相比，把所得以现金拿在手里，是否更可能让你境况更好？诸如此类的问题，都关系到「机会成本」（opportunity cost）这一概念，而机会成本是财务决策中最重要的观念之一。
换个思路：如果你认为一段暂时的下跌即将到来、会影响你的某项持仓或整个市场，因此决定卖出，会怎样？这种做法存在一些实际问题：
- 为什么要卖掉一个你认为长期前景仍为正向的东西，就为了一段你预期只是暂时的下跌？
- 这样做又多了一种犯错的方式（犯错的方式本来就够多了），因为下跌也许根本不会发生。
- 伯克希尔·哈撒韦副董事长查理·芒格（Charlie Munger）指出，为择时而卖出实际上给了投资者两种犯错的方式：下跌也许会发生、也许不会；而若下跌确实发生，你还必须弄清何时才是回场的好时机。
- 也许是三种方式，因为你一旦卖出，还得决定在等待下跌发生和回场时机的过程中如何处置那些所得。
- 那些通过卖出成功躲过下跌的人，可能会陶醉于自己的「英明」，结果没能在随后的低点把头寸接回来。于是，即便卖对了的人也可能一无所获。
- 最后，如果你错了、根本没有下跌呢？这种情况下，你会错失随之而来的涨幅，而且要么永远不再进场，要么以更高价回场。
因此，纯粹为了市场择时而卖出，通常不是个好主意。能借此获利的机会极少，而具备把握这些机会所需技能的人更少。
在结束这个话题之前，有一点需要注意：卖出决策并不总是掌握在投资经理手中。客户可能从账户和基金中撤回资金，从而要求卖出；封闭式基金的存续期有限，也可能迫使经理清算持仓，尽管这些持仓还不到该卖之时。在这些条件下，卖什么仍可由经理根据对未来回报的预期来决定，但不卖的选择并不在经理手中。
持仓多少算太多？
当然，基于相对选择的理念，确实存在卖出某项资产、买入另一项资产的合适时点。但我们不能机械地这么做。若一味机械，推到逻辑极端，我们就会把所有资本都投进自认为最佳的那一项投资。
几乎没有投资者——即便最优秀的那些——不分散自己的组合。我们或许能感觉出哪一项持仓绝对最佳，但马克斯从未听说过有哪位投资者只持有一项资产的组合。他们或许会超配自己偏爱的标的，以利用自以为了解的东西，但他们仍会分散，以防范自己不知道的事。这意味着他们在做次优选择——可能牺牲一部分获得最高回报的机会，换取获得一份仅仅「出色」回报的可能。
以下是马克斯与安德鲁重建对话中一个相关问题：
霍：你管一个集中组合。XYZ 在你买入时就是个大仓位，鉴于涨幅，它如今更大。聪明的投资者会集中持仓、长期持有，以利用他们所知道的东西；但他们也会分散，并在上涨时减仓，以限制自己所不知道的事情可能造成的损害。这个仓位不断变大，不是在这方面把我们的组合弄得失衡了吗？
安：也许是吧，这取决于你的目标。但减仓意味着卖掉一个我凭自下而上评估深感安心的东西，转投一个我对其感觉不太好、也不太了解的东西（或现金）。对我来说，宁愿持有少量我深有把握的东西。我这辈子只会拥有少数几个真正的好洞见，所以我必须把手里的这几条用好用足。
所有职业投资者都希望为客户取得好的投资业绩，但他们也希望自己获得财务上的成功。业余投资者则必须在自身风险承受能力范围内投资。出于这些原因，多数投资者——当然也包括多数投资经理的客户——对组合集中度并非毫无警惕，因而容易受到不测事态的影响。这些考量，为限制单项资产的买入规模、并在其增值时减仓提供了正当理由。
投资者有时会把如何在组合中给各项资产加权的决策，交给一个被称为「组合优化」的过程。把关于资产类别回报潜力、风险与相关性的输入喂进计算机模型，它便会输出一只预期风险调整后回报最优的组合。如果某项资产相对其它资产上涨了，可以重跑模型，它就会告诉你该买什么、该卖什么。这些模型的主要问题在于：我们手上关于那三个参数的全部数据都关乎过去，而要得出理想组合，模型需要的是准确描述未来的数据。再者，模型要求把风险输入为一个数字，而马克斯坚决认为：没有任何单一数字能完整描述一项资产的风险。因此，优化模型无法成功地指挥组合操作。
底线是：
- 我们应该基于对每项资产潜力的估计作投资决策；
- 我们不该仅仅因为价格上涨、仓位膨胀就卖出；
- 存在限制我们所持仓位规模的正当理由；
- 但没有任何办法用科学方法算出这些限度究竟该是多少。
换句话说，决定减仓还是彻底卖出，最终都归结为判断……就像投资中其它一切重要之事一样。
卖出的最后定论
多数投资者试图通过超配或低配具体资产、和/或择时地买入和卖出，来创造价值。虽然很少有人展现出持续做对这些事的能力（参见马克斯在第 4 页关于主动管理的评论），但每个人都可以自由尝试。然而，这里有一个大大的「但是」。
