霍华德·马克斯备忘录

橡树资本备忘录 · 1990–2026　中文全文中译 · 卷五 2024–2026
共 163 篇（卷一 54 · 卷二 37 · 卷三 21 · 卷四 36 · 卷五 15）
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卷一 · 1990–2007 54 篇

  1. 1990-10-12　通向业绩之路本篇为霍华德·马克斯 1990 年最早期的备忘录之一，确立了他此后贯穿数十年的核心投资主张—— 与其追求某一年的一鸣惊人，不如年年稳定地略微跑赢平均，并在艰难岁月里凭借纪律取得相对优异的成绩；最优越的长期业绩根基，是不出现灾难。 译文忠实原文，不删减、不增添，段落结构与行文节奏均循原稿。
  2. 1991-04-11　第一季度业绩本篇是马克斯「钟摆」论最经典的一次阐述——市场情绪如同钟摆，绝大多数时间不在中点，而在两端之间来回摆动。1990 年末市场坠入负向极端，1991 年一季度随之强力回摆。他强调：别试图预测钟摆，而要在极端出现时保持警觉、微调行为，且拒绝盲从群体。译文忠实原文。
  3. 1992-10-08　微观经济学 101：供给、需求与可转债本篇是马克斯日后名篇《人人皆知》《牛市韵律》的早期思想胚胎——决定投资成败的并非资产本身的绝对品质，而是你为所得到之物支付的价格；供给与需求塑造价格，而资金的大规模涌入往往正是糟糕业绩的先兆。他由此在可转债普遍被冷落之时看到逆向机会。译文忠实原文。
  4. 1993-02-15　预测的价值，或：这场雨究竟从何而来？这是马克斯最重要的方法论名篇之一，系统清算「市场预测」这一投资执念。他从概率与期望值出发，论证：共识预测即便正确也换不来超额收益；超常收益只来自「准确的非共识预测」，而这类预测既难作出、难作对、更难付诸行动。文末给出他与团队的选择——放弃基于宏观趋势预测的组合管理，转而去「认知可知之事」。译文忠实原文，含文中公式、表格…
  5. 1994-01-24　关于识别投资机会的零散随想一篇言简意赅的「逆向投资箴言录」。马克斯以 7 条随机随想，凝练他识别机会的核心心法：重要的不是买什么，而是何时买、以什么价买；投资是场人气竞赛，最危险的是在人气顶峰买入，最安全也最可能获利的是在无人问津时买入。译文忠实原文，保留编号结构。
  6. 1994-02-17　当今市场中的风险一篇典型的「马克斯式风险预警」——在市场贪婪高涨、风险容忍度系统性攀升之时发出清醒告诫。他点出两条推手（利率走低 + 近年几乎全资产普涨），描绘投资者沿「食物链」逐级向高风险迁移，并提醒：几乎每把剑都是双刃的，靠高风险策略而生者，亦可能因之而死。译文忠实原文，含原文项目符号列表结构。
  7. 1994-04-11　再谈《当今市场中的风险》这是《当今市场中的风险》七周后的跟进。1994 年联储启动加息，引发债市剧烈修正与一连串对冲基金巨亏（索罗斯、斯坦哈特、Askin 的 Granite 基金）。马克斯借这场「现场实验」提炼教训——关于投资中那些不会随潮流来去的基本道理。译文忠实原文，保留全部项目符号论证结构。
  8. 1994-07-15　一个市场，何以变成无效的？一篇为「无效市场」正名的备忘录。马克斯开门见山给出有效/无效市场的定义与成因，核心论点在于——市场无效的首要根源，是投资者无法客观、冷静地行事；而一个因偏见而受冷落的资产类别（如高收益债），恰是愿意逆向参与者的机会所在。译文忠实原文，含文中《养老金与投资》剪报引文。
  9. 1995-05-26　这场比赛，该怎样打马克斯最著名的「体育隐喻」名篇之一。他以棒球名将贝比·鲁斯（Babe Ruth）与高尔夫球手汤姆·凯特（Tom Kite）作比，阐明自己创立橡树资本的「打法」：不追求每球都挥棒求本垒打，而是持续上垒、避免出局、累积起长期的高打击率——把最高优先级放在避免亏损上。译文忠实原文。
  10. 1996-07-22　预测的价值（之二）这是 1993 年《预测的价值》的续篇，用一份实证「成绩单」说话。马克斯把他积攒的几份《华尔街日报》半年度经济学家调查逐一对照实际数据，证明：共识预测只是对当下水平的近乎外推（后视镜驾驶）；偶有人能对一次，却无人能持续作对；真正的大变动，共识反而一概错过。全文表格数据均如实保留。译文忠实原文。
  11. 1996-11-25　这次会不一样吗？马克斯最重要、引用最广的备忘录之一。1996 年末，道指屡创新高、股市狂热，市场充斥着「这次不一样」「经济周期已被驯服」的论调。马克斯借《华尔街日报》封面文章与一段历史的证言，冷静拆解这种幻觉——周期源于人性、羊群本能与心理过度，而「金融记忆的极端短暂」让市场总能在狂热与恐慌的极端间摆动。译文忠实原文，含文中加尔布雷思…
  12. 1998-01-08　谁知道呢？写于 1997 年亚洲金融危机全面爆发之后、美股却逼近历史新高之际。马克斯先自嘲「说不预测的人偶尔也会蒙对一次」，继而借「牛市三阶段」点明当下所处的位置，并冷静发问：在美股因「避险迁入」而免于大跌、人人都对前景满怀乐观之时，这究竟是买点，还是该警惕之处？译文忠实原文。
  13. 1998-10-09　才华并不足够（及其他来自长期资本管理公司的教训）Genius Isn't Enough — and Other Lessons from Long-Term Capital Management
  14. 1999-04-15　市场怎么样了？How's the Market?
  15. 2000-01-02　bubble.combubble.com（泡沫点康姆）
  16. 2000-05-01　非理性繁荣Irrational Exuberance
  17. 2000-11-16　投资杂谈Investment Miscellany
  18. 2000-12-31　我们已不在 1999 年了，托托We're Not In 1999 Anymore, Toto
  19. 2001-04-10　安全第一……但何处可寻？你是老派作风吗？下面这些说法听起来耳熟吗？
  20. 2001-07-11　这一切究竟为何，阿尔法？先向伯特·巴卡拉克（Burt Bacharach）和狄昂·华薇克（Dionne Warwick）致歉——他们在 1966 年为电影《阿尔菲》（Alfie）演唱的版本要艺术得多——但我忍不住要借用他们的歌名，来为一篇关于投资理论的备忘录命名。
  21. 2001-09-16　来自纽约的札记也许你已经读过够多关于上周事件的内容，那样的话，你大可随意把这份备忘录丢到一旁。当阅读带来痛苦时，并没有道德义务逼你读下去。我们每个人都可以自己决定何时已足够。
  22. 2001-10-04　前路如何？给客户写备忘录带给我极大的满足。我珍惜与你们分享看法的机会，也感激你们对其的接纳。把《来自纽约的札记》写下来，对我益处很大——那是我处理投资舞台之外、袭击后议题的方式。
  23. 2001-11-20　你无法预测，但可以准备（这份备忘录的标题，我借用了万通互助（Mass Mutual）广告宣传的标语。）
  24. 2002-03-14　从安然身上学到什么这是为安然（Enron）准备的事后剖析草稿？也许是，但它不是。这段话出自我最爱的一本书——《华尔街的宣誓证词》（Wall Street Under Oath）。该书写于 1939 年，作者费迪南德·佩科拉（Ferdinand Pecora），曾任参议院银行与货币委员会法律顾问，负责调查 1929 年大崩盘，后来成为纽约…
  25. 2002-05-31　现实主义者信条今年年初，我应邀为《信托与遗产》（Trusts & Estates）杂志写一篇文章。正文如下——部分是用我以前写过的内容拼凑起来的，又比 4 月刊出的版本作了些许改动。
  26. 2002-07-26　你将去向何方？利昂·尤里斯（Leon Uris）把「你将去向何方？」（Quo Vadis?）这个问题变成了一个书名。人人都想知道。我们往哪儿去？市场等着我们的是什么？
  27. 2002-09-04　埃托雷的智慧我的备忘录激起形形色色的反应。我听得最多的一个是：「这些想法是从哪儿来的？」这份备忘录正是一个好例子：它的灵感，来自今年夏天我开车带着儿子安德鲁（Andrew）兜风。而那，又让我想起一份早在 1970 年代初期就躺在我文件夹里的剪报。
  28. 2002-11-11　回报及其形成方式"婴儿从哪里来？"我小时候，这曾是个笑话连篇的话题，而答案永远是同一句："鹳鸟送来的。"五十年后的今天，关于股市回报的来源，再没什么人讲笑话了。或许是因为今天的孩子们比我们更早地学到了真正的答案。
  29. 2003-03-11　你究竟知道多少？每次把备忘录发出去之前，我总会让南希（Nancy）先过一遍。她大概觉得当我的妻子，就拿到了粗暴直白的许可证。她会说：「这些文章全都一个样，就像你的领带。全都在谈高击中率有多重要、要避开输家、以及有多少事情是没人能知道的。」
  30. 2003-05-06　到底怎么了？最近几个月，几位橡树客户邀请我参加他们投资团队与其他基金经理之间的小型对话会。对话集中在投资环境的种种变化，以及这些变化对未来意味着什么。对这些问题思考的过程催生了这篇备忘录。
  31. 2003-07-01　最重要的事每次去见客户和潜在客户，我都会反反复复听到自己说：「最重要的事是 x。」可十分钟之后，又变成「最重要的事是 y」（再然后是 z，依此类推）。我是在不诚实吗？我在把不重要的事和重要的事搞混吗？是因为我拿不定主意？还是记忆衰退在敲门？
  32. 2003-09-05　你的比赛计划是什么？夏天将尽，我的思绪转向了我一直想精进的网球、走向收官的棒球赛季，以及刚刚开打的美式橄榄球（football）赛季。这一切足以提醒我：体育不仅在生活里扮演着某种角色……也在我们对投资的思考里。
  33. 2003-10-02　感受是相互的在最近这一连串看似没完没了的丑闻、投诉、和解、起诉与崩溃之中——牵涉公司、审计师、券商、投资银行、对冲基金——共同基金（mutual fund）行业却始终安然无恙。直到 9 月 3 日才打破：纽约州检察长宣布，对冲基金 Canary Capital Partners 的爱德华·斯特恩（Edward Stern）已支付 …
  34. 2004-03-16　喂，管家！韦氏词典把"steward（管家／受托人）"定义为：一家之主、工会代表、财务代理人，或者旅途中照料乘客的人。其中一些含义在今天的世界里已经不再那么相关。
  35. 2004-05-07　我们和他们小时候的我——大概你也是——以简单的眼光看世界。有好人、有坏人。有美国人、有共产主义者。有警察、有强盗。有拓荒者、有红衫军。有我为之加油的道奇队，和总在赢的洋基队。随着时间推移，我对投资圈的看法也定型成同样明确的二分：我们和他们。
  36. 2004-07-20　恰到好处的中间点我写给客户的第二篇总备忘录落款于 1991 年 4 月 11 日，标题颇具巧思——《第一季度业绩》。那篇主要讨论的，是市场钟摆的摆动。我可能有所偏爱，但我对它写下的那些话颇感满意——十三年后重读，一个字也不想改。
  37. 2004-10-06　对冲基金：一个审慎的理由从前，有一种资产类别。它充斥于报章头条。它的业绩辉煌。有人直呼「好得难以置信」，但这并没有止住资金流入。毕竟，还有什么资产类别曾产生过这样的回报呢？
  38. 2005-04-11　橡树十周年橡树资本管理有限责任公司（Oaktree Capital Management, LLC）在十年前的今天——1995 年 4 月 10 日——开门营业。那一天代表着几位创始人迈向梦想的第一步，而这个梦想已被我们的所有同事共同拥抱并付诸实施。恍若眨眼之间，我们已走到第十个年头；我写这封信，是为了与您分享我们对这第一个十年…
  39. 2005-05-06　他们又来了助长……狂热的，还有另外两个在我们这个时代甚至在过去时代都不太被注意到的因素。第一个，是金融记忆的极度短暂。……在人类活动的诸多领域中，几乎没有什么领域的历史作用像金融世界这样无足轻重。过去的经验——即便它至少还在记忆里——也被当作那些「不具备洞见去欣赏当下种种不可思议」之人的原始避难所而被摒弃。