对马克斯而言，有一点很清楚：仅仅是「保持在投资中」，就远远称得上「最重要的事」。（应该有人用这个标题写一本书！）大多数主动管理组合，不太可能靠调整组合权重或为市场择时而做的买入卖出跑赢市场。你尽可以尝试用这些手段增厚回报，但这些做法充其量不太可能奏效，最糟则可能反而碍事。
多数经济与企业都受益于其正向的基本面长期趋势，因此大多数证券市场在大多数年份上涨，长期来看更是如此。美国运行时间最长的股票指数之一——标普 500——过去 90 年间估计实现了年均 10.5% 的复利回报。这是惊人的表现。它意味着，90 年前投入标普 500 的 1 美元，如今会增长到大约 8,000 美元。
许多人谈过复利的奇观。例如，阿尔伯特·爱因斯坦（Albert Einstein）据称曾称复利为「世界第八大奇迹」。如果今天投入 1 美元、按 10.5% 的历史复利回报率年化增长，50 年后它会变成 147 美元。也许有人会争辩说，未来年份的经济增长将慢于过去，或者便宜股票过去比今天更容易找到。然而，即便只按 7% 复利，今天投入的 1 美元在 50 年后也会增至 29 美元以上。因此，如今刚刚踏入成年的人，只要尽早开始投资，并避免用交易扰乱这一过程，几乎可以肯定到退休时已经攒下不错的家底。
马克斯喜欢我们这个时代最伟大的投资者之一 比尔·米勒（Bill Miller）在他 2021 年第三季度市场来信中说的话：
战后时期美国股市大约 70% 的年份是上涨的……比这更糟的赔率也曾让赌场老板们大发其财，但多数投资者却试图去猜那 30% 下跌的年份，更糟的是花时间去冲浪——徒劳无功——市场上上下下的季度波动。股票上的大部分收益都集中在始于极度悲观或恐惧时期的急升之中，正如我们最近在 2020 年疫情下跌中所看到的那样。我们相信，在股票市场上积累财富的关键是时间，而非择时。（2021 年 10 月 18 日；emphasis added，强调为原文所加）
米勒所说的「急升」是什么？2019 年 4 月 11 日，The Motley Fool 引用了摩根大通资产管理 2019 年退休指南的数据：在 1999 至 2018 年的 20 年间，标普 500 年均回报为 5.6%，但如果你曾错过那 10 个最佳交易日（约占交易日的 0.4%），你的回报只有 2.0%；而如果你错过那 20 个最佳交易日，你一分钱都赚不到。以往，回报同样常常集中在少数几个日子里。尽管如此，过度活跃的投资者仍在继续跳进跳出，招致交易成本与资本利得税，还冒着错过那些「急升」的风险。
如前所述，投资者常常因为相信下跌即将来临、并自信能躲过它而卖出。但事实是：买入或持有——即便是在偏高的价位——并经历一次下跌，本身远非致命。通常，每一个市场高点之后都会出现一个更高的高点；而且，毕竟只有长期回报才重要。因为考虑不周而卖出、从而减少市场敞口——未能充分参与市场的正向长期趋势——是投资中的一项大罪。无理由地卖出已经下跌的东西更是如此——那会把一时的负向波动变成永久性损失，并错失长期复利的奇迹。
马克斯初次与人见面、对方发现他做投资这一行时，常会问（尤其在欧洲）：「你交易什么？」这个问题让马克斯有点不耐烦。对马克斯而言，「交易」意味着跳进跳出个别资产与整个市场，依据是对价格在下一小时、一天、一月或一季度走势的猜测。我们在橡树不做这种事，而且很少有人展现出能把它做好的能力。
我们不把自己视作交易者，而是投资者。在马克斯看来，投资意味着经过对资产潜力的充分推理，把资本投入其中，并长期受益于其结果。橡树确实雇有被称为「交易员」的人，但他们的工作，是执行组合经理基于资产基本面所作的长期投资决策。橡树没有人相信，靠「现在卖出、等下跌后再买回来」就能赚到钱或在事业上出头，而不是持有多年，让基本面预期逐步兑现、由价值推升价格。
1995 年橡树成立时，五位创始人——当时平均已共事 9 年——基于那段时期我们成功实践的做法，建立了一套投资哲学。其六条信条之一，表达了我们对买入和卖出时机的看法：
因为我们不相信正确择时所需的预测能力，我们便在能以有吸引力的价格买到资产时，让组合保持满仓。对市场环境的担忧或许会让我们倾向于更具防御性的投资、更高的选择性或更谨慎的行事方式，但我们从不退而增持现金。客户雇我们，是为了在特定市场细分中投资，我们必须始终不辱使命。持有价格下跌的投资令人不快，但因为我们没能买入受雇该买的东西而错失回报，是不可原谅的。
这套投资哲学的六条信条，我们从未改动过任何一条——包括这一条——也不打算改动。
2022 年 1 月 13 日