  40. 2005-06-06　一个典型的案例上个月，我的备忘录《他们又来了》讨论了投资者重复某些经典错误的倾向。这些错误中最严重的那一类，往往来自「过度热情、过度乐观、过度天真、过度贪婪」与「不足的现实主义和怀疑精神」的某种组合。尽管错误以各种各样的形式出现，其核心往往是一种信念：「银弹」就在手边——一条通往财富而没有风险的必由之路。
  41. 2005-10-17　先看过去吧，或者他们究竟在想什么？我常常援引约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）的观察：金融世界最突出的标志之一，是「金融记忆的极度短暂」。投资者一遍又一遍地亏钱，就是因为他们轻易地忘记了周期不可避免、世上没有免费的午餐。如今我又找到一句出自丘吉尔的好引语，同样提醒我们：远见多半来自对历史的了解。
  42. 2006-01-19　风险我所任职的一家公司的董事会会议——而那次会议最终成了长达八小时的审计委员会会议（谢谢你们，萨班斯先生和奥克斯利先生）——阅读材料中有一篇德勤（Deloitte & Touche LLP）合伙人、国家治理与风险监督业务负责人里克·芬斯顿（Rick Funston）的文章。这篇文章的主题是公司风险，但其中的很多要点同样适用…
  43. 2006-03-27　事情就是这样我第一次接触这个成为本篇备忘录标题的短语，是在 1995 年——就在橡树开张的前几天。我和我的合伙人们绞尽脑汁，琢磨我们是不是已经覆盖了每一个角落。我们问我们的律师，西德利·奥斯汀律所（Sidley & Austin）的彼得·奥斯特罗夫（Peter Ostroff），是否觉得我们漏掉了什么。彼得的回答一如既往地简洁而切…
  44. 2006-06-13　回报、绝对回报与风险我的备忘录经常触及投资者的种种弱点，其中最严重的一种，在于他们过分关注标签、过分忽视实质。
  45. 2006-07-12　IRR 不能当饭吃直到不太久以前——肯定地说到 1980 年代初——「投资」这个词基本上与「股票和债券」同义。而对股票或债券组合的业绩评估，是用其回报率来进行的。你投入一定量的资本，它在某一年的增长百分比，就是那一年的年度回报。为了量化多年期业绩，你把各年的回报串联起来，得到一个复合年回报：
  46. 2006-09-07　敢于伟大在 1970 年代初最富色彩的一幕中，Koscot Interplanetary 的老板格伦·特纳（Glenn Turner）会乘着他的 Learjet 飞机降落在中西部的一座小镇（在当时这可是件大事）。两位小矮人会跳下飞机、铺开红毯。特纳会在一幅写着「敢于伟大」（Dare to Be Great）的横幅下现身，通过一…
  47. 2006-10-19　新范式当我还是个孩子的时候，没有人吃奇异果或传家宝番茄————或者说，根本没人听说过这些东西。然后，突然有一天，它们遍地都是。「范式」这个词也是一样：没人听说过这个词，然后有一天它成了日常用语的一部分，尤其是管理咨询师和其他「专家」的日常用语。
  48. 2006-12-07　猪草上世纪七十年代，我在花旗银行（Citibank）工作时，首席投资官彼得·弗米利（Peter Vermilye）非常重视团队精神的建设。他的工具之一，是我们在一年一度的员工郊游时表演的小品，而他本人也从不吝惜换上戏服登台。我最喜欢他扮演约翰尼·卡森（Johnny Carson）节目里那位博学通灵的「卡纳克大仙」（Carn…
  49. 2007-02-14　竞相逐底如果你造车，而且想长期卖出更多——也就是说，从竞争对手那里永久夺走市场份额——你会努力让自己的产品更好。（你或许会降价或加大广告投入，但如果你的车确实低人一等，这两招都撑不了多久。）「造一个更好的捕鼠器」，对牙膏、电脑、电视、杂志、电影和服装的卖家，乃至任何能与竞争对手区分开来的产品，也同样适用。这就是为什么——不管用…
  50. 2007-04-26　人人都知道有时人们请我谈谈投资，题目完全开放。我喜欢这样开头：我发现投资最有趣的地方，在于它是多么充满悖论——那些看似最显而易见、人人一致认同的事，有多少次被证明并非如此。
  51. 2007-07-16　一切都好我的备忘录的读者们知道，我最坚信——也最频繁念叨——的一件事，就是周期的不可避免性。它是我们绝对可以依赖的东西。
  52. 2007-07-30　一切都好……真的吗？当我在 6 月底休假期间撰写《一切都好》时——甚至在我两周前发出它时——我都没有理由相信，我笔下那轮普涨的周期会在 7 月底之前被遏制。但好时光在很多领域确实已经停止了滚动，至少目前如此。我认为研究这一切是如何发生的极其重要，因为它提供了一个极具教益的实物课。
  53. 2007-09-10　现在一切都糟了？我深信市场具有周期性，但我从不停止惊叹：它们能朝一个方向走多远、走多久；尽管有种种相反的逻辑论证，它们能达到多么极端的程度；以及回摆又是多么迅速。这一切都让我想起我在第二篇备忘录《第一季度业绩》（1991 年 4 月）中提出的一个观点：尽管弧线的中点最能描述钟摆「平均而言」的位置，但它实际上很少在那里停留。相反，它几乎…
  54. 2007-12-17　这次并无不同——07 年的教训7 月 16 日，我发表了一篇题为《一切都好》的备忘录。它是我在 6 月底、7 月初休假期间写的，回来后花了一周才发出去。它回顾了过去几年出现的过度行为，以及人们在多大程度上忽视了它们——反而认为一切都理想，而且会一直如此。它讨论了牛市时期投资者反复出现的那种倾向：觉得「这次不一样」——觉得那个曾导致过去周期高点发生修…

卷二 · 2008–2013 37 篇

  1. 2008-01-10　现在该怎么办？我的备忘录大多试图解释金融领域发生了什么，以及事情是如何变成那样的。加上去年夏天发表的三篇，以及 12 月对 2007 年教训的回顾，这类文章我写了很多。希望它们有用。鉴于我认为当前局势的重要性，我决定走出熟悉的地盘，进入一个我脚下不那么稳当的领域：未来。不过在这样做之前，我忍不住要先回顾一下我们是怎么走到今天这一步的…
  2. 2008-02-20　谁干的？次级危机、信贷紧缩以及可能到来的衰退，是日常谈论的话题。除了想谈谈事情是如何走到这一步的、以及未来会发生什么之外，很多人还急切地想知道该归咎于谁。这篇备忘录的目的，是说出我认为责任落在了哪里。
  3. 2008-03-18　潮水退去每一个时期都有一句能完美解释当下正在发生什么的格言，我经常自己借用它。沃伦·巴菲特说的话，比他所占有的份额还多地提供了这种诠释——不仅仅是直白的、未加注释的，但这是他的能力去表达。因此，从去年 7 月的《一切都好》开始，我便经常借用这一句：
  4. 2008-05-16　鸟舍这一次我不想只停留在一个主题上，而是想谈几个。一开始它们也许并不相关，但我相信它们是一丘之貉。
  5. 2008-07-31　讲不通学者们对市场有效性有自己的理论。他们说，因为市场参与者消息灵通且理性，市场会做出正确的决策，顺畅地给每项资产标上正确的价格。正因为如此，投资者才无法经常找到击败市场所需的错误定价。
  6. 2008-08-28　什么让我担忧尤其在这样的时候，人们常问我什么让我夜不能寐。好吧，我先告诉你几件不会的事：橡树会突然背离其投资哲学；我们的一些账户某年会跑输基准；或者市场会弱到我们赚不到回报（或强到没有任何便宜货）。当然也不是我总会撞上人们常说的那辆公交车。
  7. 2008-09-19　无人知晓这篇备忘录的标题不是玩笑；我是认真的。没有人知道金融世界近期事件的真正意义，也没有人知道未来会怎样。每个人都有意见——有一个荤段子说的就是这件事——但意见与知识完全是两回事。照例，多头乐观，空头悲观，其余的人不确定。
  8. 2008-09-24　B 计划在过去一二十年里，A 计划是依靠自由市场来最大化经济增长和效率（见 2008 年 5 月《鸟舍》）。对此我们能说什么？呃哦？此刻我们听不到多少关于市场有效性的议论，也听不到多少关于「它会令复杂的按揭支持证券被正确定价」这一命题的议论。
  9. 2008-10-15　消极主义的极限周一市场表现得仿佛信贷危机已经过去——能写出这几个字本身多么不可思议，无论真假。但无论是哪种情况，反思近来事件能学到什么是重要的。（我上周就有了这些想法，只是手不够快，没把它们写成备忘录。所以，我只好谈谈我们希望已成历史的事，而不是展示先见之明。）
  10. 2008-12-17　波动性+杠杆=炸药将近十五年前，也就是 1994 年 4 月——其时根本没有任何人在读我的备忘录——我发表了一篇题为《再谈当今市场中的风险》的文章。那是我首次提出如下的公式。我在 1998 年 10 月谈论长期资本管理公司的《才华并不足够》中，又重提了它。
  11. 2009-01-09　长视过去一年半里，我的许多备忘录都触及了引发当前金融危机的 2003-07 年间那些事态发展。如今每个人都已经明白创新、风险容忍与杠杆在那场引致崩盘的繁荣中所扮演的角色，所以我想，现在是向更早的过去回顾的时候了。
  12. 2009-03-05　管用吗前几天，我的儿子 Andrew——大学高年级学生、未来的信用分析师——问我，是否认为财政部长盖特纳（Geithner）正在做正确的事。和往常一样，他的问题引出了一个父亲般的回应，并最终演变成了这篇备忘录。
  13. 2009-07-08　如此多的虚假与疯狂据 5 月 5 日的《纽约时报》报道，沃伦·巴菲特在今年的伯克希尔·哈撒韦年度股东大会上告诉听众：
  14. 2009-11-10　试金石在金融危机爆发以来的两年多时间里，我的例行主题一直是我们应当回顾过去、识别成因并从中吸取教训。我已在多篇备忘录中以多种方式处理这项任务。现在，尽管你已经从我这里听过大量这些内容，我仍要把它们合在一起——使用那些我认为最能捕捉我们所经历之本质的引语、格言与意象。当我回首往事时，正是这些内容脱颖而出。
  15. 2010-01-22　告诉我错了我的读者待我不薄。他们纵容我剖析过去的癖好，还给我发来善意的鼓励。为了回报他们的慷慨，我打算涉足一件我通常回避的事：美国经济的未来。
  16. 2010-03-17　我宁愿犯错就在几周前，我发表了《告诉我错了》——我最新一份罗列投资环境中我认为值得担忧之事的清单。在这里，我要用几页篇幅——我保证这将是多年来最短的一篇备忘录——来谈一个我在《什么让我担忧》（2008 年 8 月 28 日）中触及、却在最近那篇里略去的话题。
  17. 2010-05-12　警示旗大约一年来，我一直在分享我的一个认识：投资世界里存在两大风险——亏钱的风险与错失机会的风险。你可以彻底避开其中一个，也可以在这两者之间折中，但你无法把两者都消除。投资者心理的一个显著特征在于：很少有人能够 (a) 始终平衡这两种风险，或 (b) 在正确的时间强调正确的那一个。相反，在极端时刻，他们通常执念于错误的那一个…
  18. 2010-07-19　希腊之于我如天书本世纪头几年，我为《洛杉矶时报》周日版评过几本书。以下是我 2004 年为 Pete Peterson 的《空转》（Running on Empty）写书评时的开篇：
  19. 2010-09-10　裙摆尽管细节千变万化，投资风格的钟摆式摆动却是一个常量。恐惧对贪婪、追逐安全对进取、股票对债券、成长对价值，只是我们看到这种摆动发生的众多领域中的几个例子。如此，投资世界印证了马克·吐温（Mark Twain）那句名言所含的智慧：「历史不会重演，但总会押韵。」
  20. 2010-12-01　大开大合据传 Mark Twain 说过：「历史不会重演，但总会押韵。」由于投资者倾向于遗忘教训、重复行为，有时似乎我再也无需为这些备忘录想出什么新点子了。相反，我要做的只是回收旧备忘录里的构件——像一个建筑工人把老房子上的材料拆下来再利用。这份备忘录，我愿意沿这个思路做一个实验。以下是我的积木：
  21. 2010-12-17　闪光的并非都是金子1952 年，密西西比州众议员诺亚·S.「黏糊糊」斯威特（Noah S. "Soggy" Sweat, Jr.）被问及他对威士忌的立场。以下是他当时的回答：
  22. 2011-03-02　论监管有人问我：从 9 月 9 日到 12 月 1 日之间的十二个星期里，为什么没有发出任何备忘录？没有想法？写作卡壳？腕管综合征？还是被 CIA 调走了？答案是「以上皆非」。那段时间我正为一本书做最后的润色——《投资最重要的事：睿智投资者的非常识》（The Most Important Thing: Uncommon Se…
  23. 2011-05-25　遗忘何其快2004 年 1 月，我收到沃伦·巴菲特的一封来信（这么直呼其名地显摆，怎么样？），他在信里写道：「我评论过垃圾债券：去年的杂草，已经成了今年的花。它们在还是杂草的时候，我更喜爱。」
  24. 2011-07-21　千钧一发这出剧的情节要素如下：一个人人皆知的问题。如果它得不到解决，就会停摆——后果模糊，但可能是灾难性的。一个看似不可或缺的截止期限——因为若没有它，似乎什么都不会去做。而且，尽管那列货运火车正迎面驶来，向解决方案推进的步伐却被极端顽固的立场拖住。这真真是手心冒汗的时刻，而如果走向解决方案的进展继续拖延下去，那些必须发生的事…
  25. 2011-09-07　下挫的背后五月间，我在《遗忘何其快》中观察到：尽管重大宏观隐忧仍在，投资者却已回到了逐险的行为模式。而就在仅仅三个月之后，一系列外生事件让市场经历了一场显著的下挫，以及有史以来最剧烈的波动发作之一。所有这些理由在事前都已存在。投资者只是没有把它们放在心上。
  26. 2011-11-16　皆为税事问题很简单：美国政府花的钱通常比它的进项多……而且近来多出很多。多年来，国会一直愿意一次次地上调联邦债务上限，并把赤字货币化。但今年夏天，一些立法者却退缩了。当八月初上调上限的期限到来时，我们的民选官员把罐子踢下了路——只是踢得没有往常那么远。他们设立了一个拥有空前权力、可提出解决方案的国会超级委员会，并且设计了自动削…
  27. 2012-01-10　我们能为你做些什么？我们很希望能为客户「包办一切」，给他们所期盼的一切。如果我们能预测经济与市场的走向，以完美的时机进出，预见哪些行业与公司会表现最佳，只持有回报最高的证券——那该多好。不过，套用约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）谈论预测者的话来说，我觉得投资经理有两类：做不到这些事的，以及不知道自己…
  28. 2012-02-15　评估业绩记录——一个案例研究要想准确地评估投资业绩，哪些是不可或缺的条件？我会说：
  29. 2012-03-19　似曾相识——旧事重演历史有什么用？毕竟，它属于过去。
  30. 2012-06-20　一切都是大错在我们这一行里，「错误」是个经常被讨论的话题。投资者因过失造成业绩糟糕、继而受到批评，这种事并不罕见。但我们很少听到有人把错误视为投资流程中不可或缺的一环。我现在写这篇，就是要指出：错误正是优秀投资的全部内容。简言之，一笔交易的「一方」最终若是大获成功，另一方就必定是大错特错。扑克牌桌上有一句老话：每一局里都有一个「鱼…
  31. 2012-09-11　不安之地今天的世界，在我看来比我一生中的任何其他时候都更加不确定。这句话很简单，却含义深远。而且并非只有我一个人这样看。以下是《纽约时报》8 月 12 日在一篇关于先锋集团（Vanguard）创始人约翰·博格尔（John Bogle）的文章中说的话：
  32. 2012-11-19　但愿是个全新的开始多年来，我都让这些备忘录远离任何与政治相关的话题。但更近些时候，我开始讨论美国面临的问题，而这需要或多或少地提及政策、从而也提及政治。我非常努力地保持无党派立场，目标是不让读者知道我的倾向。我希望我做到了；至少没有人抱怨过。（不过，很多人在「自己有多不偏不倚」这件事上自欺欺人，我可能也是其中之一。）
  33. 2013-01-07　同上2003 年 3 月，我写的那篇《你究竟知道多少》（Whad'Ya Know）是这样开头的：
  34. 2013-02-21　今日高收益债券客户常常就高收益债券市场征询我们的看法：「我们是否认为价格过高？」「收益率是否太低？」「来年我们能期待怎样的回报？」我们告诫他们，要准确预测这些事情几乎是不可能的，任何作出此类预测的人都不太可能说对。
  35. 2013-03-13　股票的展望要让我动笔写一篇备忘录，并不需要多少由头。这一次，一句话就够了——它出自《养老金与投资》杂志（Pensions & Investments）2 月 4 日网络版的一篇文章，又经 FierceFinance 网站 2 月 28 日转述：「长期股权风险溢价通常在 4.5% 到 5% 之间。」
  36. 2013-08-05　信心的角色「信心」通常被定义为：相信自己有能力选择一条行动路线并加以执行。尽管在我查阅过的各种定义里并不包含这一点，但我认为信心还隐含着乐观（至少在投资者中间是如此）。最后，还有一种笃定的成分：在乐观地看待未来之外，还确信这一看法是正确的。综合起来，我在信心中看到的要素——信念、乐观与笃定——共同营造出一种「一切安好」的感觉。满…
  37. 2013-11-26　比赛开始了在过去的 24 年里，我给客户写了很多备忘录——远超一百篇。其中一篇我尤其引以为傲的，是 2007 年 2 月的《竞相逐底》（The Race to the Bottom）。我认为它对资本市场的种种行为发出了及时的警告——正是那些行为最终导致了 2007 年的按揭贷款崩溃与 2008 年的危机。我当时没有意识到、也没有…

卷三 · 2014–2018 21 篇

  1. 2014-01-16　撞大运有时，这些备忘录的灵感来自单一事件或我读到的某样东西。这一篇——正如我 24 年前的第一篇备忘录一样——源自两段观察的并置。我将在开头引入其中一段，另一段留到正文靠后处。与我妻子南希（Nancy）「你的备忘录全都一样」的说法相反，这里谈的主题是我极少触碰过的。
  2. 2014-04-08　敢于伟大（之二）2006 年 9 月，我写了一篇题为《敢于伟大》（Dare to Be Great）的备忘录，就机构投资者应当如何逼近「取得卓越投资业绩」这一目标提出建议。自那以后我又添了些想法，这意味着是时候回到这个话题了。由于当年读我备忘录的人较少，我先复述一点它的内容，再由此展开。
  3. 2014-09-03　风险再探四月的《敢于伟大（之二）》效果不错——它以早前那篇备忘录（2006 年 9 月的《敢于伟大》）打下的基础为起点，加入了我这些年冒出的新想法。同样在 2006 年，我写了《风险》（Risk），那是我的备忘录中第一篇完全献给这一关键主题的。此后我的思考持续演进，使我在《投资最重要的事》二十章中拿出三章专谈风险。本文是对我在…
  4. 2014-12-18　石油的教训我打算在进入年末假期之前——也但愿我许多读者同样如此——就这个题目写一篇备忘录。我要写的并不是油价该值多少钱——对这个问题我当然没有独到洞见——而是如标题所示，写我们能从近来的经历中学到什么。
  5. 2015-03-25　流动性尽管我妻子南希（Nancy）一再指责我反复唠叨，偶尔我还是会想到一些我写得不多的话题。流动性（liquidity）就是其中之一。我不确定这是个多么深刻的话题，也许我的观察也不会有多深刻。但我觉得它值得写一篇备忘录。
  6. 2015-06-08　风险再探·续篇赛马场的经营者，对参与「赛后下注」（past-posting）的赌客没什么好脸色：比赛已经结束（马已经「跑过了终点杆」）之后，还要想方设法把赌注押下去。有鉴于此，我的惯例一向是：不随着新情况出现、或新想法涌上心头，就去重写旧备忘录。然而，在为把 2014 年 9 月那篇《风险再探》收进我的备忘录合集而做准备时，我想到了…
  7. 2015-09-09　这并不容易2011 年，当我在为《投资最重要的事》一书做最后的收尾工作时，有幸与查理·芒格（Charlie Munger）共进一次我偶尔为之的午餐。午餐结束、我起身要走时，他说了一句关于投资的话，我至今反复回味：「这事本来就不该是容易的。谁觉得它容易，谁就是傻子。」
  8. 2015-10-22　来自体育世界的启示我一直对投资与体育之间的相似之处着迷。它们既给人启发，又趣味盎然，因此促成了我以往的两篇备忘录：《这场比赛该怎样打》（How the Game Should Be Played，1995 年 5 月）与《你的比赛计划是什么？》（What's Your Game Plan?，2003 年 9 月）。在后一篇里，我列出了投…
  9. 2016-01-14　躺上沙发2015 年 12 月 12 日，星期六，我很早就醒了——头一天股市、信贷与原油刚刚经历了一轮显著下跌——脑海里翻涌着太多念头，再也睡不着。于是我走到书桌前，开始写一篇把它们串起来的备忘录。我知道从动笔到最终成文可能要很长时间，因为我每处理完一个念头，又有两个新的钻进脑海。最后，它花了我整整一个月。
  10. 2016-01-19　市场知道什么？我的好友桑迪（Sandy）曾是民航飞行员。每当被问起如何描述自己的工作，他总是回答：「漫长的无聊，间或被片刻的恐怖打断。」投资经理的工作也可以这样说——对他们而言，过去几周正是那「片刻的恐怖」。我们看到坏消息与价格如瀑布般下泻。二十个点之前还认为股票定价合理、七十美元之前还认为油价合理的投资者，如今在价格已然降低之后，…
  11. 2016-05-26　经济现实6 月 13 日补记：下文于 5 月 26 日首次发表以来，反响颇多。在随后的讨论中，我意识到我本该用下面这样一段话来开篇：
  12. 2016-08-17　政治现实我上一份备忘录——五月份的那份——主题是「经济现实」。它的目标是描述经济学强加于现实的那些约束，并指出政府、尤其是谋求公职的候选人，在哪些方面无视并许诺要推翻这些约束。自那以后，我一直为事态把经济现实推上舞台中央的方式所震动。当然，其中最重要的事件，莫过于 6 月 23 日英国就是否脱离欧盟举行公投所得出的赞成票。
  13. 2016-11-07　选举的启示这份备忘录我是在大选日前一周开始写的。我保证尽量不碰候选人的优劣、也不碰谁会赢的问题，而只把自己限定在：我们应当从这次选举中汲取的重要信息，以及由此我们应当推动的行动。就我而言，明天选举的结果不会改变这些事。
  14. 2016-11-14　算算看吧！回想上周大选之前。我们当时知道什么？
  15. 2017-01-10　专家意见八月里我曾提到，我给备忘录选定《政治现实》这个标题，部分原因是我喜欢矛盾修辞（oxymoron）。我把那个标题与其它自相矛盾的表述归为一类，比如「巨无霸虾仁」（jumbo shrimp）和「常识」（common sense）。现在我要讨论的，是又一个这样的词：「专家意见」。
  16. 2017-04-18　沙中之线在我 2016 年的年终回顾（那份只发给客户）中，我讨论了封闭式基金在私募股权、房地产、困境债务与私人信贷等领域使用认缴额度贷款（subscription lines）的问题。我的印象是，近年来这类额度的使用已变得相当普遍；应客户的要求并顺应市场趋势，橡树也在它一些较新的基金中使用了认缴额度贷款。
  17. 2017-07-26　他们又来了……又来了我最满意自己写过的那些备忘录里，有一些写于看涨趋势走得太远、风险厌恶消失、泡沫膨胀的时刻。第一个、也是最好的例子大概要算 2000 年首个交易日写下的《泡沫点康姆》（bubble.com）——它质疑互联网与电子商务股票。用我自己的话说，在那之前十年没有一封信得到过回音，而这一篇让我写备忘录这件事一夜成名。
  18. 2017-09-07　又来了吗？7 月 26 日的《他们又来了……又来了》，在我写备忘录的 28 年里引发了最热烈的反响——评论来自橡树的客户、其他读者、平面媒体和电视。我也了解到，我关于数字货币的评论在社交媒体上引发了大量——而且批评性的——评论，不过我在这一领域的原始程度，使我无缘看到它们。
  19. 2018-01-23　最新想法正如我在 9 月（《又来了吗？》）所写的，我 7 月那篇备忘录《他们又来了……又来了》的一些读者，把我的立场理解为极度看空。这种理解最典型的体现，是一位电视评论员的报道：「霍华德·马克斯说，是时候离场了。」正如我在 9 月所说，有两句话我永远不会说（因为它们要求的确定性，远超我认为可以达到的程度）：「离场」和「是时候了…
  20. 2018-06-18　不靠人的投资过去十二个月里，我用了三篇备忘录来讨论宏观动态、市场前景与对投资者行为的建议。这些都是重要的主题，但通常不是我最感兴趣的；我更愿意讨论那些可能在今后许多年影响市场运转方式的事情。既然环境与我在这三篇备忘录里所描述的相比几乎没有什么变化，我觉得如今已有余裕，可以转向一些更大的图景问题了。
  21. 2018-09-26　世上最糟糕的七个词下周我的新书就要出版了，书名叫《掌握市场周期：让胜算站到你这边》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）。它不是一本关于金融史或经济学的书，也不怎么高深：里面几乎没有数字。相反，这本书的目标——和我的备忘录一样——是分享我的思考方式，只不过这…

卷四 · 2019–2024 36 篇

  1. 2019-01-30　政治现实遇上经济现实2016 年，我写了《经济现实》（Economic Reality，五月）和《政治现实》（Political Reality，八月）两篇备忘录，讨论我认为重要而合时宜的主题。在后一篇里，我是这样总结《经济现实》的：
  2. 2019-04-01　把饼做大几周前，我们欣然宣布了与布鲁克菲尔德资产管理公司（Brookfield Asset Management）的合作伙伴关系——由此诞生了一家在策略广度与资产规模上都位居前列的另类投资管理公司。结果我收到了什么问题？「备忘录还会继续写吗？」——喏，这就是你们的答案。
  3. 2019-06-12　这次不一样我第一次看到这份备忘录的标题，是在 1987 年 10 月 11 日《纽约时报》（The New York Times）上安妮丝·华莱士（Anise C. Wallace）的一篇文章里，题为《为什么这个市场周期并无不同》（Why This Market Cycle Isn’t Different）。文章是这样写的：
  4. 2019-07-26　另一方面这种事常常发生：我正要发出一份备忘录，却碰上了一份必须纳入的新材料。6 月 12 日《这次不一样》发布那天就是如此。我当时正在读 Ruffer（一家位于伦敦的资产管理人）的第一季度报告，撞见了这样一问：
  5. 2019-10-17　神秘我的备忘录，绝大多数源于世界上正在发生的某些有趣之事，或我遇到的、自认为可以并置得很有意思的一连串事件。这一篇的来源没那么寻常：一桩约稿。
  6. 2020-01-13　你赌对了！正如我在过去一些备忘录里写过的，我对自己 1963 年作为沃顿商学院（Wharton）新生读的第一本书，有着不可磨灭的记忆。那本书是小 C. 杰克逊·格雷森（C. Jackson Grayson, Jr.）的《不确定性下的决策：油气经营者的钻井决策》（Decisions Under Uncertainty: Drill…
  7. 2020-03-03　无人知晓（之二）这篇备忘录的大部分，是我在上个周末——紧随那七天的剧烈调整之后——写下的。但我周一没能把它发出去，而那一天标普 500 大涨 4.5%，也就是 135 点，创下其历史上最大的单日点数涨幅。我实在无法每天更新，把每一次涨跌（或降息）都考虑进去。而我真正的目标——一如既往——是提出应当如何看待这些事态，而不是喊「买」或「卖…
  8. 2020-03-19　最新更新在整个危机期间，我将尽我所能提供信息与看法——尽管或许没有我平时追求的那种叙述或文学的韵味。
  9. 2020-03-31　现在何去何从？过去六周里，市场经历了最好的时光与最坏的时光：
  10. 2020-04-06　校准我创造了个人纪录：为了应对迅速展开的新冠危机，我在 3 月写了四份备忘录。数据匮乏反而让这项工作更容易了——我得以几乎不用做什么研究就一路写下来，大多只是提供个人看法。
  11. 2020-04-14　关于未来的知识正如我上周的备忘录再次使用它所示，哈佛流行病学家马克·利普西奇的那个观察给我留下了深刻印象：存在（a）事实，（b）基于与其他病毒类比的、有依据的外推，以及（c）观点或猜测。他说这话是就新型冠状病毒而言，但我一直在思考它对投资的相关性。
  12. 2020-05-11　不确定性从 3 月 3 日开始，我连续六周每周写一份备忘录，但最近三周我停笔了。第一，这种连续总得有个尽头。第二，我努力恪守这样一条原则：如果我没有增量的东西可说，我就不写。希望你们会觉得这一篇值得一读。
  13. 2020-05-28　不确定性（之二）我写过几次，说我在定稿一份备忘录之前，多么频繁地碰上可增补的材料。这一次我没那么走运：我妻子南希在《不确定性》发表两周后，把一篇重要的文章带到了我面前。那篇文章的出现，加上第二个可能的增补，促使我写下对那份备忘录的这篇附记。我有几点想法要补充，全都大致与「先知」这一主题相关。
  14. 2020-06-11　还不够凡是直接影响一个人的，也会间接影响所有人。在你成为你应该成为的样子之前，我永远无法成为我应该成为的样子。这就是现实相互关联的结构。（马丁·路德·金博士牧师，1965 年）
  15. 2020-06-18　一轮反弹的解剖这轮上涨以一声巨响开场——标普 500 在 3 月 24-26 日录得 17.6% 的涨幅，是 80 余年来最大的三日涨幅——到 6 月 8 日，它已把股票从低点抬升了近 45%。在 3 月 24 日到 6 月 8 日之间的 53 个交易日里，市场上涨了 33 天；而那 33 个上涨日中有 24 天（包括最初连续九天）…
  16. 2020-08-05　思考的时间在新冠大流行及其引发的经济停摆的头几周、头几个月里，经济与卫生事态的节奏疯狂。我的备忘录写作也随之：头六周每周一篇，18 周里总共写了十篇。在以那样快的节奏起步之后，我已经一个多月没有发过备忘录了——在你意识到近年来的常态不过是每季度一篇之前，这或许显得是一段很长的间隔。
  17. 2020-10-13　渐入焦点距我上一篇备忘录《思考的时间》已约两个月过去，经济与市场仍没有多大变化。新冠造成的伤亡继续上升，经济前景大体依旧，疫苗仍有一段时日，而标普 500 已回到 8 月初的水平。所以我要重申当时说过的话：这段时间主要还是用来思考的。所幸，我对这些问题想得越多，事情在我眼中就越发清晰起来。因此，我要用这篇备忘录，就几个话题做更…
  18. 2021-01-11　有价值之物若有人问我这场大流行病有什么值得庆幸之处，我会把「有更多时间与家人相处」排在第一位。疫情爆发时，我们的儿子安德鲁（Andrew）正带着妻子和儿子翻修房子，于是他们搬来洛杉矶，与南希（Nancy）和我同住，我们在一起生活了接下来的十周。没有什么比得上能一连几个月与孙辈培养感情——这是我们在 2020 年得到的特权。我相信…
  19. 2021-03-04　2020 年度回顾查尔斯·狄更斯《双城记》（A Tale of Two Cities）的开篇几句话，为 2020 年提供了一个贴切的尾声：
  20. 2021-07-29　思考宏观「一条信息要可取，须满足两条标准：重要，且可知。」——沃伦·巴菲特（Warren Buffett）
  21. 2021-11-23　变革之风过去 20 个月是一段极不寻常的时期，主要拜疫情所赐，但许多事情在这段时间跨度内似乎并未改变。每天都像所有其它日子。南希和马克斯大多居家，靠处理邮件和 Zoom 通话过日子——无论与工作相关还是关于孙辈。工作日与周末感觉差别不大（在疫苗问世前尤其如此，那时我们几乎不在外就餐，也几乎不去访友）。两年来我们只度过一个为期一…
  22. 2022-01-13　卖出马克斯如今已步入备忘录写作的第四个十年，有时会忍不住下结论说马克斯应该停笔了，因为相关话题马克斯都已谈遍。然后一个新备忘录的念头跳出来，送上一份愉快的惊喜。马克斯 2021 年 1 月的《有价值之物》记述了马克斯 2020 年间与儿子安德鲁同住并讨论投资的时光，其中重现了一段半真实的对话，他们短暂讨论了是否以及何时该卖…
  23. 2022-03-23　国际事务中的钟摆熟悉马克斯备忘录和书籍的读者知道，马克斯对钟摆这个概念抱有浓厚兴趣——你甚至可以说是痴迷。以下只是马克斯就此话题撰文的不完全列表：
  24. 2022-05-26　牛市有韵虽然马克斯在写作中使用了大量格言与引语，但马克斯主要的「常用列表」其实只包含相对较少几条。马克斯最爱的一条被广泛归于马克·吐温：「历史不重复自己，但有韵。」有充分的文献记录表明吐温在 1874 年说过前四个字，但并无明确的证据显示他曾说过其余部分。多年来还有许多其它人说过类似的话，1965 年心理分析师西奥多·赖克（T…
  25. 2022-06-23　潘缪尔府对话最近，爱丁堡商学院的帕特里克·斯科塔纳斯（Patrick Schotanus）邀请我参加他们首届以「认知经济学」（cognitive economics）为主题的研讨会。研讨会在伟大的经济学家亚当·斯密（Adam Smith）最后的居所——潘缪尔府（Panmure House）举行，主题是帕特里克提出的「市场心智假说」…
  26. 2022-07-26　恕我不能苟同我曾多次写到：我于 1969 年入行，那时「漂亮五十」（Nifty Fifty）股票正当全盛。我的第一任雇主——第一国民城市银行（First National City Bank）——以及许多其它「货币中心银行」（money-center banks，当时领先的投资管理机构），都对那些拥有强大商业模式与无瑕前景的公司着…
  27. 2022-09-08　知识的幻象自从我写备忘录以来，几乎从一开始我就在表达对预测的轻视——起点是 1993 年 2 月的《预测的价值，或这场雨从何而来》（The Value of Predictions, or Where'd All This Rain Come From）。此后这些年来，我已经详尽解释过为什么我对预测不感兴趣——下文各节开头引用了…
  28. 2022-11-22　真正要紧的是什么？在《知识的幻象》（2022 年 9 月）里，我抨击了宏观预测——在我们这行，宏观预测多半关乎接下来一两年的事。在《恕我不能苟同》（2022 年 7 月）里，我谈到了人们 6 月 21 日在橡树伦敦会议上最常问我的那些问题：通胀会恶化到什么程度？美联储会为抗击通胀把利率加到多高？这些加息会引发衰退吗？衰退有多糟、持续多久…
  29. 2022-12-13　沧海巨变sea change（习语）：彻底的转变，态度、目标等的根本性方向转折……（Grammarist）
  30. 2023-04-17　硅谷银行的教训这不会是又一篇硅谷银行（Silicon Valley Bank）倒闭始末。过去一个月里，这样的文章在我收件箱里出现了几十篇，我相信在你们的收件箱里也一样。因此，我不打算只是复述事态发展，而是要讨论它们的意义。
  31. 2023-07-10　量体温我以前写过这样一件事：2017 年我在写《掌握市场周期》一书时，与儿子安德鲁反复推敲一些想法。我说：「你知道吗，回头看，我觉得我的市场判断基本上是对的。」他的回答一如既往地正中靶心：「是啊，爸，那是因为你 50 年里只做了五次。」这话像一道灵光击中了我：他百分之百正确。在那五次情形中——大约在各自备忘录发表前后——市场…
  32. 2023-09-12　输家更少，还是赢家更多？我的备忘录始于 1990 年 10 月，灵感来自两件事之间一次耐人寻味的并置。
  33. 2023-10-11　沧海巨变的进一步思考1987 年 10 月 11 日，我第一次遇到「这次不一样」这句话。据安妮丝·华莱士（Anise C. Wallace）在《纽约时报》上的文章所述，约翰·邓普顿爵士（Sir John Templeton）曾警告：当投资者说时代不同了，那通常是在合理化那些相对历史显得偏高的估值——而且这样做通常以投资者的最终受损而告终。…
  34. 2024-01-09　宽松货币先交代背景：我于 1990 年开始写这些备忘录，尽管从未收到任何回应，仍一连写了十年。然后，在 2000 年的第一个交易日，我发表了《bubble.com》——一篇就科技板块过度发出的警告，事后证明颇为及时。那篇备忘录的灵感，来自我前一年秋天读到的一本书：爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）的《投机者之…
  35. 2024-04-17　风险不可或缺我们常常最能通过类比来理解自己感兴趣的事物——类比在它和生活其他部分之间建立起联系，从而把问题讲清楚。这正是为什么在我写备忘录的四个十年里，每个十年我都写了一篇把投资比作体育的备忘录，此外还在 2020 年写过一篇把投资与打牌联系起来的备忘录。
  36. 2024-05-08　债务的影响我的搭档布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）最近给我提供了一篇关于国际象棋的报纸文章，启发我写了一篇题为《风险不可或缺》的简短备忘录。那篇备忘录的反响不错——希望是因为人们觉得内容有价值，但也很有可能只是因为它只有三页长，而通常的备忘录有十到十二页。受此鼓励，我打算再写一篇短文跟进。

卷五 · 2024–2026（全文版） 15 篇

  1. 2024-07-17　确定性的愚妄在政治、经济与投资这类受情绪和随机性支配的领域，确定性无处安放；回避断言必然，是投资者少惹麻烦的护身符。
  2. 2024-08-22　市场先生算错了从 2024 年 8 月的急跌急弹出发，马克斯重述格雷厄姆的市场先生：价格波动源于情绪而非基本面，投资者的任务是识别并利用他的算错。
  3. 2024-09-19　我们要废除经济学定律吗从关税到打击哄抬价格，马克斯以价格管制与租金管制的历史证明，经济学定律无法被立法废除，政治世界里只有取舍。
  4. 2024-10-22　资产配置沉思资产配置最终只剩一件事：在所有权与债务之间选定自己的风险姿态。利率的沧海巨变之后，约 7% 至 10% 的非投资级信贷值得增加配置。
  5. 2025-01-07　泡沫观察七巨头占标普 500 市值约三分之一，估值处于历史最高一档。马克斯以漂亮五十与估值回报关系提醒，危险的不是价格本身，而是以为再贵也值的心态。
  6. 2025-03-06　给我信贷即便息差处于历史最窄的纪录之一，马克斯仍认为信贷比股票划算：息差既不能吃也不能花，最终决定回报的是票息与总收益；顺带，也该记他一功。
  7. 2025-04-09　又一次，无人知晓关税是一记乌龙球：八项目标看似成立，代价却由本国消费者承担；没有事实也没有先例，唯一能做的仍是按最合乎逻辑的方向行动。
  8. 2025-06-18　再论废除经济学定律从租金管制到加州火险再到全面关税，马克斯反复演示同一件事：政府能限制价格，却命令不出供给；经济学定律给出的答案不完美，但已是最好的。
  9. 2025-08-14　价值的权衡标普 500 估值从偏高走向令人不安，马克斯以价值的算计给出结论：减持历史昂贵者、转向更安全的信贷，同时清楚高估从不等同于即将下跌。
  10. 2025-10-12　精选集35周年之际，马克斯从历年备忘录中自选最佳篇目，归为投资恒久原则与三十年重大金融事件两类，并交代了持续写作的动机。
  11. 2025-10-28　掀开引擎盖马克斯旁听一场州养老金董事会会议，借顾问的调研框架讨论风险态度、目标排序与业绩评估，并重申波动率并非投资者真正的风险。
  12. 2025-11-06　煤矿里的蟑螂两家公司破产牵出欺诈嫌疑，马克斯借此重申违约是信用投资的常态，并以风险态度周期与bezzle概念解释坏账与骗局为何总在好年景堆积。
  13. 2025-12-09　这是泡沫吗马克斯用拐点型与均值回归型之分拆解 AI 热潮，指出技术必真、泡沫难断，并警告债务结构让赢者通吃的竞赛对债权人格外危险。
  14. 2026-02-26　AI 疾驰向前Claude 的一万字教程让马克斯看到 AI 已进入自主代理层级，速度与自主性前所未有；技术与需求为真，可价格是否合理仍无人能答。
  15. 2026-04-09　私募信贷正在发生什么直贷十五年间从边缘做到约 2 万亿美元，软件债遇上 AI 后赎回受限与定价疑问浮出水面；橡树因扩张克制而得以在退潮时出手。